周期品及其板塊股指方向的背離

對(duì)于周期股，我們先從需求、供給、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好等宏觀角度對(duì)周期品價(jià)格及其相關(guān)板塊的股指走勢(shì)進(jìn)行了分析，并特別關(guān)注了二者方向背離的個(gè)別時(shí)期。實(shí)證表明，周期品價(jià)格和其板塊估值的方向背離時(shí)常出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的波峰/波谷形成以后。亦即，在經(jīng)濟(jì)體的投資、流動(dòng)性等先行指標(biāo)和宏觀政策方向出現(xiàn)趨勢(shì)性變化之后，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)披露，股票市場(chǎng)逐步確認(rèn)拐點(diǎn)、形成一致預(yù)期，此后經(jīng)濟(jì)各部門的生產(chǎn)能力再逐步變化，并對(duì)商品現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生影響。這里的經(jīng)濟(jì)周期是指常用的短周期頻率范圍（8年以內(nèi)），另外也偶有背離情況反映沖擊性因素，例如中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響。

具體而言，今年的9月至10月中旬，申萬鋼鐵板塊的股價(jià)指數(shù)和市盈率均與螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格的30天滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)低于-0.5，這種走勢(shì)背離的情況自2015年以來僅出現(xiàn)過五次（圖1）。

申萬鋼鐵板塊與商品現(xiàn)價(jià)的方向背離時(shí)常出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的拐點(diǎn)形成之后，滯后大約一個(gè)季度。對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期，我們以Drehmann, Borio and Tsatsaronis（2012）的方法來關(guān)注GDP在短周期頻率范圍（8年以內(nèi)）的波動(dòng)成分，并用轉(zhuǎn)折點(diǎn)分析進(jìn)行了波峰和波谷的確認(rèn)（圖2）。此外，也有背離情況反映了供給側(cè)和季節(jié)性沖擊的疊加，以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響。

第一次的方向背離發(fā)生在2015年5月前后。經(jīng)濟(jì)周期在2014年四季度或2015年一季度（根據(jù)GDP不變價(jià)的數(shù)據(jù)處理略有差異）形成波谷，而此前因三期疊加的原因，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行；由于處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，投資和出口的推動(dòng)作用減退。螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格在需求持續(xù)偏弱的情況下長(zhǎng)期承壓，2015年一二季度亦呈現(xiàn)產(chǎn)量下滑、庫存去化放緩和價(jià)格下行。政策方面，2014-15開始降息周期，14年11月央行開始連續(xù)下調(diào)存款、貸款基準(zhǔn)利率并持續(xù)降準(zhǔn)，2015年3月發(fā)布《關(guān)于個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》調(diào)整住房貸款政策；財(cái)政政策在15年轉(zhuǎn)向積極，財(cái)政支出增速大幅提升，5月發(fā)改委發(fā)布了總投資高達(dá)1.97萬億的上千個(gè)PPP項(xiàng)目。在明確的穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，市場(chǎng)對(duì)下一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的預(yù)期形成；再疊加充裕的流動(dòng)性推高資產(chǎn)價(jià)格，兩市兩融余額在2015年6月峰值達(dá)到2.27萬億；申萬鋼鐵板塊指數(shù)走勢(shì)不僅出現(xiàn)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向，在大牛市的帶動(dòng)下亦上行幅度亦超預(yù)期；螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格則從2016年初才開始見底回調(diào)，由此形成了商品和板塊股指方向的背離。

第二次背離是在2017年2月前后，申萬鋼鐵市盈率與螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格再次出現(xiàn)背離。經(jīng)濟(jì)周期在2016年3季度形成波峰，年底多地出臺(tái)房地產(chǎn)限貸和土地調(diào)控政策，政策方面開始收緊。2017年3月份，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率從0.5%-0.75%調(diào)升至0.75%-1%；人行當(dāng)月的信貸控制和MPA偏緊，在3月16日上調(diào)利率10個(gè)基點(diǎn)；17日發(fā)布房地產(chǎn)調(diào)控政策《關(guān)于完善商品住房銷售和差別化信貸政策的通知》；股票市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)分歧，板塊回調(diào)。另一方面，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格仍受實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁需求抬升，而且在供給側(cè)改革疊加環(huán)保因素的背景下，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率處于高位，供需格局整體偏緊，庫存總量持續(xù)下降。

第三、四次背離主要為沖擊性因素。1）在2017年底至2018年初，反映了供給側(cè)因素和季節(jié)性沖擊相疊加的影響。2017年經(jīng)濟(jì)整體走平，鋼鐵板塊受益于供給側(cè)改革、行業(yè)盈利能力提升，而螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格在季節(jié)性和弱需求影響下走低。2016-2017年鋼鐵行業(yè)整體受到三去一降一補(bǔ)、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的顯著影響，提出從2016年開始?jí)嚎s粗鋼產(chǎn)能，到2020年凈減少1-1.5億噸，2017年《政府工作報(bào)告》指出全年要壓減鋼鐵產(chǎn)能5000萬噸左右，退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸以上。供給側(cè)改革對(duì)于優(yōu)化供需格局、提升行業(yè)盈利起到了顯著作用，亦反映在2018年初季報(bào)預(yù)報(bào)。2）2018年9月前后再次出現(xiàn)背離，主要反映了中美貿(mào)易沖突對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響。在2018年，一方面，中美貿(mào)易爭(zhēng)端沖擊股市風(fēng)險(xiǎn)情緒，3月特朗普簽署政令，對(duì)進(jìn)口中國鋼鐵和鋁產(chǎn)品全面征稅25%和10%，9月宣布中國的2000億美元產(chǎn)品加征10%關(guān)稅；另一方面，在環(huán)保限產(chǎn)影響下，高爐開工率環(huán)比出現(xiàn)下行，而需求側(cè)基建投資增速下行、房地產(chǎn)投資保持強(qiáng)勢(shì)，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格整體具有支撐。

第五次在2020年3月前后。新冠疫情沖擊下，2020年一季度經(jīng)濟(jì)周期形成波谷。鋼鐵行業(yè)的需求側(cè)減幅顯著超過供給，螺紋鋼在產(chǎn)量下滑的情況下庫存出現(xiàn)峰值，2020年2月底全國螺紋鋼產(chǎn)量較去年同比降25.63%，同時(shí)主要企業(yè)螺紋鋼庫存3月上旬同比升172%。在商品供給過剩的情況下，螺紋鋼價(jià)格持續(xù)下行。另一方面，疫情后銀行信貸放松，2020年1月6日央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；3月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)有效擴(kuò)大內(nèi)需、全面做好六穩(wěn)工作，市場(chǎng)對(duì)政策利好抱持較樂觀預(yù)期；再加之此前供給側(cè)改革顯效，鋼鐵企業(yè)盈利改善后現(xiàn)金流較為充裕；最終在市場(chǎng)對(duì)支持政策的預(yù)期情緒下，鋼鐵板塊股價(jià)回升。

最后，今年9-10月前后，螺紋鋼價(jià)格和板塊估值走勢(shì)再度出現(xiàn)背離。2021年的整體宏觀環(huán)境表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速從高位快速回落，內(nèi)需復(fù)蘇偏弱。在2020年三季度三檔四線出臺(tái)后，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊，房地產(chǎn)投資增速放緩；基建投資增速持續(xù)不及預(yù)期，疫情后我國刺激政策較為克制，宏觀杠桿率穩(wěn)中有降。在弱需求環(huán)境下，本輪螺紋鋼價(jià)格上漲主因限產(chǎn)限電等供給側(cè)和鐵礦石、雙焦價(jià)格上漲等成本側(cè)因素。鋼鐵板塊的市盈率改善主要受到供給側(cè)減幅超過需求側(cè)所支撐，但是原材料價(jià)格的過快上漲會(huì)制約下游制造業(yè)和中小企業(yè)利潤(rùn)空間，造成企業(yè)減少采購和延緩施工，PMI指數(shù)亦顯示原材料價(jià)格上漲和新訂單的景氣背離。總之，市場(chǎng)預(yù)期價(jià)升量縮下的盈利改善空間受限，影響需求的限電限產(chǎn)政策也難以持續(xù)，因此在成本側(cè)支撐的商品價(jià)格利好充分兌現(xiàn)、政策轉(zhuǎn)向保供穩(wěn)價(jià)以后，鋼鐵板塊先行下行。

在本質(zhì)上，本輪商品和板塊股指的價(jià)格背離還反映了一個(gè)長(zhǎng)期的問題，即市場(chǎng)對(duì)雙碳和增長(zhǎng)兩大目標(biāo)難以有序、同時(shí)實(shí)現(xiàn)的某種預(yù)期。本文在第三部分會(huì)展開分析。

周期股的投資價(jià)值和回撤風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)一步來看，商品和銀行板塊在通常意義下被稱為周期股，這可能更多與長(zhǎng)期的潛在增長(zhǎng)率水平相關(guān)，因其股指增長(zhǎng)的最佳時(shí)期伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁階段。

對(duì)比而言，我們以申萬板塊的股債利差——亦即板塊的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)——來衡量其投資價(jià)值，并且以動(dòng)態(tài)的β值來衡量其在熊市中的防御能力。股債利差我們使用申萬相關(guān)板塊市盈率倒數(shù)減十年國債收益率，β值即為CAPM的定義。

1）對(duì)于商品板塊，供需和流動(dòng)性等方面的宏觀高頻數(shù)據(jù)對(duì)其投資收益具有顯著的解釋能力。我們選取大中城市商品房成交面積來反映需求側(cè)，高爐開工率反映供給側(cè)，同業(yè)存單收益率來反映流動(dòng)性環(huán)境?；貧w顯示，上述三個(gè)因素均對(duì)板塊股指上行具有顯著解釋能力，而現(xiàn)貨螺紋鋼價(jià)格則在當(dāng)期對(duì)股指有不利影響，這應(yīng)是商品價(jià)格上行會(huì)強(qiáng)化通脹壓力和貨幣政策收緊預(yù)期所導(dǎo)致。

2）對(duì)于銀行板塊，其在熊市具備更好的防御能力。但是在不同宏觀情景下具有明顯差別，例如在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高企的時(shí)期其防御能力有可能會(huì)被削弱。這具體表現(xiàn)為在地方政府杠桿率上行過快的時(shí)期，其板塊的動(dòng)態(tài)β時(shí)常處于相對(duì)較高的水平。

3）對(duì)于銀行板塊，其估值在經(jīng)歷在2008年前后的大幅起落，逐漸穩(wěn)定在低區(qū)間波動(dòng)以后，開始反映出利率敏感型行業(yè)的特點(diǎn)，即在經(jīng)濟(jì)周期最起始的底部復(fù)蘇階段具有較好的投資價(jià)值表現(xiàn)。

雙碳和增長(zhǎng)目標(biāo)的有序、共同實(shí)現(xiàn)

而周期股的本輪回撤，未必意味著終結(jié)。如果今年四季度經(jīng)濟(jì)增速觸底回升，周期品需求側(cè)的長(zhǎng)期推動(dòng)性因素落地，板塊或仍有一定支撐因素。例如，從長(zhǎng)期來看，根據(jù)世界銀行最新的《大宗商品市場(chǎng)展望》，全球的城鎮(zhèn)化進(jìn)程將在未來30年對(duì)商品需求產(chǎn)生顯著影響。在過去50年，全球的城鎮(zhèn)化進(jìn)程主要是由中國和印度主導(dǎo)，而未來將由南亞、亞撒哈拉地區(qū)推動(dòng)，東亞和太平洋地區(qū)亦有明顯增幅。在控制了收入和人口增長(zhǎng)后，城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍和高能源消耗顯著相關(guān)。具體的影響渠道包括交通和基建等等，而且低密度城市的人均能源消耗要更高。除能源之外，金屬需求和城鎮(zhèn)化也存在正向的相關(guān)關(guān)系。這意味著，隨著RCEP等區(qū)域一體化合作框架的落地，東南亞地區(qū)城鎮(zhèn)化的提速將會(huì)對(duì)商品需求產(chǎn)生長(zhǎng)期正面影響。

更重要的，如前文第一部分所述，今年商品板塊的市盈率改善主要受到供給側(cè)減幅超過需求側(cè)所支撐。在原材料價(jià)格上漲制約下游制造業(yè)和中小企業(yè)利潤(rùn)空間的情況下，企業(yè)會(huì)傾向于延緩施工和減少新訂單，價(jià)升量縮下的盈利改善空間較為有限。在宏觀層面，這種情況還反映了一個(gè)長(zhǎng)期的問題，即對(duì)于雙碳和增長(zhǎng)兩大目標(biāo)難以有序、同時(shí)實(shí)現(xiàn)的某種預(yù)期?？紤]到雙碳是長(zhǎng)期目標(biāo)，我們不僅需要考慮年度增長(zhǎng)目標(biāo)，還包括2035年的人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。在能源轉(zhuǎn)型期間，能源價(jià)格上行、高碳行業(yè)的投資退出和失業(yè)等等因素顯然都會(huì)影響到需求和增長(zhǎng)。

IMF（2021）的工作論文討論了碳排放和增長(zhǎng)的關(guān)系。如圖8所示，其研究顯示實(shí)現(xiàn)碳中和的最關(guān)鍵因素是提高碳價(jià)，這意味著雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必然伴隨著能源成本的逐步上漲，而且在高度依賴高碳能源和經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的中國，將會(huì)承擔(dān)更高的轉(zhuǎn)型成本。碳價(jià)上漲會(huì)對(duì)增長(zhǎng)造成明顯負(fù)面影響，因此研究建議制定適宜的政策框架，通過前期綠色基建計(jì)劃和前期綠色補(bǔ)貼等措施來支撐經(jīng)濟(jì)下行。綠色財(cái)政刺激是短期內(nèi)支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)鍵，可以提振總需求、低碳部門生產(chǎn)率和吸引私有部門投資，從而降低轉(zhuǎn)型成本。

這意味著，雙碳和增長(zhǎng)兩大長(zhǎng)期目標(biāo)的共同實(shí)現(xiàn)幾乎很難不伴隨著擴(kuò)張性的支持政策。IMF研究表明，綠色基建對(duì)能源效率的影響較小。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和潛在通脹對(duì)能源的敏感性或未現(xiàn)提升，能源價(jià)格上升所導(dǎo)致的工業(yè)生產(chǎn)收縮有可能事實(shí)上小于預(yù)期。