核心結(jié)論：①?gòu)哪甓?、季度、三個(gè)月滾動(dòng)視角看，當(dāng)前各大寬基指數(shù)的振幅創(chuàng)新低或處于歷史低位。②參考美股，A股的波動(dòng)率下降是中長(zhǎng)期趨勢(shì)。短期而言，市場(chǎng)振幅收窄往往是歲末年初行情啟動(dòng)的前奏。③新冠最新變種對(duì)行情有擾動(dòng)，不改跨年行情趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)望均衡，大金融和硬科技較優(yōu)，消費(fèi)跟漲。

如何理解市場(chǎng)的低波動(dòng)？

近幾個(gè)月來(lái)，寬基指數(shù)區(qū)間振幅很小，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)低波動(dòng)的特征。例如上證指數(shù)今年6月份以來(lái)一直圍繞3550點(diǎn)上下波動(dòng)、最大振幅僅200點(diǎn)左右。我們認(rèn)為，從中期視角看，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和機(jī)構(gòu)投資者占比提升，市場(chǎng)走向低波動(dòng)是一種必然。但任何事物發(fā)展都是遵循螺旋式路徑，短期看這種低波動(dòng)不可持續(xù)，在當(dāng)前跨年行情中，指數(shù)突破有望打破當(dāng)前低波動(dòng)。

1、A股今年振幅創(chuàng)歷史新低

最近幾個(gè)月，寬基指數(shù)整體走平，上證指數(shù)6月至今一直在3550點(diǎn)上下震蕩，萬(wàn)得全A自 7月至今在5700點(diǎn)附近擺動(dòng)，滬深300指數(shù)8月至今在4850點(diǎn)左右波動(dòng)。大家對(duì)指數(shù)的感覺(jué)是整體比較平淡。那當(dāng)前指數(shù)這種窄幅震蕩大概處在歷史上什么位置？我們分別從年度視角、季度視角、三個(gè)月滾動(dòng)三個(gè)維度，用區(qū)間內(nèi)最高價(jià)相對(duì)最低價(jià)的漲幅來(lái)量化指數(shù)的振幅，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)主要指數(shù)振幅已創(chuàng)2000年以來(lái)新低，具體來(lái)看：

年度視角看，今年市場(chǎng)振幅創(chuàng)新低。以萬(wàn)得全A指數(shù)衡量，2000年以來(lái)年振幅基本都在25%以上，在大牛市或熊市的時(shí)候指數(shù)的振幅會(huì)更高，年振幅平均為67%(中位數(shù)44%)，今年至今(截至2021/11/26，下同)指數(shù)的振幅為17.5%，創(chuàng)歷史新低，次低點(diǎn)為2017年的18.5%。以上證綜指衡量，2000年以來(lái)年振幅同樣基本都在25%以上，年振幅平均為59%(中位數(shù)42%)，今年上證綜指振幅只有12.6%，也創(chuàng)歷史新低，次低點(diǎn)為2017年14%。滬深300創(chuàng)有史以來(lái)歷史次低，今年振幅27.2%，低于2002年以來(lái)的年平均振幅67%(中位數(shù)44%)，僅高于2003年的23%。

季度視角看，21Q4振幅創(chuàng)新低，只有歷史次低值的6-7成。相比于年度視角，季度視角下寬基指數(shù)的振幅相比歷史最低值低得更明顯些：10月至今萬(wàn)得全A指數(shù)振幅只有4.8%，而2000年以來(lái)的次低值為17Q4的6.8%，21Q4的振幅只有17Q4的70%。上證綜指振幅只有3.4%，而2000年以來(lái)的次低值為17Q4的5.6%，21Q4的振幅只有17Q4的60%。滬深300指數(shù)振幅只有3.3%，而2000年以來(lái)的次低值為17Q1的5.2%，21Q4的振幅只有17Q1的60%。

三個(gè)月滾動(dòng)振幅視角看，當(dāng)前指數(shù)振幅處在歷史最低位附近。過(guò)去三個(gè)月萬(wàn)得全A指數(shù)的振幅為7%，處在2000年以來(lái)從低到高1%的分位；上證綜指振幅6%，處在2000年以來(lái)從低到高5%的分位；滬深300振幅為4%，處在2002年以來(lái)從低到高0.2%的分位。

2、低波動(dòng)的原因及展望

從中期視角看，隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和機(jī)構(gòu)投資者占比提升，借鑒美股歷史，這將推動(dòng)A股走向低波動(dòng)的牛長(zhǎng)熊短。然而，任何事物的發(fā)展都是波浪式前進(jìn)、螺旋式上升，短期來(lái)看，當(dāng)前這種低波動(dòng)不可持續(xù)。我們認(rèn)為，隨著當(dāng)前跨年行情徐徐展開(kāi)，寬基指數(shù)振幅有望擴(kuò)大。

中長(zhǎng)期看，A股將逐漸演變?yōu)榈筒▌?dòng)的牛長(zhǎng)熊短。參考1980年后美股的經(jīng)驗(yàn)，1980年代之后美股波動(dòng)率明顯下降，且牛市幅度變緩但時(shí)間拉長(zhǎng)：例如1920s和1930s的美股牛市只持續(xù)了5-8年，期間年化漲幅均在30%左右，而1980年后美股牛市平均時(shí)間延長(zhǎng)至將近12年，平均年化漲幅則降至15%。我們?cè)凇兑灰獡駮r(shí)？——A股對(duì)比美股-20200615》中分析過(guò)，股市整體的波動(dòng)實(shí)際可以從盈利和估值兩個(gè)維度拆解，1980年后美股的低波動(dòng)存在兩方面的原因：一是業(yè)績(jī)更穩(wěn)健的消費(fèi)和科技利潤(rùn)占比高，使得美股利潤(rùn)波動(dòng)?。欢敲拦蓹C(jī)構(gòu)投資者占比高，使得美股估值波動(dòng)也相對(duì)平緩。

從本輪牛市的走勢(shì)來(lái)看，A股低波動(dòng)的長(zhǎng)牛慢牛實(shí)際已有跡象。在過(guò)去A股牛市的持續(xù)時(shí)間比美股更短，同時(shí)牛熊市的波動(dòng)也更高，但本輪牛市以來(lái)股指漲幅已經(jīng)比以往的牛市都要溫和許多，19年至今(截至2021/11/26)上證綜指(滬深300)年化漲幅為14%(19%)，而此前三輪牛市的上證綜指(滬深300)年化漲幅均超100%(130%)。類(lèi)似1980年后美股，本輪牛市拉長(zhǎng)變慢背后是我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)在不斷發(fā)展：①?gòu)?qiáng)周期行業(yè)利潤(rùn)占比已經(jīng)下降。2000年時(shí)地產(chǎn)、能源和材料等周期性較強(qiáng)的行業(yè)在A股中的利潤(rùn)占比近50%，而2010年時(shí)該占比降為約30%，到了21Q3已進(jìn)一步降至約20%；②機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)上升。2010-2021Q3年自由流通市值口徑下我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(公募基金、保險(xiǎn)和外資)的占比從19%上升到了30%，如果看總市值口徑則占比從6%升至15%。往后看，未來(lái)隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步演變，A股市場(chǎng)形態(tài)也將逐步發(fā)展為低波動(dòng)的牛長(zhǎng)熊短。

短期來(lái)看，市場(chǎng)振幅收窄后往往會(huì)迎來(lái)歲末年初躁動(dòng)?；仡?005年以來(lái)萬(wàn)得全A指數(shù)振幅在年內(nèi)的變化規(guī)律，我們可以發(fā)現(xiàn)每年年底指數(shù)的振幅均會(huì)明顯收窄。而當(dāng)指數(shù)振幅在年底收斂至低位后便會(huì)再度擴(kuò)大，這種擴(kuò)大便是大家熟知的歲末年初躁動(dòng)行情。我們?cè)谇捌趫?bào)告中《今年與14Q4的異同-20211024》中提出，今年與14Q4在宏觀背景上有相似之處，從市場(chǎng)振幅看也是如此。2014年前三季度萬(wàn)得全A指數(shù)振幅僅為31.2%、上證綜指為19.8%、滬深300為18.5%，創(chuàng)新低或處于歷史最低位置附近。隨后跨年行情于14年11月20日啟動(dòng)，市場(chǎng)主要指數(shù)振幅再度擴(kuò)大，萬(wàn)得全A 14年全年振幅最終為64%，上證綜指為64%，滬深300為70%。我們認(rèn)為當(dāng)前有點(diǎn)類(lèi)似14 Q4，均是經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)，指數(shù)振幅創(chuàng)歷史新低，跨年行情有望展開(kāi)。我們?cè)凇犊缒晷星橛型归_(kāi)-20211114》中分析過(guò)跨年行情有望展開(kāi)的三大原因，具體來(lái)看：

①寬信用政策效果正在顯現(xiàn)：宏觀政策在730政治局會(huì)議后正從寬貨幣走向?qū)捫庞茫?0月社融存量同比為10.0%，與9月持平，近期央行又罕見(jiàn)地公布了10月個(gè)人按揭貸款數(shù)據(jù)，截止2021年10月末，個(gè)人住房貸款余額37.7萬(wàn)億元，當(dāng)月增加3481億元，較9月多增1013億元，總體上反映了寬信用政策效果正在顯現(xiàn)。

②ROE尚處在回升周期中。2002年以來(lái)A股盈利已經(jīng)歷五輪完整的周期，過(guò)去五輪盈利周期平均持續(xù)15個(gè)季度左右，其中上行周期持續(xù)6-7個(gè)季度，下行周期持續(xù)8-9個(gè)季度，本輪全部A股ROE(TTM)于20Q2見(jiàn)底，20Q3開(kāi)始回升，至今只持續(xù)了5個(gè)季度，而隨著寬信用政策發(fā)力，我們預(yù)計(jì)ROE上升將持續(xù)至22Q1。

③歷史規(guī)律顯示歲末年初總有跨年行情。從歷次歲末年初躁動(dòng)行情回顧來(lái)看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會(huì)議召開(kāi)時(shí)間窗口，同時(shí)11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，且年初資金利率通常有所回落，開(kāi)年投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高。同時(shí)，當(dāng)前萬(wàn)得全A指數(shù)過(guò)去三個(gè)月滾動(dòng)振幅為7%，處在2000年以來(lái)從低到高1%的分位，借鑒歷史，年底指數(shù)三個(gè)月滾動(dòng)振幅處在歷史最低位時(shí)，歲末年初躁動(dòng)或?qū)l(fā)生。

3、應(yīng)對(duì)策略：均衡配置

疫情不改跨年行情趨勢(shì)。11月26日，新冠病毒變異株“omicron”更易傳播、更致命的消息讓全球市場(chǎng)大受震動(dòng)：標(biāo)普500當(dāng)日跌2.3%、道指跌2.5%、英國(guó)富時(shí)100跌3.5%、德國(guó)DAX跌4.2%。我們回顧“delta”變異株蔓延時(shí)全球股市表現(xiàn)，21年5月世衛(wèi)組織將印度發(fā)現(xiàn)的變異株命名為“delta”變異株，7月初世衛(wèi)組織表示該變異株正成為各國(guó)主要流行毒株，7月中旬“delta”導(dǎo)致美歐病例激增，7月15日起歐美股市大幅下挫，7月19日標(biāo)普500跌1.6%(7月15至19日期間最大跌幅3.2%，下同)、道指跌2.1%(3.8%)、英國(guó)富時(shí)100跌2.5%(4.2%)、德國(guó)DAX跌2.6%(4.4%)，其中7月19日道指創(chuàng)下2020年10月以來(lái)最大跌幅。本次“omicron”變異株引發(fā)的市場(chǎng)下跌幅度更大，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)“omicron”變異株的擔(dān)憂更大。得益于我國(guó)嚴(yán)格的防疫管控措施和疫苗快速普及，7月中旬美歐股市恐慌情緒并未波及A股，我國(guó)股市表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。因此，我們認(rèn)為在當(dāng)前我國(guó)常態(tài)化疫情防控背景下，本次新型毒株的出現(xiàn)對(duì)我國(guó)股市影響有限，11月26日歐美股市全面殺跌的情況下，富時(shí)A50期指也僅僅下跌了0.18%。

目前A股估值處于歷史中等略偏高的水平，同時(shí)微觀資金面比較充裕。宏觀方面，政策從寬貨幣走向?qū)捫庞?，房企資金緊張局面逐步緩解，截至11月23日，11月房地產(chǎn)企業(yè)融資總額為617.5億元，環(huán)比大增近70%，結(jié)束連續(xù)3個(gè)月下降。同時(shí)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行開(kāi)始加速，積極的政策有助于推動(dòng)A股ROE持續(xù)回升。當(dāng)前指數(shù)振幅創(chuàng)歷史新低，跨年行情有望展開(kāi)。考慮今年7-10月市場(chǎng)表現(xiàn)比較弱，借鑒歷史今年跨年行情或在11月提前啟動(dòng)。歷史上歲末年初躁動(dòng)行情可分為兩種情景，一是前期表現(xiàn)較好的行業(yè)繼續(xù)領(lǐng)漲、走向泡沫化，如今年年初的白酒；二是前期低估的板塊迎來(lái)逆襲，比如14年底的金融、地產(chǎn)。未來(lái)市場(chǎng)走向取決于政策力度，今年與14Q4相比宏觀政策力度更小，因此我們認(rèn)為歲末年初行情中結(jié)構(gòu)會(huì)更加均衡，具體可以重點(diǎn)關(guān)注以下三條線索。

低估的大金融。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力被對(duì)沖以及房地產(chǎn)債務(wù)擔(dān)憂消退，大金融行業(yè)有望迎來(lái)修復(fù)。年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉(cāng)均處在低位。當(dāng)前(2021/11/26，下同)PE(TTM)來(lái)看，銀行為6.0倍(處13年初以來(lái)19.9%分位)、房地產(chǎn)為7.6倍(處3.0%分位)、證券為19.5倍(處15.9%分位)，PB(LF)來(lái)看，銀行為0.6倍(處0.0%分位)、房地產(chǎn)為0.9倍(處1.3%分位)、證券為1.7倍(處30.4%分位)，且在基金配置比例低，21Q3基金重倉(cāng)股中券商相對(duì)滬深300低配5.8個(gè)百分點(diǎn)，銀行低配8.7個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)低配0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商凈利潤(rùn)同比分別為75%、36%，對(duì)應(yīng)券商指數(shù)全年最大漲幅為56%、55%，而今年前三季度券商凈利潤(rùn)累計(jì)同比為24%，申萬(wàn)券商指數(shù)年初至今(截至21/11/26)還下跌了9.4%。此外，當(dāng)前地產(chǎn)政策面已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有望下降。9月24日央行首提兩個(gè)“維護(hù)”之后地產(chǎn)政策開(kāi)始松動(dòng)；11月9日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行房企代表座談會(huì)，提及部分參會(huì)房企有計(jì)劃近期在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具；11月12日央行和銀保監(jiān)的黨委會(huì)議上均提及了維護(hù)和促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。目前房企境內(nèi)發(fā)債政策開(kāi)始松動(dòng)，房企合理的資金需求正在得到滿足，個(gè)人住房貸款也恢復(fù)正常，我們認(rèn)為房地產(chǎn)依舊有望迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。歷史上，歲末年初銀行地產(chǎn)出現(xiàn)修復(fù)的概率較大。

高景氣的硬科技。我們?cè)凇吨袊?guó)智造系列報(bào)告1-5》中一直堅(jiān)定看好硬科技行業(yè)，這些行業(yè)基本面較好，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁。從基本面來(lái)看，A股三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，除了受益于原材料漲價(jià)的煤炭、鋼鐵外，僅有新能源產(chǎn)業(yè)鏈和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等硬科技行業(yè)依舊維持高景氣，21Q3/Q2新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為83.1%/125.4%，光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈為54.1%/68.0%，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈為63.1%/81.3%，明顯高于全部A股的25%/44%。當(dāng)前“雙碳”目標(biāo)指導(dǎo)下，政策頻頻加碼支持新能源發(fā)展；全球半導(dǎo)體市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能依舊緊張，新能源和半導(dǎo)體兩大產(chǎn)業(yè)鏈還將延續(xù)高景氣。目前市場(chǎng)擔(dān)心高景氣行業(yè)估值太高，我們?cè)凇督梃b智能手機(jī)看新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)演變-20210906》中指出，今年新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈類(lèi)似2010年智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，高景氣、高估值，2010年智能手機(jī)的滲透率突破15%，此后開(kāi)始加速發(fā)展，持續(xù)維持高景氣，直到11年4月智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈才隨著市場(chǎng)整體調(diào)整而消化估值；21年1-10月我國(guó)新能源車(chē)滲透率已達(dá)12.1%，今年下半年(21年7-10月)以來(lái)的滲透率更上升至16.5%，未來(lái)滲透率有望加速提升。我們認(rèn)為新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場(chǎng)環(huán)境改變。

消費(fèi)跟隨式反彈。今年以來(lái)大消費(fèi)行業(yè)跌幅較大，從2月高點(diǎn)計(jì)算，至今(截至21/11/26，下同)申萬(wàn)白酒指數(shù)下跌22%，家電行業(yè)下跌27%，食品加工下跌23%。目前基金對(duì)消費(fèi)的配置已大幅下降，相比滬深300,21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重倉(cāng)股中白酒相對(duì)滬深300超配降至1.6個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史較低水平；家電、食品加工分別低配2.0/0.7個(gè)百分點(diǎn)，超低配比例已降至05年來(lái)最低水平。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)消費(fèi)板塊配置較低的背后是今年消費(fèi)行業(yè)基本面的惡化，根據(jù)最新的三季報(bào)數(shù)據(jù)，21Q3/21Q2消費(fèi)歸母凈利累計(jì)同比為1.1%/25.4%，歸母凈利當(dāng)季同比為-34.7%/-2.0%，其中細(xì)分一級(jí)行業(yè)的盈利幾乎全面下滑，21Q3白酒歸母凈利累計(jì)同比為19%、家電為17%、食品加工為-19.5%，均低于白酒行業(yè)05-20年歸母凈利年復(fù)合增速的28%、食品加工31%、家電25%(注：家電05、06年歸母凈利潤(rùn)為負(fù)，因此統(tǒng)計(jì)07-20年的歸母凈利年復(fù)合增速)。當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)盈利、基金配置均處在低位，往后看，消費(fèi)板塊的基本面有望回暖，性價(jià)比將改善。近期的消費(fèi)數(shù)據(jù)已有回暖的跡象，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增速為4.6%，相較9月的3.8%邊際改善明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹大幅上行，國(guó)內(nèi)外宏觀政策收緊。