期現(xiàn)套利是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很低的套利交易策略。當(dāng)股指期貨實(shí)際價(jià)格偏離理論價(jià)格部分超過(guò)套利成本，就可以通過(guò)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)同時(shí)構(gòu)建不同的頭寸來(lái)進(jìn)行套利交易。

　　股指期貨期現(xiàn)套利

　　需要注意的是，股指期貨的標(biāo)的指數(shù)只是一種量化的數(shù)字，市場(chǎng)上并不存在股票指數(shù)這種現(xiàn)貨，因此套利者必須構(gòu)建一個(gè)組合來(lái)模擬股票指數(shù)現(xiàn)貨，并通過(guò)交易該組合實(shí)現(xiàn)交易指數(shù)現(xiàn)貨的目的。目前構(gòu)建指數(shù)現(xiàn)貨的合適替代品主要有：指數(shù)基金、ETF或構(gòu)建成分股組合等。 ETF基金由于在流動(dòng)性、折溢價(jià)、交易成本以及交易程序方面更具優(yōu)勢(shì)，因而成為現(xiàn)階段滬深300指數(shù)現(xiàn)貨復(fù)制最理想的方法。

　　構(gòu)建ETF組合復(fù)制滬深300指數(shù)

　　截至目前國(guó)內(nèi)沒(méi)有直接跟蹤滬深300指數(shù)的ETF產(chǎn)品，且由于單一的ETF和滬深300指數(shù)的相關(guān)性還不夠高，加之部分品種自身的流動(dòng)性較差，市場(chǎng)規(guī)模也比較小，利用單只ETF復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)的效果還不夠理想。

　　在實(shí)際操作中，可以通過(guò)構(gòu)建組合來(lái)實(shí)現(xiàn)滬深300指數(shù)的復(fù)制。原理即是通過(guò)幾只跟蹤不同標(biāo)的指數(shù)的ETF共同配合，彌補(bǔ)單一ETF跟蹤效果不好的問(wèn)題。具體方法是以現(xiàn)有的ETF按一定比例組合來(lái)構(gòu)建現(xiàn)貨部位，使得ETF組合在最大程度上模擬滬深300指數(shù)的走勢(shì)，并達(dá)到理想的擬合優(yōu)度或跟蹤效果。

　　實(shí)證研究表明，用3只或多只ETF復(fù)制與用2只ETF復(fù)制的效果差別不大，但由于結(jié)構(gòu)復(fù)雜得多，所使用套利技術(shù)要復(fù)雜得多，套利成本也要高得多。所以綜合來(lái)看，在構(gòu)建ETF組合時(shí)，選取“上證180ETF+深證100ETF”這一組合，即已可對(duì)滬深300指數(shù)產(chǎn)生較好的模擬效果。

　　基差變動(dòng)合理 盤(pán)中套利機(jī)會(huì)頻現(xiàn)

　　滬深300指數(shù)期貨對(duì)于滬深現(xiàn)貨市場(chǎng)的引導(dǎo)機(jī)制使得期指上市一個(gè)多月以來(lái)，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)日益顯著，股指期貨各合約的期現(xiàn)基差以及近遠(yuǎn)月價(jià)差大體都在一個(gè)合理的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。隨著股指期貨交易的不斷進(jìn)行，期現(xiàn)基差持續(xù)放大，且在5月6日創(chuàng)下了上市以來(lái)的最高值。與此同時(shí)，盤(pán)中出現(xiàn)了大量的套利機(jī)會(huì)，其中5月4日、5日和6日主力合約IF1005最高升水都達(dá)到甚至超過(guò)了90點(diǎn)，此時(shí)實(shí)施買(mǎi)入ETF組合賣(mài)出IF1005合約進(jìn)行期現(xiàn)套利的話，套利收益率接近3%，剔除交易成本的凈套利收益率也可達(dá)2%；特別在4月19日當(dāng)天，主力合約IF1005基差早盤(pán)曾一度超過(guò)100點(diǎn)，這也是期指上市至今為止基差的最高值，當(dāng)日套利收益率也超過(guò)了3.2%。

　　套利資金頻繁進(jìn)出 ETF基金獲追捧

　　股指期貨上市初期，套利機(jī)會(huì)層出不窮，同時(shí)上證180與深證100的成交金額也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。4月16日股指期貨推出的首日，深證100ETF和上證180ETF即吸引到了大量買(mǎi)盤(pán)，凈申購(gòu)量明顯放大，兩者的成交金額也較前一交易日大幅增加，幅度分別達(dá)到75.2%與385.5%，套利資金涌入的跡象明顯。深證100ETF成交不斷放量，4月19日上升到9.4億元，5月11日超過(guò)12億元，上證180的成交金額在5月份后也不斷增長(zhǎng)，可見(jiàn)套利資金出入頻繁。

　　上證180ETF成交金額變化

　　然而，由于巨大的套利空間吸引市場(chǎng)套利資金積極介入，使得價(jià)格偏差很快便得到修正，5月6日以后，由于主力合約臨近滿月?lián)Q倉(cāng)，期現(xiàn)套利空間也隨之大幅收窄，5月11日午盤(pán)后主力合約IF1005與滬深300指數(shù)的基差一度出現(xiàn)負(fù)值，收盤(pán)后0.78點(diǎn)的基差更是創(chuàng)下了上市以后的新低。雖距離到期交割還剩余8個(gè)交易日，期指卻提前完成了向現(xiàn)貨指數(shù)的回歸，這一現(xiàn)象超出了市場(chǎng)此前的預(yù)期。此外，監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，上證180ETF的成交量5月11日下午2點(diǎn)半以后出現(xiàn)巨幅增加，其當(dāng)日成交額達(dá)9億元，深證100ETF當(dāng)日成交額更是高達(dá)12.3億元，且均創(chuàng)歷史新高，套利者應(yīng)已借此時(shí)機(jī)提前平倉(cāng)獲利出局。

　　值得注意的是，期指5月合約滿月收官后，6月合約順利接過(guò)了主力合約的“接力棒”，開(kāi)始幾個(gè)交易日內(nèi)IF1006合約的基差大致在20到30點(diǎn)之間波動(dòng)，套利空間明顯縮窄，顯示市場(chǎng)對(duì)于后市的預(yù)期不甚樂(lè)觀。特別在5月26日收盤(pán)后，IF1006的基差跌至-0.74點(diǎn)，這也是IF1006成為主力合約以來(lái)首次出現(xiàn)收盤(pán)貼水的現(xiàn)象。此后基差振蕩加劇，5月27日期指跟隨現(xiàn)貨市場(chǎng)大幅走高，且漲幅超過(guò)滬深300指數(shù)，當(dāng)日收盤(pán)后IF1006的基差回歸到41點(diǎn)，接著在5月28日再度縮至5.2點(diǎn)。有趣的是，上證180ETF在5月25、5月26日連續(xù)兩天保持了近期地量水平的成交額之后，5月27日開(kāi)始再度放量，并在5月28日達(dá)到9.5億，再度創(chuàng)下了歷史最高記錄，估計(jì)為資金大規(guī)模進(jìn)場(chǎng)套利所致。

　　跨期套利機(jī)會(huì)時(shí)隱時(shí)現(xiàn) 各合約間價(jià)差波動(dòng)平緩

　　股指期貨上市以來(lái)，近遠(yuǎn)月價(jià)差同樣呈現(xiàn)先逐步擴(kuò)大，后逐漸縮小的態(tài)勢(shì)。根據(jù)對(duì)IF1005與IF1006合約間的價(jià)差來(lái)分析，5月17日，遠(yuǎn)月合約跌幅明顯高于近月合約，兩合約間價(jià)差迅速縮窄且在日內(nèi)數(shù)次觸碰0點(diǎn)。由于我們預(yù)期IF1006的價(jià)差存在回歸升水的要求，因此賣(mài)IF1005買(mǎi)IF1006進(jìn)行價(jià)差套利。雖然5月18日開(kāi)盤(pán)后即出現(xiàn)IF1006合約價(jià)格低于IF1005的負(fù)價(jià)差，然而當(dāng)天下午13時(shí)48分價(jià)差彈回至48點(diǎn)，此時(shí)平倉(cāng)了結(jié)可獲取約50點(diǎn)的盈利。

　　此外，由于跨期套利需要投資者對(duì)股指期貨各合約間不合理的價(jià)差變化進(jìn)行判斷，我們注意到，4月28日，近月合約下跌速度快于遠(yuǎn)月合約，同時(shí)上漲速度慢于遠(yuǎn)月合約，從而近遠(yuǎn)月價(jià)差迅速拉大，預(yù)期價(jià)差將在今后逐步縮小，此時(shí)適宜進(jìn)行賣(mài)6買(mǎi)5的跨期套利。

　　期指7月合約掛牌交易后，與6月合約間的跨月價(jià)差不斷減小，同時(shí)股指期貨各合約的價(jià)差波幅也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，近期IF1007與IF1006合約間的價(jià)差基本保持在20點(diǎn)附近，并沒(méi)有較好的跨期套利機(jī)會(huì)。另外，根據(jù)統(tǒng)計(jì)測(cè)算，當(dāng)月與下月合約價(jià)差的正常波動(dòng)區(qū)間為20到40點(diǎn)左右，因此超過(guò)40點(diǎn)或者低于20點(diǎn)的價(jià)差應(yīng)該引起我們關(guān)注。