短纖期貨自上市以來，有效地助力了相關(guān)企業(yè)進行套期保值，使得短纖生產(chǎn)企業(yè)以及下游企業(yè)經(jīng)營更加平穩(wěn) ，企業(yè)利潤也同比創(chuàng)出近年新高。但伴隨時間推進，短纖行業(yè)利潤卻開始不斷下滑。在國內(nèi)集中限電期間，聚酯類產(chǎn)品都實現(xiàn)了利潤的反彈，唯獨短纖“獨善其身”。為何產(chǎn)能相對平衡的短纖反而表現(xiàn)最弱？短纖“破局”需要哪些因素？

原生短纖經(jīng)濟性何時回歸

短纖生產(chǎn)領(lǐng)域中，原生短纖和再生短纖各自占得半壁江山。在過去的3年里，由于進口廢塑的減少以及需求的回升，原生短纖不斷擠占再生短纖市場份額，再生短纖整體開工率從60%左右最低下行至40%。再生市場的退出使得原生短纖景氣度隨之提升，但2021年，我們看到再生短纖的負荷再次出現(xiàn)提升，并且即使在原生短纖利潤達到歷史低點時也沒有出現(xiàn)顯著降負的情況。那么為何原生價格的壓縮無法帶來原生-再生的再替代？

如圖1所示，可以看到，從長期角度看，原生-再生價差主要取決于PTA上游利潤之和的變化。PTA上游利潤之和包括石腦油裂解價差，PX-石腦油加工費以及PTA加工費。在過去3年里，由于PX環(huán)節(jié)以及PTA自身的產(chǎn)能投放速度顯著增加，導致PTA上游利潤收縮顯著，使得原生短纖成本優(yōu)勢相對增加，原生-再生價差不斷收窄。而這個現(xiàn)象的根本原因在于原生短纖的成本是PTA以及MEG的聚合成本（其中PTA占大頭），而再生短纖的成本是再生瓶片，再生瓶片價格較為穩(wěn)定，與原油價格波動大體一致，因而當PTA和MEG組成的聚合成本離原油越近（即上游利潤越小時），原生和再生的成本會更加接近，從而使得原生-再生價差會逐步收窄。

所以當我們把關(guān)注點放在PTA上游利潤中時，我們會發(fā)現(xiàn)，今年主要矛盾在石腦油裂解上。而石腦油裂解高企的原因在于疫情導致的煉廠供應(yīng)不足以及全球天然氣價格的高昂，這些因素意味著短期石腦油裂解價差很難看到顯著的回落。那么短期原生-再生價差就很難回到500以下的替換線。所以本質(zhì)上能源價格一直高企，不光是直接推漲聚合成本，更是在替代邏輯上使得原生的經(jīng)濟性始終無法進一步提升。

其次是假設(shè)當價差進一步壓縮到了相對低位，關(guān)于工廠選擇原生還是再生短纖的問題。這個要將棉型短纖和中空短纖分開考慮。首先在生產(chǎn)紗線上，目前使用原生或者再生短纖制取紗線對紗線品質(zhì)沒有明顯的影響，但是由于原生紗線以及再生紗線本身在應(yīng)用領(lǐng)域上也會有所差別。原生紗線一般未經(jīng)染色，直接產(chǎn)品為白紗，而后續(xù)使用需要經(jīng)過進一步的印染環(huán)節(jié)，而再生短纖本身帶有一定顏色，制取的紗線可以免去印染環(huán)節(jié)。以黑紗為例，目前市面上黑紗和白紗的價差在1200左右，而染費則高達4000元/噸，因而實際在專門的色紗領(lǐng)域，使用再生短纖要劃算的多。其次是中空纖維領(lǐng)域，由于中空纖維主要用于填充，而再生短纖由于原料粘度更大，因而使用再生纖維反而能帶來更好的回彈性能。所以即使到了相對來說比價低的價差，再生仍然無法被大幅度取代，若黑紗整體市場氛圍樂觀，則實際廠家對原生短纖的傾向性更大。

因而若想通過原生-再生價差的壓縮來提高原生市場的占有率，必須要在能源整體價格回落之后，通過壓縮原料的上游利潤來提高經(jīng)濟性，同時下游應(yīng)用領(lǐng)域也需要配合，市場的熱點不應(yīng)追逐在某些特定顏色的色紗之上。

纖維替代邏輯失真

滌綸短纖、棉花、粘膠短纖作為世界三大短纖維，部分重疊的下游意味著這幾大短纖在價差出現(xiàn)分化的時候可能會出現(xiàn)部分需求替代的現(xiàn)象。但這個是否對短纖需求的邊際影響較大呢？答案顯然是否定的。

盡管棉花以及粘膠短纖的價格在過去的一年里顯著增長，并對短纖的相對價差不斷拉開，但是實際上在需求端產(chǎn)生的替代體量是有限的。原因在于這些纖維的實際使用量是由需求決定的。滌綸短纖，棉花、粘膠短纖維以及他們的混紡紗線事實上對應(yīng)不同的需求領(lǐng)域，而在成品端，這些紗線的成本占比是相對較低的，因而對于終端服裝以及家紡來說，需求端對相應(yīng)坯布種類的需求是決定上游原料的主要原因。而在同一種類的混紡紗線中，因為價差而導致的替代比例只有5%左右，超過5%的變化則會導致該紗線的性能發(fā)生實質(zhì)性的改變（例如T/C 65/35中滌綸短纖的標準比例是65%，同時上下浮動的在60%~70%之間）。因而從替代邏輯看，其他纖維無法對滌綸短纖的價格起支撐作用。

盤面?zhèn)}單定價失衡

短纖倉單品牌眾多，也分布在不同區(qū)域，但不同區(qū)域以及不同品牌并未設(shè)置升貼水，導致近交割盤面價格定價最低價格倉單，實際貼水于現(xiàn)貨。同時短纖自身的貿(mào)易氛圍不利于交割多頭，市場現(xiàn)貨流動性弱于其他相關(guān)聚酯產(chǎn)品，使得盤面交割空頭始終占據(jù)主動。

所以從倉單上來看，近月倉單仍然是短纖利潤悲觀的主要原因之一。因而有效設(shè)置升貼水規(guī)則，增加倉單的流動性，是提高交割能力的重要因素之一。

從庫存表現(xiàn)來看，當下短纖市場處于供需相對平衡的狀態(tài)， 在上游當前負荷下，需求端維持2019年同比0%水平即可。但短纖自身利潤卻處于歷史低位，顯然，產(chǎn)業(yè)在該利潤下盡管能維持現(xiàn)金流的盈利，但完全成本仍然捉襟見肘。因而上游集中減產(chǎn)或能帶來短期變局。

總結(jié)

從上述角度來看，短纖面臨幾大困局，首先是在今年整體能源價格偏高背景下，石腦油使得其原料價格走強，導致原生-再生價差無法進一步壓縮，同時在今年染費高企的背景下，部分色紗的需求反而轉(zhuǎn)向再生化纖，導致再生份額一直處于相對高位，原生空間受到擠占。于此同時，其他纖維的高價也無法帶來短纖需求的邊際性增加，在盤面?zhèn)}單壓制下，短纖盤面利潤一直處于低位。但當前供需下，短纖實際并不悲觀，當前短纖利潤偏低估，但需要能源整體價格回落帶來原生經(jīng)濟性走強，以及盤面?zhèn)}單定價更加合理，方能實現(xiàn)利潤的修復。

策略：買PF空石腦油。