第一部分：產(chǎn)生的原因

首先，我們來整體回顧一下2011-2012年這輪驚心動(dòng)魄的熊市行情，在這段行情中，上證指數(shù)從2010年11月11日的高點(diǎn)3186大幅下跌到2012年12月4日的低點(diǎn)1949，跌幅達(dá)36.36%，基本回到了2009-2010年牛市的起點(diǎn)，指數(shù)下跌主要是估值下跌導(dǎo)致的。A股其他主要指數(shù)跌幅也在40%左右（見表1）。

表1：2010/11/11-2012/12/04熊市主要指數(shù)漲跌幅拆解

數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

本輪熊市下跌的原因可以概括為政策持續(xù)收緊、經(jīng)濟(jì)基本面走弱超預(yù)期疊加歐債危機(jī)擾動(dòng)。從2009年8月5日央行發(fā)布《2009年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次提出“微調(diào)”開始，持續(xù)寬松將近1年的貨幣政策又重新進(jìn)入一輪緊縮周期，直到2011年四季度，面對歐債危機(jī)蔓延，貨幣政策才從收緊轉(zhuǎn)為放松。持續(xù)收緊的政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面迅速惡化，GDP同比從2010Q4的10.64%逐季下滑到2012Q3的7.8%。疊加歐債危機(jī)的影響，市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)再出現(xiàn)2008年那樣的大衰退，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下行，股市出現(xiàn)大幅調(diào)整。

表2：2010-2012熊市期間三駕馬車對GDP增長的拉動(dòng)作用

數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

第二部分：行情特征

本輪熊市，從中信風(fēng)格指數(shù)來看，成長和周期風(fēng)格指數(shù)腰斬，跌幅高達(dá)50%（見表3）。從申萬一級行業(yè)來看，跌幅排名前五的行業(yè)中，電氣設(shè)備跌了63%、商業(yè)貿(mào)易跌了56%、國防軍工跌了56%、通信跌了54%、汽車跌了53%。跌幅排名靠前的行業(yè)大部分都是周期和成長相關(guān)的行業(yè)，與風(fēng)格指數(shù)一致（見圖1）。與之相反，金融風(fēng)格指數(shù)跌幅較少，跌了24.93%，與之對應(yīng)銀行跌了20%，其他像房地產(chǎn)、家用電器、食品飲料跌幅也較少，分別跌了23%、25%、25%。

表3：2010/11/11-2012/12/04熊市主要指數(shù)跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

圖1：2010/11/11-2012/12/04熊市主要行業(yè)指數(shù)跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

具體到盈利數(shù)據(jù)來看，行業(yè)漲跌幅與企業(yè)盈利匹配程度較高。本輪熊市中跌幅較大的電氣設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易、國防軍工、通信、汽車行業(yè)ROE（TTM）均大幅下降，如電氣設(shè)備ROE（TTM）從19.9%大幅下跌到1.7%、汽車行業(yè)ROE（TTM）從16.2%大幅下跌到-7.1%；而比較抗跌的行業(yè)銀行、房地產(chǎn)、家用電器、食品飲料建筑裝飾行業(yè)ROE（TTM）均處于較高水平，如銀行ROE（TTM）持續(xù)保持在20%左右的高位、食品飲料行業(yè)ROE（TTM）從20.8%持續(xù)攀升到26.7%（見表4）。

表4：2010/11/11-2012/12/04熊市期間申萬行業(yè)ROE（TTM）

數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

第三部分：分階段復(fù)盤

根據(jù)盈利和估值，我們把本輪熊市分成殺估值和殺業(yè)績兩個(gè)階段。以上證指數(shù)為例，第一階段時(shí)間區(qū)間為2011/11-2012/12，上證指數(shù)下跌30.56%，其中估值跌幅高達(dá)42.58%，利率上行、業(yè)績增速顯著下滑是估值下降的主要原因；第二階段時(shí)間區(qū)間為2012/1-2012/12，上證指數(shù)下跌8.07%，其中盈利跌幅達(dá)5.07%，市場跌幅較小，但經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)下滑導(dǎo)致市場波動(dòng)性加大（見表5）。

圖2：2010/11/11-2012/12/04熊市的兩個(gè)階段

數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

表5：2010/11/11-2012/12/04熊市兩個(gè)階段上證指數(shù)漲跌幅拆解

數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

通過復(fù)盤2005-2012年股市，我們發(fā)現(xiàn)：第一，2008年與2011-2012年大熊市下跌的核心原因均是政策持續(xù)收緊，經(jīng)濟(jì)下行疊加經(jīng)濟(jì)危機(jī)；第二，“牛市重勢，熊市重質(zhì)”，當(dāng)市場真正步入熊市的時(shí)候，所有朦朧的概念和故事都是鏡花水月，不堪一擊，只有業(yè)績才是鐵的支撐。