投資的本質(zhì)：尋找大概率正確、可復(fù)制的決策方式。投資是一個概率游戲, 不存在穩(wěn)賺不賠的投資策略, 投資的本質(zhì)是尋找大概率正確、可復(fù)制的決策方式。掌握了大概率正確、可復(fù)制的決策方式的投資者, 可以和時間做朋友, 大數(shù)定律會幫助其獲得很好的投資回報。

在股票投資中, 有非常多的流派——技術(shù)分析、基本面投資、量化交易等, 各個流派都有很多細(xì)分的策略(方法論)。就拿基本面投資來說, 有價值投資的方法、有行業(yè)輪動的方法、有主題投資的方法, 雖然都是基本面投資, 但這些方法之間的差異很大。技術(shù)分析、量化交易的細(xì)分策略更多, 更是讓人眼花繚亂。我們該如何認(rèn)識這些投資策略, 以及如何選擇適合自己的投資策略呢?

投資的本質(zhì)：尋找大概率正確、可復(fù)制的決策方式。投資是一個概率游戲, 不存在穩(wěn)賺不賠的投資策略, 投資的本質(zhì)是尋找大概率正確、可復(fù)制的決策方式。掌握了大概率正確、可復(fù)制的決策方式的投資者, 可以和時間做朋友, 大數(shù)定律會幫助其獲得很好的投資回報。

舉個例子, 假設(shè)你擁有一套大概率正確, 并且可復(fù)制的投資策略, 這套策略每次正確(掙1 元錢) 的概率能達(dá)到70%。如果只投資一次, 你賠錢(賠1 元錢) 的概率還有30%; 如果投資5 次,賠錢的概率只有16%了; 如果投資10次, 賠錢的概率只有5% 了;如果投資20次, 賠錢的概率只有2%了(見表5-1)。如果投資100次, 那你幾乎是百分之百能掙錢了。

反過來, 如果某一策略每次決策正確的概率只有30% ~ 40%，那么決策10次、20次, 甚至100 次之后, 你大概率會賠錢。所以投資的本質(zhì), 是尋找大概率正確、可復(fù)制的決策方式。

有效策略的標(biāo)準(zhǔn)：邏輯自洽，回測合格，符合未來趨勢。我常說, 有效投資策略的基本條件是邏輯自洽、回測合格、符合未來趨勢。下面我來詳細(xì)解釋一下這句話。

首先, 邏輯自洽是基本前提。比如, 價值投資的決策邏輯是股價和內(nèi)在價值之間的關(guān)系, 也就是說, 當(dāng)某只股票的價格低于內(nèi)在價值時, 你做出買入該股票的決策, 那么只有當(dāng)這只股票的價格高于內(nèi)在價值時, 你才會做出賣出這只股票的決策。而在現(xiàn)實(shí)生活中, 我們會發(fā)現(xiàn)很多投資者最容易犯的錯誤就是買賣邏輯不自洽。

比如因?yàn)榭春媚臣夜镜幕久娑I入該股票, 卻因?yàn)楣蓛r跌了10%而急于止損。這種用基本面選股, 卻用技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行買賣的方法, 就是典型的買賣邏輯不自洽的例子。試想一下, 如果你在基本面分析之后認(rèn)為某只股票的價格低于內(nèi)在價值, 所以買入該股票,那么當(dāng)公司股價下跌, 而基本面卻沒有發(fā)生變化的情況下, 你的安全邊際將會更大, 此時你應(yīng)該做的是加倉而不是賣出股票止損, 因?yàn)槟愕臐撛谕顿Y回報率更高了。

市場先生的情緒變化莫測, 波動性很大, 在這樣的背景下, 投資者形成邏輯自洽顯得尤為重要。我們需要在理性、客觀、系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)之上, 從最初的研究、買入并持有某只股票, 到最后的賣出決策這當(dāng)中的每一個決策環(huán)節(jié)的思考過程, 都形成嚴(yán)格的邏輯自洽, 否則很容易進(jìn)行矛盾的操作。如果你的投資邏輯能夠形成一個嚴(yán)格自洽的閉環(huán), 就能正確應(yīng)對市場波動, 理性應(yīng)對各種黑天鵝事件。

其次, 大樣本回測合格是又一個重要標(biāo)準(zhǔn)。很多投資者會錯把“運(yùn)氣” 當(dāng)作“能力”, 把小概率事件當(dāng)作有效策略。投資者會說,他曾經(jīng)根據(jù)某種投資方法, 在某只股票或者特定時間段里賺到過很多錢, 進(jìn)而他認(rèn)為這種投資策略是有效的, 所以盲目相信和堅持這種方法論。但事實(shí)上, 如果我們把這種投資方法運(yùn)用到大樣本中進(jìn)行回測檢驗(yàn), 可能不但不賺錢, 還會虧錢。很多投資者自以為不錯的投資策略, 其實(shí)往往沒有經(jīng)過嚴(yán)格的檢驗(yàn), 殊不知這種成功可能只是個案, 個案的成功并不能說明投資策略是有效的, 因?yàn)樗澈蟮囊蛩厥嵌喾N多樣的, 也許恰好整體市場環(huán)境很好, 也許純粹是運(yùn)氣好罷了。更有甚者, 只看到或者記住這個策略的成功案例, 而選擇性地忽視失敗案例。因此, 有效投資策略的第二個核心標(biāo)準(zhǔn)是大樣本檢驗(yàn)回測合格。

最后, 大樣本檢驗(yàn)合格只能說明這個策略在過去是有效的, 在未來是不是繼續(xù)有效, 得用邏輯推導(dǎo)——看看它是不是適應(yīng)市場發(fā)展趨勢。在2017年以前, 小盤股溢價、垃圾股溢價等在A 股市場上普遍存在, 很多投資者通過炒小盤股、垃圾股等獲取投資收益,但隨著中國資本市場的發(fā)展, 一些在過去看似有效的投資策略, 在未來可能會被驗(yàn)證是無效的。

舉個簡單的例子, 小市值策略曾經(jīng)是A 股市場當(dāng)中非常有效的投資策略。我曾經(jīng)就做過這么一個簡單的小市值策略: 每年1月1日選擇10 只市值最小的股票, 每只股票配置10% 的倉位, 每年1月1 日調(diào)倉一次。就這么一個簡單的策略, 從2010 年開始, 直到2016 年年底, 7 年的累計收益率高達(dá)12. 3倍, 超過許多機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績。但這個策略放到2017 年以后, 會讓你虧損累累, 到2020 年年底, 累計會虧損58% (見表5 -2)。

為什么會發(fā)生這樣的變化: 之前非常有效的策略變得如此無效? 因?yàn)橘Y本市場在發(fā)生根本性變化。近些年來, 我國資本市場制度不斷完善, 對內(nèi)不斷深化制度改革, 構(gòu)建多層次資本市場; 對外不斷擴(kuò)大開放, 吸引外資提升配置A 股的比例。2019 年7月我國正式創(chuàng)立科創(chuàng)板, 2020 年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制正式開始實(shí)施, 2021年注冊制將全面實(shí)施, 上市門檻的降低和新股供給的增多, 讓上市公司的“殼資源” 越來越不值錢, 而股票投資則越來越注重公司基本面。

同時, 隨著資本市場擴(kuò)大開放, 外資在A 股市場越來越有話語權(quán), 而外資更喜歡投資白馬股, 其對A股配置的提升帶動核心資產(chǎn)獲得估值溢價。從監(jiān)管層來看, 最近幾年大幅度提高違法成本,將使退市越來越常態(tài)化, 從而推動股市生態(tài)的健康發(fā)展。

在這樣的背景下, 意味著過去很多的投資策略將會失效, 那些不符合資本市場未來發(fā)展趨勢的投資策略即使在過去被驗(yàn)證是有效的, 也很難在未來取得可觀的投資收益, 甚至有可能會虧損。比如, 我們前面提到的垃圾股溢價、小盤股溢價, 其存在是因?yàn)樯鲜惺艿郊s束和退市機(jī)制的不完善等, 是在資本市場制度不完善的背景下產(chǎn)生的。但這在未來還有效嗎? 顯然, 在資本市場制度逐漸完善的背景下, “殼價值” 將會逐漸消失, 垃圾股溢價、小盤股溢價也將會逐漸消失。

邏輯自洽是有效投資策略的基本前提, 投資決策的邏輯要能夠形成一個閉環(huán)。個例的成功不屬于有效的投資策略, 只有能通過大樣本檢驗(yàn)的投資策略才是有效的。但這也僅僅證明其在過去有效,而在未來能否繼續(xù)有效, 還要看這個投資策略是否符合資本市場的發(fā)展趨勢。

價值投資為什么是有效策略？

價值投資為什么是有效策略? 因?yàn)閺拈L期來看, 價值投資符合有效投資策略的三個基本條件。

首先, 價值投資者的買賣邏輯是嚴(yán)格自洽的。價值投資者是如何形成邏輯自洽的呢? 價值投資者尋找被低估的股票, 這是價值投資者買入股票的原因。那價值投資者賣出股票的原因是什么呢?

當(dāng)公司基本面發(fā)生惡化的時候, 公司未來的利潤或現(xiàn)金流不具有可持續(xù)性, 內(nèi)在價值出現(xiàn)下滑, 價值投資者會選擇賣出股票; 當(dāng)定價錯誤被修復(fù), 價格高于內(nèi)在價值, 估值不再合理的時候, 價值投資者也會選擇賣出股票; 還有一種情況是, 如果價值投資者發(fā)現(xiàn)其他更具有性價比的股票, 安全邊際的空間比較大的時候, 其也會選擇賣出原來持有的股票而買入其他股票。所以, 價值投資者是根據(jù)公司的基本面變化, 以及股票價格和內(nèi)在價值關(guān)系的變化, 而做出買賣股票的決策, 形成嚴(yán)格的邏輯自洽的閉環(huán)。

其次, 雖然并沒有專門針對價值投資進(jìn)行量化方面的回測檢驗(yàn), 但是我們知道歷史上有很多投資大師運(yùn)用價值投資方法論獲得了非常不錯的投資回報。格雷厄姆作為價值投資的鼻祖, 他對價值投資的主要貢獻(xiàn)在于“市場先生”、“內(nèi)在價值” 和“安全邊際”三個投資思想, 市場先生的存在, 使得股票價格長期偏離內(nèi)在價值, 而安全邊際的存在, 可以幫助投資者獲取投資的超額收益, 甚至在極端情況下幫助投資者降低投資損失。

艾麗斯·施羅德在他的《滾雪球》一書中寫道: “在格雷厄姆-紐曼公司20年的經(jīng)營期里,它的年收益率比股市的業(yè)績表現(xiàn)高出2. 5%——在華爾街的歷史上,只有少數(shù)人能打破這個紀(jì)錄?！?也就是說, 格雷厄姆的投資公司每年的超額收益率為2. 5%。很多人對每年的超額收益為2. 5% 可能沒什么感覺, 但這個2. 5%的超額收益在經(jīng)過20年之后, 累積的復(fù)利效果是非常顯著的。舉個例子, 假設(shè)市場平均年化回報是7%,20年后, 市場平均能獲得287% 的投資回報; 如果你每年能取得2. 5%的超額回報, 那么20年后, 你的投資回報是514%。

巴菲特作為格雷厄姆的學(xué)生, 深受其影響, 也是價值投資的踐行者。自1957年以來, 除了受2001年科網(wǎng)泡沫破滅和2008年美國金融危機(jī)的影響, 他在這兩年的投資收益率為負(fù)數(shù), 其余年份的收益率均為正。60余年來, 巴菲特投資的年化收益率基本維持在20%以上。

在中國, 有很多實(shí)踐價值投資的機(jī)構(gòu)和個人投資者, 他們都取得了非常豐厚的回報。因此, 通過他們成功投資的案例, 我們認(rèn)為價值投資是符合回測合格這個標(biāo)準(zhǔn)的。

最后, 在資本市場深化制度改革和擴(kuò)大對外開放的過程中, 資本市場會越來越理性, 向成熟市場靠攏。在成熟的資本市場中, 投資者更加注重公司的基本面, 而那些不注重業(yè)績, 純粹炒概念炒主題的投資方法逐漸會被邊緣化。因此, 價值投資毫無疑問是符合未來資本市場的發(fā)展趨勢的。

總而言之, 價值投資符合“邏輯自洽、回測合格、符合未來趨勢” 這三大標(biāo)準(zhǔn), 也經(jīng)得起時間的檢驗(yàn)和市場的洗禮, 是有效的投資策略。

價值投資是長期有效的策略, 但能長期堅持價值投資的人為什么少之又少? 亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯曾經(jīng)問巴菲特: “你一直公開自己的投資原則, 而且聽起來也不是很難, 那為什么沒有幾個人能學(xué)會并賺到錢呢”?

巴菲特回答說: “因?yàn)闆]有人希望自己慢慢變得富有?！?/p>