在中國(guó)股民中，沃倫·巴菲特可謂家喻戶(hù)曉，人稱(chēng)“股神”。這位投資大師長(zhǎng)年居全球富豪榜前三名。光有錢(qián)還不算，更加難得的是，他在投資圈中地位極高，非常受人尊崇。

在行業(yè)內(nèi)，巴菲特大概是什么段位呢？中國(guó)的高瓴資本因?yàn)橥顿Y了騰訊和京東而聞名，它可能是目前中國(guó)最成功的投資基金。高瓴資本的創(chuàng)始人叫張磊。張磊的恩師，也是他的第一位投資人，叫大衛(wèi)·斯文森。斯文森是耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的投資總監(jiān)，在美國(guó)也是開(kāi)宗立派的人物。我有一次當(dāng)面向斯文森問(wèn)起，巴菲特和他，兩個(gè)人怎么比較。斯文森聽(tīng)到后，立即正色嚴(yán)肅地回答：“我永遠(yuǎn)不能與巴菲特相比?！?/p>

作為一個(gè)極其成功的投資者，巴菲特本身就是一個(gè)重大的異常金融現(xiàn)象。在這個(gè)金融現(xiàn)象的背后，必然存在著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)層面的理由。只有打通這些層次，我們才能看到一個(gè)真實(shí)立體的巴菲特。

巴菲特的擇時(shí)原則

要討論巴菲特的擇時(shí)原則，就不能不談到美國(guó)的國(guó)運(yùn)。巴菲特的擇時(shí)原則很簡(jiǎn)單，說(shuō)出來(lái)幾乎盡人皆知：別人貪婪時(shí)我恐懼，別人恐懼時(shí)我貪婪。不過(guò)他這兩句話(huà)可不是沒(méi)有前提的，更不會(huì)放之四海皆準(zhǔn)。他自己就曾多次表示，出生在美國(guó)，就相當(dāng)于中了一張“卵巢彩票”。美國(guó)的國(guó)運(yùn)，是他投資業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)。那么美國(guó)的國(guó)運(yùn)究竟如何，我想從空間和時(shí)間這兩個(gè)維度來(lái)做一個(gè)基本評(píng)價(jià)。

從空間上看，美國(guó)是一個(gè)大國(guó)。我們知道，世界上有197個(gè)國(guó)家，無(wú)論從地理、人口還是經(jīng)濟(jì)上看，美國(guó)都是與整個(gè)歐洲平級(jí)的單位實(shí)體，而不是與英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)平級(jí)的單位實(shí)體。放眼全球，能夠與美國(guó)并稱(chēng)大國(guó)的，恐怕只有中國(guó)，印度和俄羅斯都差點(diǎn)意思。

世界銀行和IMF（國(guó)際貨幣基金組織）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家做了許多模型和指標(biāo)，把幾十個(gè)中型國(guó)家的數(shù)據(jù)樣本放在一起分析，預(yù)測(cè)效果看起來(lái)都挺好，但是它們往往不適用于中、美等大國(guó)。

比如說(shuō)，美國(guó)的基尼系數(shù)比歐洲國(guó)家都高。按照一般理解，這說(shuō)明美國(guó)的貧富差距比較大。但是如果把歐洲作為一個(gè)整體來(lái)計(jì)算基尼系數(shù)，那比美國(guó)還要高，因?yàn)樗褨|歐、西歐之間的國(guó)家不平衡計(jì)算進(jìn)去了。同樣道理，要是把中國(guó)的東部幾個(gè)省份單獨(dú)計(jì)算基尼系數(shù)，那也會(huì)比現(xiàn)在的全國(guó)統(tǒng)計(jì)低得多。

在投資上，規(guī)模差異造成一個(gè)什么結(jié)果呢？我們可以看到，歐洲、日本股市的龍頭公司，往往是一國(guó)之豪強(qiáng)，頂多占據(jù)一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域；而美國(guó)股市的龍頭公司，常常是一個(gè)大行業(yè)的世界霸主。這里的規(guī)模效應(yīng)非常顯著。截至2020年年底，全球市值1萬(wàn)億美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美國(guó)的，它們是蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、谷歌，還有一家是沙特阿美石油公司。市值5000億美元到1萬(wàn)億美元的公司有5家：美國(guó)的臉書(shū)、特斯拉，中國(guó)的阿里巴巴、騰訊和臺(tái)積電。其他的各國(guó)龍頭公司都只能從3000億美元往下排，中間差著一大截呢。要知道，伯克希爾自身的市值都接近5000億美元，超過(guò)很多小國(guó)家的股市總規(guī)模。如果不是在美股市場(chǎng)這樣的“深?！崩?，是不可能養(yǎng)出巴菲特這樣的“大魚(yú)”的。

從時(shí)間上看，美國(guó)是世界群雄舞臺(tái)的一個(gè)后來(lái)者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美國(guó)建國(guó)是在1776年，一直到1850年，美國(guó)的人口仍然只有2000萬(wàn)出頭，跟今天的一個(gè)大城市差不了多少，所以當(dāng)年的歐洲列強(qiáng)并不把美國(guó)放在眼里。19世紀(jì)中期的法國(guó)社會(huì)學(xué)家阿歷克西·德·托克維爾，曾經(jīng)預(yù)言美國(guó)將成長(zhǎng)為偉大的國(guó)家，這在當(dāng)年還屬于新奇之語(yǔ)。

大家知道，美國(guó)至今保留著一個(gè)上百年的老政策，即在美國(guó)出生的嬰兒可以自動(dòng)獲得美國(guó)國(guó)籍。這其實(shí)不算什么，要是放在一百多年前，歐洲移民到美國(guó)是可以自動(dòng)獲得土地的。通過(guò)迅速、大量吸收移民，到19世紀(jì)末，美國(guó)人口一舉超過(guò)英、法、德，成為西方第一。

1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)國(guó)運(yùn)進(jìn)入巔峰時(shí)刻。當(dāng)時(shí)整個(gè)歐洲都打爛了，最優(yōu)秀的人才、資本全都跑到美國(guó)去了。經(jīng)過(guò)一番“乾坤大挪移”，美國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）一度占到全球的50%，黃金儲(chǔ)備占全球的75%，可謂權(quán)傾一時(shí)，如日中天。

1945年，巴菲特15歲，正值青春年少建立世界觀的時(shí)候。巴菲特一直篤信美國(guó)國(guó)運(yùn)。這相當(dāng)于他的思想鋼印。思想鋼印不是理性分析的結(jié)果。其實(shí)，世界上的事情很少能夠分析得像小蔥拌豆腐那樣一清二白，往往分析到最后還是有幾個(gè)趨勢(shì)相互矛盾，幾個(gè)證據(jù)相互沖突，那么你到底押注哪一邊？這時(shí)候就只能靠思想鋼印了。

正是帶著這個(gè)思想鋼印，巴菲特才能堅(jiān)決踐行“別人貪婪時(shí)我恐懼，別人恐懼時(shí)我貪婪”。2008年金融危機(jī)，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特卻跑去電視臺(tái)發(fā)表講話(huà)，表示堅(jiān)定看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并且公開(kāi)宣布自己正在買(mǎi)入股票。

我們今天看巴菲特，似乎只能看到一個(gè)智慧的老者，但是在這個(gè)形象背后，其實(shí)還有一個(gè)執(zhí)著的少年。要是沒(méi)有這樣的歷史眼光，我們就無(wú)法真正認(rèn)識(shí)這位傳奇人物。

從整體趨勢(shì)上看，看起來(lái)美國(guó)股市百年長(zhǎng)牛，可是許多上了年紀(jì)的美國(guó)人并不這么想。1929年美國(guó)股市大崩盤(pán)之后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條。美元對(duì)黃金貶值了40%，這就相當(dāng)于給所有資產(chǎn)價(jià)格立即注水了40%，道瓊斯指數(shù)趴了25年，一直到1954年才創(chuàng)新高。所以說(shuō)，美股也有坑死整整一代人的時(shí)候，無(wú)腦抄底可沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。

巴菲特的幸運(yùn)之處就在于，他出生在1930年，即大蕭條之后的第二年。許多股民跳樓的時(shí)候，他還在吃奶。而當(dāng)他長(zhǎng)大成人，嶄露頭角的時(shí)候，正趕上一個(gè)百年歷史大底。當(dāng)然，在人人談股色變的年代，少年巴菲特卻偏偏鐘情于證券投資這個(gè)領(lǐng)域，并且終生一以貫之，這大概就是“別人恐懼時(shí)我貪婪”的最高境界吧。

巴菲特的選股秘訣

巴菲特談?wù)撨x股的內(nèi)容很多。在每年致股東的信里和股東大會(huì)的問(wèn)答中，他都會(huì)花大量篇幅介紹他分析公司基本面的經(jīng)驗(yàn)?？墒沁@些內(nèi)容紛繁復(fù)雜，似乎很難用一條主線把它們串起來(lái)。事實(shí)上，我認(rèn)為巴菲特選股的秘訣，總結(jié)起來(lái)就是兩個(gè)字——復(fù)利。

巴菲特曾多次強(qiáng)調(diào)復(fù)利的作用。所謂復(fù)利，就是資產(chǎn)金額按照指數(shù)函數(shù)增長(zhǎng)，就像滾雪球一樣，雪球自身體積越大，在地上滾一圈，沾上的雪花也就越多。

比如說(shuō)，你每天賺1%，365天之后的結(jié)果就是1.01的365次方，大約可以增長(zhǎng)36倍多；你每天虧1%，那么365天之后的結(jié)果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。兩者相差1233倍，這就是復(fù)利的威力。

復(fù)利致富的原理如此簡(jiǎn)單，無(wú)數(shù)人津津樂(lè)道。不過(guò)思辨能力強(qiáng)的讀者應(yīng)該會(huì)覺(jué)得有點(diǎn)蹊蹺，憑什么這么簡(jiǎn)單的原理，會(huì)輪到巴菲特來(lái)發(fā)現(xiàn)呢？

僅就數(shù)學(xué)意義而言，按指數(shù)函數(shù)增長(zhǎng)的意義很早就被認(rèn)識(shí)清楚了。18世紀(jì)末，英國(guó)人口學(xué)家、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·馬爾薩斯的《人口原理》出版，該書(shū)的核心邏輯就是人口數(shù)量按照指數(shù)函數(shù)增長(zhǎng)，遲早會(huì)突破生存資源的上限。但是在巴菲特之前，似乎沒(méi)有哪位名人曾經(jīng)提出過(guò)，資產(chǎn)金額也可以按照指數(shù)函數(shù)增長(zhǎng)。

原因其實(shí)也很簡(jiǎn)單。因?yàn)槟切┫荣t們?nèi)忌钤诮鸨疚粫r(shí)代，而巴菲特則生活在紙幣時(shí)代。大家請(qǐng)注意，資產(chǎn)金額按照指數(shù)函數(shù)增長(zhǎng)，是紙幣時(shí)代的特有現(xiàn)象。

眾所周知，美國(guó)股市是百年長(zhǎng)牛，典型地按照指數(shù)函數(shù)增長(zhǎng)，但是如果我們把道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)除以黃金價(jià)格，得出的曲線便再也看不出一點(diǎn)兒指數(shù)增長(zhǎng)的樣子。

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù) (來(lái)自《文明、資本與投資》)

1931年英鎊脫離金本位。1933年，美元脫離金本位。1944年，巴菲特14歲的時(shí)候，布雷頓森林體系成立，美元取代黃金成為世界硬通貨。展現(xiàn)在少年巴菲特面前的，是一個(gè)全新的紙幣時(shí)代。而他的歷史使命，就是認(rèn)識(shí)、研究、發(fā)掘、驗(yàn)證這個(gè)新時(shí)代的投資規(guī)律。

巴菲特向歷史交出了一份精彩的答卷。這份答卷當(dāng)然包含著許多智慧亮點(diǎn)，但是如果把其中的時(shí)代精神歸納起來(lái)，我想大概主要就是兩條：資產(chǎn)端盡量與物價(jià)相關(guān)，負(fù)債端盡量與物價(jià)無(wú)關(guān)。

前一條“資產(chǎn)端盡量與物價(jià)相關(guān)”比較好理解。喜詩(shī)糖果、華盛頓郵報(bào)、吉列剃須刀、內(nèi)布拉斯加家具商場(chǎng)、可口可樂(lè)、DQ冰激凌……股神旗下的這些招牌資產(chǎn)，大多與普通人的生活消費(fèi)息息相關(guān)。隨著物價(jià)上漲，這些公司的收入隨之上升，甚至因?yàn)槠放菩?yīng)而上升得更快，但是成本卻不會(huì)同步增加，騰挪出來(lái)的就都是利潤(rùn)。

巴菲特的老師格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)中強(qiáng)調(diào)，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注上市公司在過(guò)去10年間的平均每股凈利潤(rùn)。他的本意是希望投資者不要被某一兩年的異常情況誤導(dǎo)?？墒窃诩垘艜r(shí)代，物價(jià)變動(dòng)不居，10年前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身可能就是一種誤導(dǎo)。所以巴菲特拋棄了導(dǎo)師的教誨，改為關(guān)注上市公司的定價(jià)能力，即上市公司隨著物價(jià)上漲提高產(chǎn)品價(jià)格的能力，并將這種能力稱(chēng)為企業(yè)的“護(hù)城河”。

后一條“負(fù)債端盡量與物價(jià)無(wú)關(guān)”可能更難理解一些。畢竟借錢(qián)給你的人也不是傻子，既然物價(jià)不斷上漲，那么他們索取的利率肯定也會(huì)更高。這似乎是一個(gè)在合理假設(shè)下無(wú)解的問(wèn)題。但是股神創(chuàng)造性地走出了一條新路。

1970年，巴菲特收購(gòu)藍(lán)籌印花公司。這家公司的業(yè)務(wù)很有意思。它發(fā)行一些小巧的印花貼紙，如果有人集齊了一定數(shù)量的貼紙，就可以找公司兌換烤箱、水壺之類(lèi)的獎(jiǎng)品。據(jù)說(shuō)兌換商品的目錄多達(dá)116頁(yè)。你可以把它理解為一種儲(chǔ)蓄游戲。雜貨店、加油站甚至殯儀館都愿意出錢(qián)買(mǎi)進(jìn)貼紙，然后發(fā)放給顧客。

請(qǐng)注意，印花公司從商家那里拿到了現(xiàn)金,但是向顧客承兌獎(jiǎng)品則是很久以后的事情，甚至永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生，隨著銷(xiāo)售和兌付不斷滾動(dòng)，印花公司的賬面上始終存著一筆資金。按照今天的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，它應(yīng)該被計(jì)為預(yù)收賬款，不過(guò)從資金性質(zhì)上來(lái)說(shuō)，它確實(shí)是一筆不受通貨膨脹影響的負(fù)債。

理解了印花公司，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司的商業(yè)邏輯與其并無(wú)二致。保險(xiǎn)人把現(xiàn)金交給保險(xiǎn)公司，換取一個(gè)在未來(lái)兌現(xiàn)或者永遠(yuǎn)不會(huì)兌現(xiàn)的賠付承諾。在實(shí)際發(fā)生事故之前，這筆資金將由保險(xiǎn)公司支配，后者卻不必為此支付利息。而且保險(xiǎn)公司的規(guī)?？梢宰龅煤艽?。與保險(xiǎn)公司相比，印花公司就是一場(chǎng)小把戲。所以后來(lái)伯克希爾的整個(gè)投資平臺(tái)，都建立在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的基石之上。

公允地說(shuō)，印花公司也好，保險(xiǎn)公司也好，它們的負(fù)債并非沒(méi)有成本，前者需要承兌獎(jiǎng)品，后者需要承兌賠付。但是它們的成本都與通脹無(wú)關(guān)，不會(huì)隨物價(jià)上漲而上漲。巴菲特看中的正是這一點(diǎn)。

“資產(chǎn)端盡量與物價(jià)相關(guān)，負(fù)債端盡量與物價(jià)無(wú)關(guān)”，這是貫穿巴菲特一生選股的核心邏輯。而它的運(yùn)行機(jī)理也很簡(jiǎn)單：只要物價(jià)不斷上漲，收入也會(huì)隨之上漲，而成本則不然。因此物價(jià)越漲，利潤(rùn)越多，最終的結(jié)果就體現(xiàn)為復(fù)利的指數(shù)增長(zhǎng)。

回看太陽(yáng)谷演講

現(xiàn)在讓我們回到1998年，看一看當(dāng)年發(fā)生了什么。

首先澄清一點(diǎn)，巴菲特的整體投資框架并沒(méi)有過(guò)時(shí)。1998年之后，伯克希爾的股價(jià)仍然上漲了大約3.4倍。換句話(huà)說(shuō)，巴菲特今天的財(cái)富，超過(guò)3/4都是在1998年之后才賺到的。他仍然是世界上最成功的投資大師之一。

我們只是想討論，為什么在1998年之后，美股又經(jīng)歷了20多年長(zhǎng)牛，而伯克希爾的股票自帶1.5倍杠桿卻仍然不能跑贏市場(chǎng)？

也許部分巴菲特的粉絲會(huì)覺(jué)得，這個(gè)問(wèn)題近乎明知故問(wèn)。因?yàn)榘头铺貓?jiān)持低配科技股，所以錯(cuò)過(guò)了21世紀(jì)美股市場(chǎng)上的最大機(jī)遇。這是大家都知道的事。可是為什么巴菲特堅(jiān)持低配科技股？他自己的解釋是“看不懂”。

可是如果真的只是看不懂，那么對(duì)于美股市場(chǎng)第一大權(quán)重板塊，他完全可以采取“標(biāo)配”。他曾經(jīng)多次建議散戶(hù)買(mǎi)入指數(shù)基金。他如果真覺(jué)得看不懂市場(chǎng)，那么只要1.5倍杠桿買(mǎi)入指數(shù)基金，他的“伯克希爾號(hào)”超級(jí)跑車(chē)照樣可以跑個(gè)一騎絕塵。所以很明顯，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明確的觀點(diǎn)，那就是不看好科技股，所以才低配。

股神本人的謙虛和隱晦，使得我們很難窺見(jiàn)他的真實(shí)內(nèi)心。而僅有的一次機(jī)會(huì)，可能還得從20年前說(shuō)起……

伯克希爾作為一家橫跨多個(gè)行業(yè)的綜合性巨型資本集團(tuán)，它的股價(jià)走勢(shì)在絕大多數(shù)時(shí)候都與標(biāo)普500指數(shù)保持同向波動(dòng)。但是1998—2002年間，兩者之間出現(xiàn)了一次罕見(jiàn)的背離。

1998—1999年，標(biāo)普500指數(shù)上漲而伯克希爾的股價(jià)下跌。2000—2002年，標(biāo)普500指數(shù)下跌而伯克希爾的股價(jià)上漲。挖完一個(gè)大坑之后，兩者的比值回到原點(diǎn)，并且一直保持到今天。

這兩次罕見(jiàn)背離的背后，是巴菲特與華爾街之間的一次驚心動(dòng)魄的激烈對(duì)抗——華爾街看多，巴菲特看空。

1999年夏天，巴菲特發(fā)表了著名的太陽(yáng)谷演講，明確了他對(duì)股市，尤其是對(duì)科技股的看空態(tài)度。據(jù)說(shuō)這是他職業(yè)生涯中唯一一次公開(kāi)看空股市。

隨后納斯達(dá)克指數(shù)加速上漲，而伯克希爾股票則遭遇巨量拋售，股價(jià)在10個(gè)多月里幾乎腰斬，以致巴菲特史無(wú)前例地在1999年致股東的信中致歉：“在資產(chǎn)配置這門(mén)課上，今年我的考試成績(jī)是D。”

2000年2月，納斯達(dá)克指數(shù)崩盤(pán)。2001年，“9·11”事件發(fā)生。截至2002年9月，納斯達(dá)克100指數(shù)下跌超過(guò)80%。而在標(biāo)普500見(jiàn)頂回落的同時(shí)，伯克希爾的股價(jià)卻從底部穩(wěn)步回升了。

許多人因此宣布巴菲特在這次史詩(shī)級(jí)交鋒中獲得勝利。不過(guò)事情并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。他們可能沒(méi)有注意到另一件史無(wú)前例的事情正在發(fā)生，即美聯(lián)儲(chǔ)把基準(zhǔn)利率從6.5%一路降至1%，甚至打破了大蕭條時(shí)期的最低紀(jì)錄。

在1999年的太陽(yáng)谷演講中，巴菲特給自己的看空結(jié)論做了三條風(fēng)險(xiǎn)提示。也就是說(shuō)，如果發(fā)生了以下三件事，則他的看空邏輯不再成立。

第一件事，美國(guó)GDP加速增長(zhǎng)。

我想，作為一名愛(ài)國(guó)者，巴菲特如果一定要認(rèn)錯(cuò)，他肯定最愿意在這個(gè)問(wèn)題上認(rèn)錯(cuò)?？上н@件事情沒(méi)有發(fā)生。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)的GDP增速就一直在下行，從兩位數(shù)下降到6%左右，然后再下降到4%。

請(qǐng)注意，我們這里說(shuō)的是名義GDP增速，而不是通常經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的實(shí)際GDP增速。名義GDP增速通常會(huì)高于實(shí)際GDP增速。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的是效率提升，所以要剔除物價(jià)因素。而我們關(guān)注公司財(cái)務(wù)的時(shí)候，1美元就是1美元，用不著剔除物價(jià)因素。

第二件事，企業(yè)盈利占GDP比重明顯上升。

這個(gè)視角很有意思。因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的總產(chǎn)出不外乎三個(gè)分配方向：勞動(dòng)、政府和資本。如果前兩家拿的少了，資本拿的份額自然就多了。

站在1999年的時(shí)點(diǎn)上看，當(dāng)時(shí)美國(guó)企業(yè)稅后利潤(rùn)占GDP的比重大約是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暫突破過(guò)8%。所以，巴菲特有理由認(rèn)為這個(gè)比例不會(huì)大幅上升。

然而這種狀況確實(shí)發(fā)生了。21世紀(jì)的前19年，美國(guó)企業(yè)稅后利潤(rùn)占GDP的比重平均值為8.7%，超過(guò)歷史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。這使得美國(guó)企業(yè)在GDP總盤(pán)子增速不快的情況下，維持了較快的利潤(rùn)增速。

在資本多拿的3.1個(gè)百分點(diǎn)里，大約有1.7個(gè)百分點(diǎn)是從政府那里拿來(lái)的，另外1.4個(gè)百分點(diǎn)是從勞動(dòng)那里拿來(lái)的。也就是說(shuō)，企業(yè)同時(shí)侵蝕了政府和勞動(dòng)的份額，其中政府讓利更多一些。

可是與此同時(shí)，美國(guó)政府的開(kāi)支卻明顯擴(kuò)大了。這些錢(qián)是從哪里來(lái)的？發(fā)行國(guó)債唄。那政府如何負(fù)擔(dān)大量發(fā)行國(guó)債的利息？這就要說(shuō)到第三件事情了。

第三件事，利率大幅下降并且長(zhǎng)期維持在歷史低位。

對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)，這件事情可能是最與他的人生經(jīng)驗(yàn)相抵觸、最難以接受的，但這件事情確實(shí)發(fā)生了。

2003年，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率下調(diào)到1%，而此時(shí)代表華爾街長(zhǎng)期觀點(diǎn)的十年期國(guó)債利率還在4.1%左右。再經(jīng)過(guò)2008年大衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率下調(diào)到0.25%，十年期國(guó)債利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中，當(dāng)美國(guó)基準(zhǔn)利率再次回到0.25%時(shí)，十年期國(guó)債利率已經(jīng)下降到0.6%左右。

事實(shí)上，在過(guò)去數(shù)十年間，美聯(lián)儲(chǔ)形成了一種條件反射，那就是遇到危機(jī)就降息：在應(yīng)對(duì)儲(chǔ)貸危機(jī)、科網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)時(shí)，它會(huì)降息；在應(yīng)對(duì)“9·11”事件和新冠肺炎疫情時(shí)，它也會(huì)降息。等危機(jī)穩(wěn)定之后，它會(huì)試圖再把利率加回去?？墒敲看沃匦录酉⒌膰L試，都會(huì)引發(fā)更大的危機(jī)，于是它就只能把利率降得更低。

降低利率可以推高資產(chǎn)價(jià)格，其效果是立竿見(jiàn)影的。但凡手上有股票、有債券、有房子的，一降息，資產(chǎn)都增值了，似乎應(yīng)該皆大歡喜。

可是實(shí)際上呢？企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率并沒(méi)有改進(jìn)，技術(shù)水平并沒(méi)有提高，債券的票息并沒(méi)有增加，房子的舒適度并沒(méi)有改善。除了價(jià)格，其實(shí)什么都沒(méi)有變。

巴菲特的好友霍華德·馬克斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，資本主義沒(méi)有破產(chǎn)，就像天主教沒(méi)有地獄。100多年前，約瑟夫·熊彼特就在名著《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中提出了“創(chuàng)造性破壞”的概念。熊彼特認(rèn)為，衰退是必然的，也是必要的。在衰退中淘汰弱者，是推動(dòng)革新創(chuàng)造、重新迎來(lái)繁榮的必經(jīng)之路。

從更加技術(shù)性的層面來(lái)講，世界上最早的中央銀行是英格蘭銀行，最早的央行操作規(guī)范——白芝浩原則，也誕生于英國(guó)。所謂白芝浩原則，核心邏輯跟我們中國(guó)的一句老話(huà)很像，叫作“救急不救窮”。也就是說(shuō)，由金融市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面惡化導(dǎo)致的正常下跌則是不應(yīng)該救市的。

白芝浩原則的核心思想是維護(hù)市場(chǎng)的判斷能力，不要輕易假設(shè)政府比市場(chǎng)聰明。確實(shí)，金融市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)因短期情緒做出超額調(diào)整。但是至少在美國(guó)，無(wú)論是比硬件條件還是比人才儲(chǔ)備，華爾街對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景的判斷能力，都沒(méi)有理由弱于美聯(lián)儲(chǔ)。所以美聯(lián)儲(chǔ)那些存續(xù)期長(zhǎng)達(dá)數(shù)月、數(shù)季度甚至數(shù)年的救市工具，無(wú)疑都是違背白芝浩原則的。其實(shí)很多時(shí)候，華爾街非但不恐慌，反而非常冷靜地跟美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上討價(jià)還價(jià)。那就是徹底的道德風(fēng)險(xiǎn)了。

在2008年大衰退之后，美國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、學(xué)術(shù)各界曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)普遍的反思。如果2001年格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有戲劇性地大幅降息，或者至少把基準(zhǔn)利率保持在2%的通脹水平之上，那么按照常識(shí)推斷，大概會(huì)有以下結(jié)果：美國(guó)股市的估值水平會(huì)比實(shí)際情況更低，指數(shù)跌幅更大，更多弱小的企業(yè)倒閉；美國(guó)的GDP增速會(huì)更低，失業(yè)率會(huì)更高；但是與此同時(shí)，美國(guó)的房?jī)r(jià)泡沫很可能可以避免，次貸泡沫不會(huì)產(chǎn)生，外貿(mào)和財(cái)政雙赤字將會(huì)縮小，金融系統(tǒng)更加穩(wěn)健，2008年大衰退也很可能不會(huì)出現(xiàn)；貧富差距將會(huì)縮小，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也會(huì)更加平穩(wěn)。如果換一種選擇，人民是否會(huì)感到更加幸福呢？

也有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中央銀行的貨幣政策不應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)體的短期盈縮為目標(biāo)，唯一重要的事情是盡可能地推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步。那么如果沒(méi)有超低利率，沒(méi)有資產(chǎn)泡沫，美國(guó)的科技進(jìn)步是否會(huì)減緩？

這個(gè)問(wèn)題并不容易回答。風(fēng)險(xiǎn)投資最早可以追溯到20世紀(jì)70年代的硅谷，那時(shí)的基準(zhǔn)利率高達(dá)20%。美國(guó)科技的繁榮，更多地取決于學(xué)術(shù)、科技、市場(chǎng)規(guī)模和語(yǔ)言等條件。很難想象，如果基準(zhǔn)利率高于2%，臉書(shū)公司就不會(huì)出現(xiàn)，或者出現(xiàn)在日本。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資人肯定會(huì)更謹(jǐn)慎一些，許多垃圾項(xiàng)目大概是拿不到投資了。

俗話(huà)說(shuō)，心急吃不了熱豆腐。培育科技進(jìn)步需要解決很多問(wèn)題，其中能夠靠砸錢(qián)來(lái)解決的只是一小部分。事實(shí)上，過(guò)分的資產(chǎn)泡沫有可能分散創(chuàng)業(yè)者和技術(shù)人員的注意力，使他們心猿意馬、心有旁騖，甚至拖累科技進(jìn)步。有些公司本來(lái)干得挺好，上市暴富之后，竟沉迷于資本運(yùn)作，玩弄財(cái)技，反而荒廢了主業(yè)。這樣的例子太多了。

較高的利率肯定會(huì)加重美國(guó)政府的國(guó)債利息負(fù)擔(dān)。不過(guò)在巴菲特看來(lái)，這大概是最不重要的事情了。支持國(guó)家財(cái)政，納稅光榮，何必玩什么花招呢？在2008年大衰退中，他就曾多次公開(kāi)喊話(huà)：別借那么多債務(wù)了，給我加稅！

幾乎所有20世紀(jì)90年代在美國(guó)銷(xiāo)售的街機(jī)游戲，都會(huì)在開(kāi)機(jī)畫(huà)面上顯示一行來(lái)自FBI（聯(lián)邦調(diào)查局）的禁毒標(biāo)語(yǔ)：Winners don’t use drugs，意思是勝者不靠毒品。這句話(huà)同樣適合用來(lái)形容巴菲特：不要央行放水，不要政府讓利，只要物競(jìng)天擇，篤信美國(guó)必勝。這才是股神精神的硬核。

我們可以設(shè)想，在2001年納斯達(dá)克指數(shù)崩盤(pán)之后，假如沒(méi)有超強(qiáng)力度的財(cái)政和貨幣政策勉力扶持，那么巴菲特在21世紀(jì)繼續(xù)跑贏指數(shù)就是大概率事件。只可惜，“東風(fēng)不與周郎便”，歷史是沒(méi)有辦法假設(shè)的。

當(dāng)然，巴菲特還是那個(gè)打著思想鋼印的巴菲特，他對(duì)美國(guó)的熱愛(ài)大概是不會(huì)變的，但是如果他對(duì)美股第一大板塊喜歡不起來(lái)，那么他對(duì)美股的熱愛(ài)肯定也回不到當(dāng)年的程度。21世紀(jì)的美國(guó)，真的讓他有點(diǎn)兒不太適應(yīng)。

偶像之于你我

關(guān)于巴菲特與時(shí)代的互動(dòng)，前面已經(jīng)講了很多了。最后我想談一談我們對(duì)待偶像的態(tài)度。

我知道，巴菲特是許多投資者的偶像。我見(jiàn)過(guò)有些投資者能夠把巴菲特的語(yǔ)錄逐字逐句地背誦出來(lái)。我還知道有些投資者全面模仿巴菲特的生活習(xí)慣，甚至只吃他喜歡的食物，只喝他喜歡的飲料。那種虔誠(chéng)的態(tài)度，簡(jiǎn)直就像初中生追逐娛樂(lè)明星一樣。

散戶(hù)如此，機(jī)構(gòu)投資者也不遑多讓。2008年，巴菲特在香港股市買(mǎi)入比亞迪。2011年比亞迪登陸A股。許多基金經(jīng)理都表示，無(wú)論如何都要持有一些A股比亞迪，有些甚至還提出一定要重倉(cāng)，似乎不如此，就不能算是一個(gè)合格的巴菲特信徒，進(jìn)而也就算不上價(jià)值投資者。

模仿強(qiáng)者可能是人類(lèi)的天性。英語(yǔ)里有一句諺語(yǔ)：模仿是最真誠(chéng)的恭維。這句話(huà)在許多領(lǐng)域都適用，證券投資也一樣。華爾街也有一句行話(huà)“打不過(guò)它，就加入它”，同樣也是順應(yīng)潮流，跟著趨勢(shì)走的意思。

事實(shí)上，對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，如果你從30年前，哪怕20年前開(kāi)始模仿巴菲特的擇時(shí)和選股原則，那么到今天一定已經(jīng)獲得了相當(dāng)大的成功了。可是模仿者最危險(xiǎn)的時(shí)候是什么呢？就是潮流趨勢(shì)已經(jīng)悄悄起了變化，而你自己還沒(méi)有意識(shí)到的時(shí)候。

巴菲特的老師格雷厄姆活躍在20世紀(jì)20年代以前，他非常擅長(zhǎng)以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)。這個(gè)買(mǎi)入標(biāo)準(zhǔn)放到今天來(lái)看也沒(méi)有什么問(wèn)題，可是在紙幣時(shí)代，通貨膨脹的存在使得市場(chǎng)幾乎不可能給你這樣的機(jī)會(huì)。巴菲特在20世紀(jì)七八十年代的慣例是差不多以8~12倍市盈率買(mǎi)入業(yè)績(jī)可持續(xù)增長(zhǎng)的公司。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)也沒(méi)有什么問(wèn)題，唯一的問(wèn)題是現(xiàn)在還有沒(méi)有這樣的機(jī)會(huì)。如果暫時(shí)沒(méi)有，你可以等待?？墒侨绻恢睕](méi)有呢？20世紀(jì)80年代，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率接近兩位數(shù)，誰(shuí)都不用急著哄抬股價(jià)?？墒乾F(xiàn)在全球零利率，你愿意等到低點(diǎn)再買(mǎi)，人家不愿意等怎么辦？

對(duì)于這種時(shí)代主題的變遷，我覺(jué)得投資者沒(méi)有什么可抱怨的。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，技術(shù)、產(chǎn)品、管理等方面的創(chuàng)新都是可以帶來(lái)超額回報(bào)的。但是隨著時(shí)間的推移，任何創(chuàng)新總會(huì)被消化、超越、顛覆，沒(méi)有誰(shuí)能夠躺在“功勞簿”上吃一輩子。假使有這種人，那么他就成了社會(huì)資源的凈消耗者，那就肯定會(huì)在下一次變革時(shí)被清理掉。

從宏觀視角來(lái)看，無(wú)論哪個(gè)行業(yè)，壟斷總是偶然的，競(jìng)爭(zhēng)才是必然的；創(chuàng)新總是偶然的，平庸才是必然的；賺錢(qián)總是偶然的，不賺錢(qián)才是必然的。而我們普通二級(jí)市場(chǎng)投資者所處的正是一種典型的完全競(jìng)爭(zhēng)的局面。所以我建議投資者也要擺正心態(tài)：要想有效地獲取超額收益，僅憑某一粉絲的標(biāo)簽和虔誠(chéng)是肯定不行的，必須得用自己的智力勞動(dòng)來(lái)爭(zhēng)取。怎么爭(zhēng)取呢？那就要研究社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，通過(guò)在市場(chǎng)中“用腳投票”來(lái)發(fā)出正確的信號(hào)。這就是我們投資者的本職工作，也是我們得以存在并要求獲得社會(huì)分配的根本理由。

巴菲特自己曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，人不能看著后視鏡開(kāi)車(chē)。任何基金銷(xiāo)售材料里也都會(huì)提示：歷史業(yè)績(jī)不代表未來(lái)。巴菲特成功了幾十年，這確實(shí)是奇跡，但是這并不代表他的投資方式就能夠一成不變地永遠(yuǎn)成功下去。當(dāng)然，對(duì)巴菲特本人來(lái)說(shuō)，他的歷史地位已經(jīng)確定了，更何況他已經(jīng)年過(guò)九旬，人生走到了晚年。所以對(duì)他來(lái)說(shuō)，完全沒(méi)有必要拋棄過(guò)去幾十年的經(jīng)驗(yàn)，想方設(shè)法開(kāi)發(fā)一套新的投資原則，去追求人生最后幾年的收益最大化。

不過(guò)我相信，絕大多數(shù)讀者的年紀(jì)都沒(méi)有那么大，我們還有很長(zhǎng)的歲月要在未來(lái)的時(shí)代中度過(guò)，所以我們有必要把眼光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)一些。假如一定要做些什么來(lái)向“股神”致敬，那就像他一樣，更好地順應(yīng)自己所處的時(shí)代吧。

本文整理自丁昶所著《文明、資本與投資》，中信出版集團(tuán)2021年8月出版，版權(quán)歸作者及本書(shū)所有，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處，圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)。

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從巴菲特到漢武帝，從官山海到羅馬文明，看似跨界相去甚遠(yuǎn)，實(shí)則將投資的視野鋪大，捕捉歷史沉淀下來(lái)的投資邏輯。

丁昶

復(fù)旦大學(xué)數(shù)學(xué)系本科，愛(ài)丁堡大學(xué)金融工程碩士，國(guó)內(nèi)第一批CFA（特許金融分析師）執(zhí)照獲得者。長(zhǎng)期從事證券投資和研究工作，先后在海通證券、興業(yè)全球基金、韓國(guó)未來(lái)資產(chǎn)基金公司任職，是A股市場(chǎng)較早的外資基金管理者之一，曾經(jīng)同時(shí)管理韓國(guó)中央銀行、韓國(guó)國(guó)家投資公司、未來(lái)資產(chǎn)（韓國(guó)最大的公募基金）三個(gè)QFII賬戶(hù)。現(xiàn)為自由投資人，主理公眾號(hào)“小鮮傳”。