近期市場回顧：長端利率震蕩，投資者加大回購抬高杠桿構(gòu)成了當(dāng)前債市最大的隱患

近期經(jīng)濟基本面繼續(xù)尋底，疊加通脹仍待發(fā)酵和寬信用蓄勢待發(fā)，債市整體表現(xiàn)較為糾結(jié)，10年期國債收益率持續(xù)在2.9%附近震蕩。

在債市長端利率震蕩的背景下，投資者注意到資金面維持中性穩(wěn)健，開始通過加大回購抬高杠桿以增厚收益，構(gòu)成了當(dāng)前債市最大的隱患。

債市加杠桿情緒明顯升溫

①直接測算的債市杠桿率：11月杠桿率雖然沒有明顯上行，但中樞較8-9月有所升高，且我們測算同比抬升3個百分點；

②質(zhì)押式回購成交量及其維持高位的時間：質(zhì)押式回購日成交量，11月以來上行趨勢明顯，年內(nèi)首次突破5萬億元，連續(xù)17個交易日維持在4萬億以上，10日移動平均成交量達到歷史最高值；

③隔夜質(zhì)押式回購成交量占總回購成交量比例：根據(jù)占比在87%以上的標(biāo)準(zhǔn)來看，可以看到目前市場加杠桿的情緒較為高漲，雖然尚未達到90%警戒線，但差距正逐步縮減，有必要引起一定的重視。

貨幣政策需要關(guān)注回購杠桿

過度依靠回購來增厚收益會加重資金空轉(zhuǎn)的問題；而且這個過程基本不消耗超儲，機構(gòu)難以主動剎車，市場極易陷入盲目擴張的無序狀態(tài)。歷史經(jīng)驗中監(jiān)管趨于提前發(fā)現(xiàn)杠桿風(fēng)險，邊際收緊貨幣政策使得資金面保持中性：

①2020年5月份暫停公開市場操作，MLF縮量續(xù)作，多次降息預(yù)期被打破；

②2020年年末債市加杠桿，貨幣政策隨后也出現(xiàn)小幅收緊；

③今年5月初和7-8月央行通過逆回購縮量續(xù)作和MLF縮量續(xù)作回籠部分資金，維持杠桿處于合理區(qū)間。

高回購高杠桿格局難以持續(xù)

一方面，高杠桿風(fēng)險下，央行可能通過邊際收緊貨幣政策，抬升資金利率，使DR007重返2.2%之上以控制市場回購規(guī)模；另一方面，當(dāng)前資金市場結(jié)構(gòu)更為脆弱，一旦基本面和寬信用的利空預(yù)期差出現(xiàn)，投資者很可能快速自發(fā)去杠桿。

債市策略

從我們測算的債市杠桿率、質(zhì)押式回購成交量以及隔夜回購占比來看，近期債市加杠桿情緒明顯升溫，已經(jīng)構(gòu)成了當(dāng)前債市最大的風(fēng)險點?？偨Y(jié)以往監(jiān)管經(jīng)驗，同時考慮目前高回購高杠桿可能加重資金空轉(zhuǎn)問題，使市場陷入盲目擴張的無序狀態(tài)，后續(xù)央行可能通過邊際收緊貨幣政策以控制市場回購規(guī)模，投資者也可能在基本面和寬信用的利空信號出現(xiàn)時快速自發(fā)去杠桿。總體來看，高回購高杠桿格局預(yù)計難以持續(xù)，當(dāng)前資金市場結(jié)構(gòu)更為脆弱，繼續(xù)采取杠桿策略的收益風(fēng)險比可能有所下滑，建議密切關(guān)注風(fēng)險，謹(jǐn)慎控制杠桿。