11月23日，美國橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯發(fā)布了最近一篇備忘錄，在其中他談到了中國的發(fā)展、投資環(huán)境的改變、科技變革、通脹等話題，對(duì)于這些可能成為2022年主要矛盾的方面，霍華德都給出了他的獨(dú)家觀點(diǎn)。

他認(rèn)為，與世界其他地區(qū)相比，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)以更快的速度增長(zhǎng)，并很可能成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體?！霸谶@過程中，可能會(huì)遇到一些挑戰(zhàn)和困難。但我堅(jiān)信，隨著時(shí)間的推移，我們會(huì)看到上述所有變化得以實(shí)現(xiàn)?！?/p>

疫情以來，霍華德一直在思考對(duì)科技股的投資方式，并發(fā)文表示現(xiàn)在的環(huán)境和以前不一樣了，對(duì)待科技公司，我們要重新構(gòu)建投資框架。在這一篇備忘錄中，霍華德判斷，類似“穩(wěn)定”、“防御性”和“護(hù)城河”等詞匯在未來將不再那么重要。與過去相比，當(dāng)下很多投資將需要更多的專業(yè)技術(shù)知識(shí)。而基于守舊思維方式進(jìn)行的投資，將會(huì)受到市場(chǎng)越來越嚴(yán)格的推敲考量。

以下是精彩觀點(diǎn)摘錄（有刪節(jié)）：

由于疫情的關(guān)系，過去20個(gè)月是最不尋常的時(shí)期，但在那段時(shí)間里，很多事情都感覺沒有變化。日復(fù)一日似乎沒有什么區(qū)別。我的妻子南希和我大部分時(shí)間都呆在家里處理電子郵件和Zoom視頻電話——不是與工作相關(guān)的就是在與孫輩聊天。工作日感覺與周末沒有什么不同（尤其是在接種疫苗之前，我們很少外出就餐或拜訪他人）。兩年來我們只過了一次為期一周的假期。最好的總結(jié)這段時(shí)期的方法是將之與電影《土撥鼠之日》來做比較：每一天都感覺很像前一天。

在過去12個(gè)月中，我們周遭的環(huán)境發(fā)生了哪些變化？我們看到選舉和總統(tǒng)換屆，以及人們對(duì)種族、社會(huì)不平等和氣候變化等問題更加敏感——但到目前為止，幾乎沒有什么切實(shí)的成果。幸運(yùn)的是，新冠疫苗已成功被開發(fā)出來、獲得批準(zhǔn)并分發(fā)接種。因此，新冠疫情有所消退，但德爾塔變種病毒令疫情卷土重來，而且未來可能還會(huì)有更多類似情況出現(xiàn)。

在商業(yè)領(lǐng)域，幾乎沒有什么新鮮事：

? 始于2020年第三季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在繼續(xù)，并創(chuàng)造了美國歷史上最大的季度GDP增幅。

? 證券市場(chǎng)自2020年3月開始反彈，并繼續(xù)上漲。

? 迄今為止，事實(shí)證明對(duì)通脹上升的擔(dān)憂是有根據(jù)的，但對(duì)于其主要成因（美聯(lián)儲(chǔ)政策還是供應(yīng)鏈/勞動(dòng)力市場(chǎng)瓶頸？），或者對(duì)于通脹是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的，仍未達(dá)成共識(shí)。

上述三種情況幾個(gè)月前就已存在，且到目前為止幾乎沒有變化。因此，投資環(huán)境也仍然可以用“土撥鼠之日”來形容。然而，變化實(shí)際上正在發(fā)生，而且將是本篇備忘錄的主題。我的關(guān)注重點(diǎn)并非“小的宏觀”變化，比如明年GDP、通脹和利率會(huì)發(fā)生什么變化，而是“大的宏觀”變化，這些變化將在未來很多年內(nèi)對(duì)我們的生活產(chǎn)生影響。許多變化我們目前無法采取對(duì)應(yīng)行動(dòng)，但這并不意味著我們應(yīng)該忽略它們。

中國的發(fā)展

自上世紀(jì)70年代末后的三十余年中，中國一直是世界上增長(zhǎng)最快的主要經(jīng)濟(jì)體。它在2020年仍然保持增長(zhǎng)，而其他任何大型經(jīng)濟(jì)體都沒能做到。這種超高速增長(zhǎng)還會(huì)繼續(xù)嗎？中國是否會(huì)成為世界最大的經(jīng)濟(jì)體？這些問題的答案非常重要。

我的主要觀察是，中國不得不經(jīng)歷了格外大量的轉(zhuǎn)型：

? 從農(nóng)村到城市；

? 從農(nóng)業(yè)到制造和服務(wù)業(yè)；

? 從貧困人口眾多到大量中產(chǎn)階層出現(xiàn)；

? 從經(jīng)濟(jì)上依賴出口到依賴國內(nèi)消費(fèi)；

? 從基于資本投資的增長(zhǎng)到更有機(jī)的增長(zhǎng)；

? 從新興國家到世界強(qiáng)國。

隨著這些進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中國會(huì)在中央管控和完全市場(chǎng)化的企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)平衡（中國政府已充分明確這一目標(biāo)的必要性），以法制為前提，制定符合需求的政策。我認(rèn)為，未來中國將會(huì)逐步消除企業(yè)對(duì)政府援助的依賴，并沉著應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的困境企業(yè)破產(chǎn)以及由此造成的損失和經(jīng)濟(jì)周期性影響。

在過去的15年里，我一直對(duì)中國如何在追求經(jīng)濟(jì)效率和堅(jiān)持社會(huì)主義意識(shí)形態(tài)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和私營企業(yè)進(jìn)行中央管控這個(gè)問題有著濃厚的興趣。中國高層有諸多方法，來規(guī)避西方所謂的民主所帶來的繁瑣障礙。同時(shí)民營經(jīng)濟(jì)也充滿了創(chuàng)業(yè)精神，運(yùn)行得很好。

過去一年，中國政府嚴(yán)厲整頓了部分金融板塊、修正了經(jīng)濟(jì)不平等的情況以及調(diào)整了部分影響社會(huì)健康發(fā)展的行業(yè)（如營利性教育）。同時(shí)，在過去的平均配給制的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的激勵(lì)分配機(jī)制轉(zhuǎn)型的過程中，中國所取得的經(jīng)濟(jì)奇跡是有目共睹的。我堅(jiān)信，在企業(yè)經(jīng)營上緊跟“二元體制”等將在中國繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，民營經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)得以發(fā)展。

上述改變已經(jīng)開始。一次性解決所有問題是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，但中國有廣泛的資源和強(qiáng)大的中央控制能力。未來的成功或失敗無法用科學(xué)預(yù)測(cè)——對(duì)于這類問題，我們可以憑直覺回答。我認(rèn)為，與世界其他地區(qū)相比，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)以更快的速度增長(zhǎng)，并很可能成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。在這過程中，可能會(huì)遇到一些挑戰(zhàn)和困難。但我堅(jiān)信，隨著時(shí)間的推移，我們會(huì)看到上述所有變化得以實(shí)現(xiàn)。

在過去幾年里，我一直是上海國際金融中心專家咨詢委員會(huì)的委員。我見證了中國在吸引外資和把上海打造成世界金融中心方面所做出的不懈努力。我堅(jiān)信，中國將作為遵守法治和良好行為準(zhǔn)則的國際社會(huì)的一員，成功實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，并將西方社會(huì)中一些關(guān)于中國的疑慮打消。

不斷變化的投資環(huán)境

正如我之前寫過的，在我記憶中，50、60和70年前的世界處于一個(gè)非常靜態(tài)的狀態(tài)。事物似乎并沒有發(fā)生太大或太快的變化。1970年的房屋、汽車、閱讀材料、商業(yè)技術(shù)和整體環(huán)境與1950年并無太大不同。我們通過廣播電視和收音機(jī)收看收聽娛樂節(jié)目，駕駛依靠化油器的燃油動(dòng)力汽車，在紙上進(jìn)行大部分計(jì)算，在打字機(jī)上撰寫文件（使用復(fù)寫紙復(fù)?。?，通過信件和電話進(jìn)行交流，并且主要從存放在圖書館的書籍中獲取信息。當(dāng)時(shí)還不存在四則運(yùn)算計(jì)算器、個(gè)人電腦、移動(dòng)電話、電子郵件和互聯(lián)網(wǎng)，而且其中一些到很久之后才出現(xiàn)。我將這種環(huán)境描述為一個(gè)幾乎不變的背景——我將它當(dāng)成是劇院中的舞臺(tái)布景——而各種事件和周期在它的前面不斷發(fā)生。

20世紀(jì)60年代發(fā)生的最大變化之一是投資于高速成長(zhǎng)公司的“成長(zhǎng)型投資”的興起，其中許多公司都是業(yè)界新秀。我經(jīng)常談?wù)摰摹捌廖迨痹谏鲜兰o(jì)60年代后期主導(dǎo)了股市走勢(shì)：其中包括辦公設(shè)備制造商IBM和施樂，攝影巨頭柯達(dá)和寶麗來，默克和禮來等制藥公司，惠普和德州儀器等科技公司，以及先進(jìn)的營銷/消費(fèi)品公司，如可口可樂和雅芳。

這些公司股票的市盈率非常高，達(dá)到80或者90倍的水平。顯然，只有投資者確信這些公司將在未來幾十年中脫穎而出，他們才會(huì)為如此高的價(jià)格買單。當(dāng)時(shí)投資者確實(shí)這么認(rèn)為。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)投資者普遍相信，這些公司將所向披靡，成長(zhǎng)勢(shì)頭永遠(yuǎn)不會(huì)中斷。這是戰(zhàn)后美國第一次大規(guī)模接觸新事物——這是一個(gè)很好的不合邏輯的例子——投資者擁護(hù)這些公司，因?yàn)檫@些公司是具有變革性的新奇事物，但不知何故，他們認(rèn)為永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)更新、更好的新事物來取代它們。

當(dāng)然，這些投資者當(dāng)時(shí)的確自討苦吃。如果你在1969年我剛參加工作時(shí)買入“美國最偉大公司”的股票，并堅(jiān)定地持有五年，那你將幾乎賠光所有的錢。首先一個(gè)原因是上世紀(jì)60年代后期的股票估值太貴，并在隨后的市場(chǎng)調(diào)整中被抹去。但也許更重要的是，事實(shí)證明，許多這些“永遠(yuǎn)向好”的公司很容易受到時(shí)代變化的影響。

“漂亮五十”公司代表了新世界的第一朵變革之花，其中許多公司后來成為變革的早期的受害者。這些“理應(yīng)堅(jiān)不可摧”的公司中至少有一半要么倒閉，要么被其他公司收購。當(dāng)數(shù)碼相機(jī)出現(xiàn)時(shí)，柯達(dá)和寶麗來失去了它們的存在理由。由于國外的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，施樂放棄了大部分干式復(fù)印業(yè)務(wù)。當(dāng)去中心化計(jì)算和個(gè)人電腦取代大型計(jì)算機(jī)時(shí)，事實(shí)證明IBM有多脆弱。最近有見過上門推銷員嗎？沒有，我們很少再聽說“雅芳女士1”。而當(dāng)年的寵兒之一“簡(jiǎn)單花樣2”公司又如何呢？你知道今天誰還會(huì)自己縫制衣服嗎？

從那些年以后，我們所處的環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。與上世紀(jì)50年代和60 年代不同，現(xiàn)在一切似乎每天都在發(fā)生變化。很難想象，一家公司或某個(gè)行業(yè)在未來幾年要么成為顛覆者，要么被顛覆（或兩者兼而有之）。任何認(rèn)為目前在領(lǐng)先成長(zhǎng)型公司榜單上的所有公司在5年或10年內(nèi)仍會(huì)存在的人都很有可能被證明是錯(cuò)誤的。

對(duì)投資者而言，這意味著新的世界秩序。類似“穩(wěn)定”、“防御性”和“護(hù)城河”等詞匯在未來將不再那么重要。與過去相比，當(dāng)下很多投資將需要更多的專業(yè)技術(shù)知識(shí)。而基于守舊思維方式進(jìn)行的投資，將會(huì)受到市場(chǎng)越來越嚴(yán)格的推敲考量。

不斷變化的業(yè)務(wù)性質(zhì)

美國企業(yè)日益轉(zhuǎn)向虛擬化、數(shù)字化和信息化，不再專注于農(nóng)業(yè)或制造實(shí)物產(chǎn)品。即使是那些生產(chǎn)實(shí)物商品或提供線下服務(wù)的公司，也在越來越多地使用信息產(chǎn)品和其他方面的技術(shù)。這些因素將對(duì)哪些傳統(tǒng)企業(yè)能夠生存下去、哪些護(hù)城河能夠被守住、哪些新興企業(yè)將取代現(xiàn)有企業(yè)，以及我們十年或二十年后的世界產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

在我1月份的備忘錄《關(guān)于價(jià)值》中，我介紹了科技正在為商業(yè)世界帶來的一些變化。其中包括：

? 信息化企業(yè)卓越的盈利能力；

? 這些公司的增量生產(chǎn)成本低，相對(duì)容易進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，并且能夠隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)張而提高利潤(rùn)率，而不是經(jīng)歷回報(bào)逐步遞減；

? 隨著規(guī)模增長(zhǎng)，這些公司對(duì)額外資本和更大工廠的需求較低；

? 他們依賴相對(duì)數(shù)量較少的教育水平高的程序員，而不是大量的體力勞動(dòng)者或非技術(shù)工人。

這些變化不僅有可能催生大量贏家和輸家，而且對(duì)整體經(jīng)濟(jì)有著深遠(yuǎn)的影響。相比其他，我對(duì)其中一點(diǎn)尤為關(guān)注（由于橡樹和我個(gè)人一般不投資于科技公司，我無須對(duì)上述所有內(nèi)容發(fā)表意見）：隨著科技和信息在商業(yè)和生活中扮演日益重要的角色，勞動(dòng)力的必要性有所下降。

100年前，美國是農(nóng)業(yè)大國，農(nóng)業(yè)是高度勞動(dòng)密集型行業(yè)。因此，美國農(nóng)場(chǎng)雇傭了大量非技術(shù)工人，主要是在南部和中西部。隨著機(jī)械設(shè)備的發(fā)明，農(nóng)業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求減少了。大量被拖拉機(jī)取代的工人來到中西部以北地區(qū)，在生產(chǎn)新發(fā)明的汽車和家用電器的工廠里工作。因此，在一個(gè)領(lǐng)域中被取代的工人在另一個(gè)領(lǐng)域找到了工作——不同行業(yè)有起有伏。

快進(jìn)到21世紀(jì)，那些工人和他們的后代轉(zhuǎn)型并投身其中的行業(yè)開始出現(xiàn)失業(yè)了，不過這一次是由于進(jìn)口外國商品所致，這些商品通常是用廉價(jià)勞動(dòng)力（尤其是自動(dòng)化）生產(chǎn)的。隨著美國制造業(yè)的衰退，信息、人工智能、通信和娛樂等領(lǐng)域的技術(shù)型產(chǎn)業(yè)崛起，取代制造業(yè)成為主流。如上所述，科技公司能夠增加他們的生產(chǎn)和銷售，而無須按比例增加雇傭人數(shù)。

樂觀主義者認(rèn)為，“對(duì)勞動(dòng)力的新需求總會(huì)出現(xiàn)的”（就像1920年到1970年的制造業(yè)一樣）。但是，有兩個(gè)因素值得考慮：第一、在正在崛起的以技術(shù)為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)中看不到多少對(duì)勞動(dòng)力的需求——它們不屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)；第二、技術(shù)型產(chǎn)業(yè)所需工人的教育水平通常要高于那些失業(yè)的工人。鑒于美國公共教育質(zhì)量下降，后一個(gè)因素尤其令人擔(dān)憂。（然而，服務(wù)業(yè)的就業(yè)崗位仍有增長(zhǎng)的空間。）

我擔(dān)心制造業(yè)不再需要的工人能在哪里找到工作。對(duì)于那些指望政府解決問題的人來說，最可能的答復(fù)是政府會(huì)提供補(bǔ)貼，保證每個(gè)人都有基本生活工資。但是，我們能養(yǎng)活越來越多的失業(yè)工人和他們的家庭嗎？我們將如何取代工作帶來的非物質(zhì)好處：比如每天有個(gè)地方可去，以及對(duì)做好工作的心理滿足。坐著發(fā)呆并依靠補(bǔ)貼為生真的能取代工作嗎？比如，我認(rèn)為鴉片類藥物的流行與失業(yè)高度相關(guān)。政府的慷慨并不能完全替代就業(yè)。

“萬億”

據(jù)我所知，2020年是“萬億”一詞開始普遍使用的第一年。據(jù)稱（也許是杜撰的），前美國參議院埃弗里特·德克森（Everett Dirksen）曾說過，“這里10 億，那里10億，很快你就有錢了。”現(xiàn)在，數(shù)十億美元已經(jīng)變成了小錢，需要數(shù)萬億美元才能真正算“有錢”。

我懷疑大多數(shù)人對(duì)萬億都沒什么概念（他們可能不知道，萬億相當(dāng)于一千個(gè)十億或一百萬個(gè)百萬）。萬億的規(guī)模幾乎是不可思議的。在30-40年前，我就很震驚地發(fā)現(xiàn)，假設(shè)每秒能賺到10美元，要賺到一百萬美元，只需28 小時(shí)，而要賺到十億美元，則要38 個(gè)月?，F(xiàn)在讓我們來看看一萬億：每秒賺10美元的話，要花3,000年以上。正如我所說的，這簡(jiǎn)直不可思議。

當(dāng)選的官員們到處鼓吹“萬億”這個(gè)詞（并且花費(fèi)了數(shù)萬億），卻沒有辦法真正理解其中的含義。后續(xù)計(jì)劃是什么？前幾天我看了一幅十分有趣的漫畫，畫的是國會(huì)大廈的圓頂，標(biāo)題是“萬億之后會(huì)是什么？”如果我們活得夠久，我相信我們會(huì)找到答案的。

隨著所有這些重大變化的發(fā)生，人們很容易認(rèn)為當(dāng)今世界異常復(fù)雜，并渴望回到過去。另一方面，這讓我回想起正如前達(dá)拉斯牛仔隊(duì)的四分衛(wèi)唐·梅雷迪思（Don Meredith）曾在《周一橄欖球之夜》節(jié)目中說過的：“他們不像以前那樣做了。但話又說回來，他們從來沒有這么做過?！碑?dāng)今的時(shí)代似乎異常艱難，讓我們回想起過去的美好時(shí)光。但過去肯定不像我們記憶中的那樣美好，過去我們所經(jīng)歷的挑戰(zhàn)通常比我們能回憶起的要多。

高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問尼爾·歐文（Neil Irwin）在2020年4月16日刊登的《紐約時(shí)報(bào)》上對(duì)此進(jìn)行了很好的總結(jié)（我在2020 年5 月發(fā)表的備忘錄《不確定性》作結(jié)時(shí)也引述了他的話）：

全球經(jīng)濟(jì)是一個(gè)無限復(fù)雜且相互聯(lián)系的網(wǎng)絡(luò)。我們每個(gè)人都會(huì)產(chǎn)生一系列直接的經(jīng)濟(jì)相互關(guān)系：我們所購物的商店，支付我們工資的雇主，給我們提供住房貸款的銀行。但一旦延伸兩到三個(gè)層次，你就不可能確切地知道這些聯(lián)系究竟是如何相互聯(lián)結(jié)并發(fā)生作用的。

在未來的幾年后，我們會(huì)知道當(dāng)這個(gè)網(wǎng)絡(luò)被疫情及經(jīng)濟(jì)封鎖摧毀、當(dāng)數(shù)以百萬計(jì)的相關(guān)性同時(shí)被破壞時(shí)，會(huì)發(fā)生什么。這可能會(huì)開創(chuàng)一個(gè)與近幾十年來所盛行的情況截然不同的全球經(jīng)濟(jì)。

最后，我想說的是我對(duì)未來的一貫看法：讓我們拭目以待。

2021年11月23日