1、供給約束來自三個(gè)層面

第一，工業(yè)生產(chǎn)受限造成原材料、產(chǎn)成品供應(yīng)不足。

我們選取部分國家產(chǎn)能利用率變化來觀察工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)趨勢。從制造業(yè)、采掘業(yè)的產(chǎn)能利用率變化情況看，絕對(duì)水平上，樣本國家的產(chǎn)能利用率水平均低于疫情前，而在變化節(jié)奏上，供給恢復(fù)的最快階段出現(xiàn)在2020年6至10月，2020年11月至2021年6月供給恢復(fù)斜率有所放緩，7月之后產(chǎn)能利用率有下降態(tài)勢，側(cè)面表明生產(chǎn)在這一階段受變種病毒等因素的影響而處于偏弱態(tài)勢，而在此階段商品價(jià)格仍然高企，表明存在供需缺口，價(jià)格上漲并未能有效帶動(dòng)供給增加。采掘業(yè)和制造業(yè)的生產(chǎn)受限分別對(duì)應(yīng)了原材料和中間品/產(chǎn)成品的不足，不過部分受益于中國生產(chǎn)的較快恢復(fù)，制造業(yè)供給不足的情況整體好于原材料。

第二，交通運(yùn)輸瓶頸阻礙、割斷全球供應(yīng)鏈。

2021年來，有關(guān)港口擁堵、集裝箱不夠用了、“一箱難求、一船難求”的新聞層出不窮，反映全球范圍內(nèi)貨運(yùn)的重要途徑——海運(yùn)——受到了港口周轉(zhuǎn)效率下降、航線擁堵、集裝箱和船舶供應(yīng)不足等因素的極大制約，從而進(jìn)一步制約生產(chǎn)和消費(fèi)。從BDI、BPI、BCI三個(gè)綜合運(yùn)費(fèi)指數(shù)表現(xiàn)看，全球海運(yùn)費(fèi)從2020年5月開始震蕩上行至歷史高位，直至2021年10月初，最近三大海運(yùn)指數(shù)出現(xiàn)了顯著的下行，但東南亞集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)卻有所上升。據(jù)航運(yùn)業(yè)人士分析，運(yùn)力隨著疫情影響消退開始恢復(fù)使得供給預(yù)期改善，此前暴漲的價(jià)格也反作用于需求，部分貨運(yùn)有所延后，供需矛盾緩和，波動(dòng)較大的二級(jí)貨代價(jià)格有所下調(diào)。不過東南亞運(yùn)價(jià)仍然上調(diào)，BDI、BPI、BCI下滑后仍然處于較高的位置。基于運(yùn)力的實(shí)質(zhì)上升和港口滯留的大量貨物，業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)計(jì)海運(yùn)層面的瓶頸將延續(xù)至2022年。

第三，勞動(dòng)力市場恢復(fù)緩慢，拖累制造業(yè)和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇。

疫情之后美國勞動(dòng)力市場恢復(fù)緩慢與勞動(dòng)力市場緊張的局面并存，一方面失業(yè)率有所下滑但仍然高于疫情之前，另一方面勞動(dòng)力市場上的職位空缺數(shù)卻創(chuàng)出了1044萬人的歷史新高，同時(shí)疫情后美國又涌現(xiàn)了辭職潮，以上情況表明美國勞動(dòng)力市場存在著錯(cuò)配的問題和結(jié)構(gòu)性的變化，例如疫情使得勞動(dòng)者對(duì)于通勤和通勤距離的看法都發(fā)生了變化等。這也構(gòu)成了拖累制造業(yè)和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的因素，例如美國港口擁堵中的一個(gè)環(huán)節(jié)便是負(fù)責(zé)將貨物從港口運(yùn)走的卡車司機(jī)數(shù)量不足。

全球范圍內(nèi)的就業(yè)形勢則更加嚴(yán)峻，國際勞工組織（ILO）10月發(fā)布報(bào)告稱，2021年全球工作時(shí)間將比新冠疫情前水平，即2019年第四季度減少4.3%，相當(dāng)于1.25億個(gè)全職工作崗位，這表明全球勞動(dòng)力市場今年并沒有像預(yù)期的那樣復(fù)蘇，這一數(shù)字6月份的上一份報(bào)告中預(yù)測的數(shù)字高出2500萬。2021年第三季度，高收入國家的總工作時(shí)間比2019年第四季度減少了3.6%。相比之下，低收入國家和中低收入國家分別減少了5.7%和7.3%，顯示中低收入國家的勞動(dòng)力市場恢復(fù)更差，這種差距在很大程度上是由于疫苗接種和財(cái)政刺激計(jì)劃的重大差異造成的。

2、供給約束的三重影響

由于疫情的反復(fù)、全球供應(yīng)鏈的復(fù)雜性和需求的上升，供應(yīng)不足的緩解速度慢于預(yù)期，從而對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長造成了諸多影響。

通脹方面，經(jīng)濟(jì)重啟和發(fā)達(dá)國家需求激增，與生產(chǎn)瓶頸和供應(yīng)限制共同刺激價(jià)格上漲，在終端需求旺盛的國家，企業(yè)通過消費(fèi)價(jià)格的提升將成本上漲進(jìn)行更大程度的轉(zhuǎn)嫁，進(jìn)出口價(jià)格的上漲同樣將通脹向全球傳導(dǎo)，同時(shí)部分新興市場國家貨幣貶值亦加大了其通脹壓力。

經(jīng)濟(jì)增長方面，首先，供應(yīng)問題最為直接的傳導(dǎo)途徑是對(duì)于工業(yè)生產(chǎn)量的拖累；其次，設(shè)備的不足、上游價(jià)格的上漲以及對(duì)制造業(yè)利潤率的壓制對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資造成明顯抑制。從IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速的解來看，2021年二季度投資就已成為了全球經(jīng)濟(jì)增長最主要的拖累因素。

流動(dòng)性與資本市場方面，投資動(dòng)力不足對(duì)于各國和全球范圍內(nèi)的信用擴(kuò)張構(gòu)成抑制，疫情對(duì)于跨境人員流動(dòng)的約束也使得跨境投資受到更為顯著的影響，這對(duì)于全球美元流動(dòng)性和資本流動(dòng)活躍度都產(chǎn)生了負(fù)面影響，2021年全球范圍內(nèi)的國際投資頭寸規(guī)模變動(dòng)占GDP比重下降，反映在貿(mào)易帶來的資本流動(dòng)活躍的同時(shí)，資本金融項(xiàng)下的資金流動(dòng)趨向于不活躍，相對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的比例也有所下降。由此，全球加美元杠桿的進(jìn)程受到抑制，美元供給同樣受限。近期美元指數(shù)突破96，一方面是受到歐美貨幣政策態(tài)度分化的推動(dòng)，另一方面是也是各類瓶頸的影響下短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資缺乏突破口的結(jié)果。

3、供給不足何時(shí)改善？

第一，10月下旬以來全球疫情反彈，繼續(xù)對(duì)勞動(dòng)力市場恢復(fù)和發(fā)展中國家的生產(chǎn)恢復(fù)構(gòu)成制約。由于全球范圍內(nèi)疫苗接種進(jìn)度不同和疫苗防護(hù)效率的問題，全球疫情3-4個(gè)月的周期規(guī)律仍在發(fā)揮作用。10月下旬以來，全球疫情再度進(jìn)入發(fā)酵階段，必將對(duì)經(jīng)濟(jì)重啟、特別是新興經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)生產(chǎn)和就業(yè)增長構(gòu)成不利影響，從而不利于全球供應(yīng)的恢復(fù)。

第二，針對(duì)運(yùn)輸不暢的措施在陸續(xù)推出，有助于緩解短期的運(yùn)力緊張，但基于存量較大的事實(shí)，根本性緩解也需要時(shí)間。

船舶和集裝箱的緊張隨著加緊生產(chǎn)、運(yùn)輸轉(zhuǎn)向空運(yùn)等其他方式、全球貿(mào)易增速從高位回落將趨于改善，近期海運(yùn)費(fèi)的高位回落是信號(hào)之一，但海員缺乏等勞動(dòng)力短缺的問題仍將構(gòu)成拖累。

針對(duì)歐洲內(nèi)陸航道的擁堵，總部位于丹麥的馬士基航運(yùn)公司今年5月宣布了每標(biāo)準(zhǔn)箱收取10歐元的內(nèi)陸運(yùn)輸征收附加費(fèi)用。今年7月，德國航運(yùn)公司赫伯羅特宣布，鑒于鹿特丹的擁堵超出正常情況，將對(duì)每標(biāo)準(zhǔn)箱加收20歐元的附加費(fèi)，此前往返安特衛(wèi)普和鹿特丹的駁船運(yùn)輸已收取35歐元的附加費(fèi)，從9月15日起，費(fèi)率將從每標(biāo)準(zhǔn)箱135歐元和每40英尺集裝箱155歐元分別上調(diào)到140歐元和170歐元。

11月，為緩解港口擁堵問題，美國白宮和港口方面出臺(tái)了兩項(xiàng)主要措施。第一，拜登政府要求加利福尼亞州的兩大港口24/7小時(shí)全天候運(yùn)轉(zhuǎn)；第二，從11月1日開始，洛杉磯港和長灘港開始執(zhí)行新政策，在這項(xiàng)為期90天的整頓工作中，港口方面計(jì)劃向船公司針對(duì)超過停留時(shí)間的集裝箱收取每天增加100美元的罰金，從11月1日開始集裝箱停留計(jì)算時(shí)間，從11月15日開始進(jìn)行收費(fèi)核算工作。長灘港表示，自11月1日以來，港口長期滯留集裝箱的數(shù)量減少了23%，洛杉磯港也稱，自10月24日以來，港口集裝箱減少了14%。不過，目前堆積在這兩大港口的集裝箱有6萬個(gè)左右，且隨著圣誕節(jié)貿(mào)易旺季的來臨，港口仍然擁擠，擁堵情況的疏緩依舊有待時(shí)日。

此外，洛杉磯和長灘港一直在與跨太平洋航運(yùn)公司進(jìn)行溝通，鼓勵(lì)他們向南加州派遣“清掃船”，其目的是移除數(shù)千個(gè)擠滿碼頭的空集裝箱。到目前為止，港口已收到了來自達(dá)飛、中遠(yuǎn)、長榮、赫伯羅特、MSC、東方海外和陽明海運(yùn)的回應(yīng)，表示將在洛杉磯/長灘港部署清掃船。美國國會(huì)也提出了一項(xiàng)法案，計(jì)劃將 CARES 法案中12500萬美元的未動(dòng)用資金重新分配，以幫助目前停泊在美國西海岸附近的船只通過巴拿馬運(yùn)河轉(zhuǎn)而停泊在美國墨西哥灣或東海岸的港口。

第三，中期來看，供給不足的局面存在快速扭轉(zhuǎn)的可能性。根據(jù)BIS的研究，在“長鞭效應(yīng)”影響下，市場主體希望增加庫存的行為加劇了全球供應(yīng)不足的局面；同時(shí)，復(fù)雜的供應(yīng)鏈?zhǔn)沟缅e(cuò)位一旦出現(xiàn)，便會(huì)導(dǎo)致需求和供給之間持續(xù)的錯(cuò)配而難以修復(fù)。WTO也有相似的判斷，認(rèn)為全球價(jià)值鏈越長，其面臨風(fēng)險(xiǎn)的可能性就越大，因?yàn)槠髽I(yè)之間地理、經(jīng)濟(jì)、文化或制度層面的差距越大，在合作中的挑戰(zhàn)越大，且復(fù)雜的價(jià)值鏈專注于效率和生產(chǎn)率，但在降低生產(chǎn)成本的同時(shí)也降低了面對(duì)沖擊時(shí)的彈性。BIS認(rèn)為，現(xiàn)存的瓶頸也可能通過激勵(lì)投資擴(kuò)大產(chǎn)能等方式自我緩解，并且一旦瓶頸開始緩解，良性反饋同樣可能使得長鞭效應(yīng)以超預(yù)期的速度得以緩解。

綜合以上情況看，短期運(yùn)輸瓶頸或有邊際緩解跡象，工業(yè)生產(chǎn)和勞動(dòng)力市場將繼續(xù)受到抑制，且暫未推出有效解決方案。供給對(duì)于通脹、增長和流動(dòng)性的不利影響將延續(xù)至2022年，相關(guān)行業(yè)人士也擔(dān)心例如芯片、汽車等商品的緊張可能延續(xù)至2022年夏天。但一旦供需雙方相對(duì)力量發(fā)生變化，全球供給不足的局面存在快速扭轉(zhuǎn)的可能性。