圖1：11月第3周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：11月第4周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：11月第4周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險溢價表示股票的風(fēng)險收益比，風(fēng)險溢價越高代表風(fēng)險收益比越高；

流動性溢價為市場對于當(dāng)前流動性松緊程度的價格映射；

流動性預(yù)期為市場對于遠(yuǎn)期流動性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：“穩(wěn)增長”的政策訴求進一步強化

11月19日，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出“保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大”、“經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”。11月18日，國務(wù)院總理李克強在專家和企業(yè)家經(jīng)濟形勢座談會上也指出“當(dāng)前國內(nèi)外形勢依然復(fù)雜嚴(yán)峻，我國經(jīng)濟出現(xiàn)新的下行壓力，要在高基數(shù)上繼續(xù)保持平穩(wěn)運行面臨很多挑戰(zhàn)”。

7月30日政治局會議提出“做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”、“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”以來，“穩(wěn)信用”、“穩(wěn)增長”的政策訴求一直在強化。

7月15日全面降準(zhǔn)后，貨幣政策以結(jié)構(gòu)性工具為主，維持流動性的合理充裕。11月8日，央行創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。11月17日，國常會宣布將設(shè)立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，下半年流動性溢價一直在12%-50%分位的中低區(qū)間內(nèi)震蕩，流動性環(huán)境整體較寬松。因此四季度至今，市場的交易邏輯是衰退+寬松，成長股和利率債表現(xiàn)較好。

未來交易邏輯會如何變化？關(guān)注兩個拐點，一是穩(wěn)增長政策轉(zhuǎn)化出信用擴張的效果，表現(xiàn)為信貸余額增速回升、利率反彈，一般而言信用擴張利好價值股。二是經(jīng)濟下行壓力減弱至逐漸企穩(wěn)，一般而言經(jīng)濟下行期大盤股更抗跌，經(jīng)濟企穩(wěn)時大盤股先修復(fù)，經(jīng)濟上行期小盤股的修復(fù)彈性更大。所以今年底到明年，市場風(fēng)格可能經(jīng)歷“成長-大盤價值-小盤價值-成長”的變化。

11月第3周，A股窄幅震蕩，Wind全A周上漲了0.62%，成長、周期延續(xù)上漲態(tài)勢，漲幅0.41%、0.95%，消費反彈了1.63%，金融小幅回調(diào)0.54%。市值因子區(qū)分度不高，大盤股方面，上證50下跌0.24%，滬深300上漲0.03%；中盤股（中證500）上漲了0.19%（見圖1）。

A股整體情緒指數(shù)繼續(xù)回升，目前處在中高水平（69%分位）。行業(yè)風(fēng)格方面，成長股的短期擁擠度上升至中性偏擁擠狀態(tài)（64%分位）；消費、金融和周期股的短期擁擠度維持在前期的較低水平（38%分位、32%分位和23%分位）。擁擠度從高到低的排序是：成長>消費>金融>周期。

市值維度上，大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度進一步回落，目前已來到中位數(shù)下方（44%和42%分位），中盤股的擁擠度回升至36%分位。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。衍生品市場情緒繼續(xù)升溫，中證500的基差已經(jīng)到了93%的歷史高位，滬深300和上證50基差維持81%和86%分位。

Wind全A估值水平維持【中性偏便宜】（見圖2）。上證50與滬深300的風(fēng)險溢價與前期基本持平，目前處在【中性偏便宜】區(qū)間，中證500的估值維持【便宜】。金融的估值維持【很便宜】（92%分位），周期風(fēng)險溢價繼續(xù)上升，估值【便宜】（83%分位），成長估值【較便宜】（69%分位），消費估值【中性】（47%分位）。風(fēng)險溢價從高到低的排序是：金融>周期>成長>消費。

北向資金周凈流入111.84億，北上情緒大幅回暖。南向資金凈流出23.38億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價維持中性偏高區(qū)間，性價比中性略高。

2、債券：市場情緒回升至中性水平以上

11月第3周，新增專項債發(fā)行了1381.01億元，凈融資額1348.52億元，發(fā)行速度較前兩周有所提升，但目前來看，11月底前發(fā)行完全年專項債不太實際。央行公開市場操作凈回籠900億，流動性溢價維持在【較寬松】水平（24%分位）。中長期流動性預(yù)期與上期基本持平（57%分位）。

期限價差小幅回升（37%分位），久期策略性價比中低。信用溢價與上周持平，目前處在中位數(shù)下方（42%分位），內(nèi)部分化繼續(xù)，中低評級信用債估值較便宜（風(fēng)險溢價處在70%分位左右），而高評級信用債較貴（風(fēng)險溢價處在10%分位左右的低位）。

11月第3周，債券市場整體情緒繼續(xù)回升，利率債和轉(zhuǎn)債的情緒短期擁擠度已經(jīng)站上中位數(shù)，處在53%、63%分位；信用債的短期擁擠度也在中位數(shù)附近（48%分位）。

3、商品：第四波疫情壓制商品需求

11月第3周，主要工業(yè)開工率多數(shù)上漲，唐山鋼廠高爐開工率和半鋼胎開工率環(huán)比回升，PTA開工率環(huán)比不變，焦?fàn)t生產(chǎn)率環(huán)比下降。工業(yè)品價格漲跌互現(xiàn)，螺紋鋼價格環(huán)比上漲0.85%，熱軋卷板下跌1.9%；有色價格窄幅震蕩，銅環(huán)比上漲0.6%，鋁、鋅環(huán)比下跌0.6%、1.6%；焦煤、焦炭價格大幅下挫15.6%、5.1%。

11月第3周，LME銅震蕩回調(diào)0.62%，收于9651美元/噸。國內(nèi)地產(chǎn)開工銷售持續(xù)走低，美國也處在補庫存周期的頂部附近，全球進入第四輪疫情高發(fā)期，全球需求下行趨勢較為明朗，前期銅價大漲也主要是受大機構(gòu)擠倉的影響，擠倉結(jié)束后銅價可能開始承壓。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度小幅回落至58%分位，市場情緒維持中性偏樂觀。

歐洲遭遇新一波疫情沖擊，奧地利宣布重啟全國封鎖并成為首個強制接種的歐洲國家，德國對未接種人士實行限制的更嚴(yán)格防疫措施后警告，不排除鎖國等一切防疫可能。歐美疫情再次告急引發(fā)市場對需求受創(chuàng)的擔(dān)憂，前期表現(xiàn)突出的原油首當(dāng)其沖承壓。

11月第3周，布倫特油價下跌4.27%至78.66美元/桶。供給方面，美國原油產(chǎn)能利用率有所提升，產(chǎn)量較上周減少10萬桶（1140萬桶/天），美國原油庫存（不含戰(zhàn)略儲備）小幅下降。布油主力合約相對于6個月的遠(yuǎn)月合約貼水幅度維持在5%附近，看多遠(yuǎn)期原油供給、看跌遠(yuǎn)期原油價格的預(yù)期比較穩(wěn)定。

11月第3周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險溢價都處于歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：美元指數(shù)突破96

11月第3周，歐洲新增確診人數(shù)曲線進一步走陡，英美的確診人數(shù)曲線走在德國、法國和意大利等國之后，但近期抬頭的趨勢也較為明顯。美國周度確診人數(shù)從十月底50萬左右的低位重新回升至70萬附近。進入冬季，新冠基本上可以確定進入第四波疫情周期。目前來看本輪疫情歐洲相較美國更加嚴(yán)峻，近期拉加德強調(diào)“歐央行明年不太可能滿足加息的條件”，美元指數(shù)一路走高升破96，上漲1.00%至96.06。

11月第3周，美債實際利率上行4bp，收于-1.11%；倫敦現(xiàn)貨金價震蕩回落1.02%，收于1845.75美元。美債實際利率回落告一段落，黃金止住上漲趨勢。前期美元與黃金同漲主要是市場對于通脹高企聯(lián)儲態(tài)度存在博弈。后續(xù)聯(lián)儲是否會加快退出QE甚至提前加息決定美元和黃金走勢后期是否會開始分化。

11月第3周，美元兌人民幣（在岸）小幅下跌0.06%，收于6.39，人民幣的短期交易擁擠度維持較擁擠水平（85%分位），情緒較樂觀。外資持續(xù)凈流入中國市場（股票和債券），金融市場資金流向?qū)θ嗣駧庞绊懼行云谩?/p>

5、海外：眾議院通過1.75萬億法案

11月19日，美國眾議院通過1.75萬億美元的拜登BBB法案，參議院通過前景尚不明朗。兩黨分歧較大的是氣候方面擴大稅收抵免以減少碳排放，以及提高美國公司最低稅率和對年收入超過1000萬美元的富人群體加稅。

11月第3周，美債10年期名義利率下行4bp至1.54%，10年期盈虧平衡通脹預(yù)期回落8bp至2.65%，但仍處在歷史高位，10年期實際利率小幅上行。美債期限溢價維持在39%分位。目前，美元流動性溢價和信用溢價仍然處在14%和9%分位的歷史低位。

11月第3周，美股市場上風(fēng)險偏好小幅回升，成長股表現(xiàn)強于價值股。目前標(biāo)普500和道瓊斯的風(fēng)險溢價與上周基本持平（39%和25%分位），納斯達(dá)克的風(fēng)險溢價維持中性略偏高的位置（見圖3）。