第一部分 前言概要

國慶節(jié)后隨著國內(nèi)現(xiàn)貨銷售好于預期，去庫存加快的預期緩解了一直以來對庫存壓力大的擔憂。隨著全球能源緊張，原油及天然氣等能源價格的大幅走高，也使得巴西汽油價格上漲，帶動巴西調(diào)低制糖比，這也利多鄭糖炒作。不過隨著巴西10月上半月生產(chǎn)不及預期以及巴西出現(xiàn)降雨，巴西下榨季糖產(chǎn)量預期上調(diào)，使得原糖連續(xù)回落。而印度新榨季出口導致年底國際貿(mào)易流緊張格局緩解，隨著國際能源價格回落，巴西10月下半月壓榨數(shù)據(jù)利好也只能引發(fā)原糖小幅反彈。不過總體來說，隨著-全球持續(xù)去庫存，原糖目前雖然多空因素交織，但長期向好趨勢不變，預計中期原糖在18-21美分區(qū)間震蕩為主，關注印度開榨即出口情況。本月國內(nèi)大宗商品期價波動劇烈，也導致鄭糖期價上下翻飛。目前巴西配額外進口成本與國內(nèi)現(xiàn)貨價差仍較大，內(nèi)外價差倒掛將限制配額外進口。在國內(nèi)需要靠進口補充，以及四季度因為甜菜糖減產(chǎn)，新舊交接期供應可能偏緊的情況下，遠期期價或?qū)⑾蚺漕~外進口成本靠攏，因此國內(nèi)期價后期仍將向原糖靠攏。大宗商品大幅波動影響鄭糖短期走勢，但不會改變鄭糖基本面，鄭糖中心將逐步上移，建議逢低布局多單。

第二部分 基本面情況

一、國際市場：關注巴西定產(chǎn)，印度開榨及出口

從國際糖市動態(tài)來看，國際方面20/21年度各機構預測為有缺口，且短缺幅度較19/20年度有所擴大。21/22年度缺口在近期有所上調(diào)。國際糖業(yè)組織（ISO）預測，2021/22年度全球糖市供應缺口為380萬噸。今年5月，ISO曾預測缺口為260萬噸，同時最新的缺口預估也大于受訪分析師平均預期的200萬噸。ISO在季度市場展望報告中稱，預計在10月即將展開的下一年度，糖產(chǎn)量將小幅增加0.2%至1.706億噸，而消費量預計將增加1.6%至1.745億噸。

目前國際糖市主要關注巴西和北半球的印度、泰國的情況。10月末巴西最新壓榨壓榨報告出臺。10月上半月，巴西中南部地區(qū)甘蔗入榨量為1968.7萬噸，較去年同期的3698.7萬噸減少1730萬噸，同比降幅達46.77%，而之前市場平均預估為2210萬噸，同比下降40.3%，10月下半月巴西甘蔗入榨量大幅低于預期，主要還是受前期干旱和霜凍的影響，甘蔗減產(chǎn)，這也將導致巴西今年收榨將快于去年；制糖比為39.11%，低于市場預期的42.9%，且較去年同期的45.29%下降6.18%。制糖比也同比大幅下滑，主要是因為能源價格大幅上漲，10月末巴西汽油價格上調(diào)7%。汽油價格上漲提高了甘蔗制乙醇的收益，使得糖廠調(diào)高了甘蔗制乙醇的比例，目前來看，制醇比例已經(jīng)調(diào)高到60.89%，同比提高6%。目前巴西含稅乙醇折糖價已將漲至20.3美分/磅左右，無水乙醇價格相對更高，原糖價格目前低于20美分/磅，目前巴西甘蔗制乙醇收益好于制糖，榨季尾聲，巴西制糖比仍將維持低位。10月上半月產(chǎn)糖量為114.6萬噸，較去年同期的262.1萬噸減少147.5萬噸，同比增降幅達56.28%，降幅明顯高于市場預估的48%。21/22榨季截至10月上半月，巴西中南部甘蔗累計入榨量為4.87億噸，較去年同期5.39億噸降幅達9.56%；累計制糖比為45.62%，較去年同期的46.79%下降1.17%；累計產(chǎn)糖量為3034.6萬噸，較去年同期的3467.6萬噸下降433萬噸，同比降幅達12.49%。目前市場預測機構預估2021/22年度，巴西中南部地區(qū)糖產(chǎn)量料達到3200萬噸左右。2022/23年度甘蔗壓榨量將達到5.3-5.65億噸，糖產(chǎn)量料達到3160-3370萬噸。巴西本年度壓榨進入尾聲，后期實際產(chǎn)量預計和機構預測差距不大。下榨季的糖產(chǎn)量一方面需要關注巴西降雨情況，近期巴西降雨較好，市場對下榨季產(chǎn)量預測有所上調(diào)，不過考慮到潛在的拉尼娜影響，后期巴西降雨能否一直打到正常水平仍然有待觀察。另一方面，下榨季原油價格也將影響巴西的制糖比調(diào)整，如果原油繼續(xù)維持目前的高位，那么較低的制糖比例也將限制巴西糖產(chǎn)量增加。

圖1：巴西中南部累積甘蔗壓榨量（百萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Unica

圖2：巴西中南部累積糖產(chǎn)量（萬噸）

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圖3：巴西中南部雙周制糖比（%）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Unica

圖4：巴西中南部雙周甘蔗壓榨量（萬噸）

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圖5：巴西中南部雙周糖產(chǎn)量（萬噸）

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圖6：巴西中南部累積出糖率（Kg/t）

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圖7：CFTC非商業(yè)持倉-原糖收盤價

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖8：原油-原糖期價走勢

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

就另一大主產(chǎn)國印度來說，市場重點關注的是印度的出口補貼政策和出口節(jié)奏。從目前的信息來看，印度無補貼出口的概率較大，因為繼續(xù)補貼可能導致其它出口大國的反對，同時也將給其增加財政壓力。而印度無補貼的成本將高于20美分/磅，所以在后期全球需要靠印度出口來滿足需求的情況下，原糖價格需要高于20美分才能刺激印度出口。所以綜合來看，巴西和印度這兩個主要出口國目前都需要原糖運行至20美分以上才能釋放足夠的供應。當然我們也要看到，當前高運費對于下游采購有一定的抑制，但隨著運費的逐步下降，后期市場采購預計將繼續(xù)恢復，需求的回暖將推動原糖價格繼續(xù)走強。從全球供需格局來看，明年疫情有望得到較好控制，下榨季全球食糖產(chǎn)需仍有缺口，去庫存延續(xù)，全球期末庫存有望降低至低于2016/17年度的水平，那么供需面將支撐糖價再次漲至2016年高點，而當時原糖的高點為24.1美分，遠高于目前的原糖價格，這樣從供需格局上也是支持原糖價格繼續(xù)走高的。從期價節(jié)奏來說，機構預計四季度全球糖市貿(mào)易流充足，成本端支撐高糖價，供應能得到滿足，就限制了糖價上行的高度，因此我們預計年底原糖有望在18-21美分之間偏強震蕩。對應配額外款進口成本預計在5800-6500元/噸，這或?qū)⑹青嵦呛笃谥匾膮⒖歼\行區(qū)間。

圖9：印度糖產(chǎn)量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖10：印度公平報酬性價格（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

二、國產(chǎn)糖持續(xù)去庫存，配額外進口大幅倒掛

說完全球的情況，我們再來看一下國內(nèi)的情況。從國內(nèi)產(chǎn)需來看，截止目前，2020/21年制糖期全國共生產(chǎn)食糖1066.66萬噸，比上制糖期同期多產(chǎn)糖25.15萬噸。本制糖期全國共銷售食糖961.8萬噸，同比減少23.11萬噸，累計銷糖率90.2%，同比下降4.4%。其中9月單月銷量85.33萬噸，同比增加2.58萬噸。新增工業(yè)庫存104.79萬噸，同比增加48.17萬噸，去庫存略有加快。從國內(nèi)進口來看，9月份中國進口食糖87萬噸，同比增加33萬噸，環(huán)比增加37萬噸。20/21榨季中國累計進口食糖633萬噸，同比增加258萬噸。9月份中國進口糖漿合計7.49萬噸。20/21榨季截至9月底我國累計進口糖漿80.82萬噸，同比增加0.68萬噸。

從進口數(shù)據(jù)來看，進口量并沒有因為內(nèi)外價差的大幅倒掛而出現(xiàn)明顯的減少，主要可能還是之前進口糖已經(jīng)低位完成點價，本年度內(nèi)外價差的倒掛難以實質(zhì)影響到進口。不過下年度，在外盤價格居高不下的情況下，預計內(nèi)外價差的倒掛將明顯抑制進口。從進口成本來看，目前巴西配額外進口成本在6200-6300元/噸左右，較國內(nèi)現(xiàn)貨價格高出500-600元/噸，目前巴西配額外進口成本與國內(nèi)現(xiàn)貨價差仍較大，內(nèi)外價差倒掛將限制配額外進口。在國內(nèi)需要靠進口補充，以及四季度因為甜菜糖減產(chǎn)，新舊交接期新糖供應可能偏緊的情況下，遠期期價或?qū)⑾蚺漕~外進口成本靠攏，因此國內(nèi)期價后期仍將向原糖靠攏。

圖11：全國月度食糖銷量

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會

圖12：全國新增食糖工業(yè)庫存

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會

圖13：全國銷糖率（%）

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會、沐甜科技

圖14：食糖分月進口量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會、沐甜科技

圖15：糖漿進口量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、銀河期貨

圖16：配額外進口利潤

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、銀河期貨

三、年底鄭糖重心上移

外盤對比2015/16年，看漲預期較強，而就國內(nèi)來說，2015/16年度國內(nèi)新增食糖工業(yè)庫存為59.83萬噸左右，比本年度低45.05萬噸左右，本年度新增工業(yè)庫存相比于去年以及期價漲幅較大的2015/16年度庫存都是偏高。而這個偏高主要是由于進口導致的，本年度進口同比增加258萬噸，較2015/16年度也增加超200萬噸。本年度產(chǎn)量略增，進口糖大幅增加，使得本年度供應較為充裕，加上疫情影響消費，導致去庫存較為緩慢，這是導致今年白糖(0, -5064.00, -100.00%)期現(xiàn)貨價格較其它農(nóng)產(chǎn)品價格走勢弱的主要原因。而年底卻可以相對樂觀，一方面國內(nèi)去庫進入尾聲，另一方面，今年甜菜糖減產(chǎn)幅度較大，甜菜糖產(chǎn)量預計明顯下滑，這樣年底新舊銜接不暢，可能導致國內(nèi)供應階段性偏緊，加上年底旺季消費預期的提振，我們認為，年底國內(nèi)糖價有望迎來一波可觀的漲幅。

后期國際糖價預計在18-21美分區(qū)間震蕩，若印度無補貼出口政策導致出口減少或有望突破震蕩區(qū)間。目前國內(nèi)主要受外盤帶動上行，從進口成本測算，原糖漲至20美分以上，配額外進口成本將達到6400元/噸以上，若原糖能挑戰(zhàn)2016年的高點，那么配額外成本將超過7000元/噸。目前配額外進口大幅倒掛，在國內(nèi)產(chǎn)不足需的情況下，國內(nèi)期現(xiàn)貨后期也只有漲至配額外進口成本附近，才有望給出進口利潤，吸引進口彌補國內(nèi)需求。因此我們預計配額外進口成本或?qū)⑹呛笃趪鴥?nèi)期現(xiàn)貨價格的錨定。

圖17：各地白糖現(xiàn)貨價（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖18：期貨1月收盤價（元/噸）

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圖19：白糖1月基差

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圖20：15價差

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圖21：倉單

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第三部分 行情展望

國際方面，巴西受干旱及霜凍影響食糖產(chǎn)量大幅下調(diào)，使得全球糖市缺口擴大，全球期末庫存有望降到2016/17年低位，這樣原糖或有望繼續(xù)創(chuàng)新高。從供需節(jié)奏來看，四季度供需缺口較大，后期現(xiàn)貨緊張帶來的漲價將給期價上行提供堅實支撐。近期國際能源緊張導致原油上漲，帶動巴西汽油上漲，將促使巴西下調(diào)制糖比，近期巴西雙周報基本印證了這一預期。從期價節(jié)奏來說，機構預計四季度全球糖市貿(mào)易流充足，成本端支撐高糖價，供應能得到滿足，就限制了糖價上行的高度，因此我們預計年底原糖有望在18-21美分之間偏強震蕩。

國內(nèi)方面，目前巴西配額外進口成本與國內(nèi)現(xiàn)貨價差仍較大，內(nèi)外價差倒掛將限制配額外進口。在國內(nèi)需要靠進口補充，以及四季度因為甜菜糖減產(chǎn)，新舊交接期供應可能偏緊的情況下，遠期期價或?qū)⑾蚺漕~外進口成本靠攏，因此國內(nèi)期價后期仍將向原糖靠攏。大宗商品大幅波動影響鄭糖短期走勢，但不會改變鄭糖基本面，鄭糖預計重心逐步上移，建議逢低布局多單。

【交易策略】

1．單邊：原糖區(qū)間震蕩。內(nèi)外價差擴大將帶動鄭糖走強，鄭糖重心逐步上移，建議逢低布局多單。

2．套利：觀望。

3．期權：買入SR205-C-6100。