美元指數(shù)在1月6日觸及年內(nèi)低點89.42后持續(xù)反彈，近期已升至96以上，不僅創(chuàng)年內(nèi)新高，也回到了去年7月的水平。近期市場對于美元指數(shù)走勢的關(guān)注度較高，我們歸納并回答了以下六個有代表性的問題：

（1）問：今年美元指數(shù)走勢有什么特征？

答：今年的美元指數(shù)走勢有以下兩個特征。從結(jié)果上看，年初至今（截止11月19日）美元“升值”了6.8%，這個和去年年底略占多數(shù)的“貶值”預(yù)期相反（詳見《資本市場怎么看2021年》）。從過程上看，今年美元走勢波折，大部分階段表現(xiàn)為波動市或雙邊市。

我們在2月報告《美元短期可能出現(xiàn)反彈》中預(yù)測：“美元今年可能升值”。在5月報告《匯率雙邊市》中預(yù)測：“6月為美元指數(shù)的階段性低點，今年美元走勢可能是‘N型’或‘M型’”。年初至今，美元指數(shù)“升值”并呈現(xiàn)“N型”走勢，和我們的預(yù)測一致。

美元“先上”是因為美國經(jīng)濟復(fù)蘇和疫情控制快于歐日；“后下”是因為歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇加快且美國貨幣在通脹上行期維持超常寬松；“再上”是因為美國就業(yè)缺口接近彌合，聯(lián)儲開啟縮減QE，此時復(fù)蘇滯后的歐日央行仍然維持QE。

美元能否“再下”，取決于新興市場能否走出疫情的影響，進入經(jīng)濟復(fù)蘇的高速通道，帶動美元流動性的外溢。而新興市場國家還苦于疫情反復(fù)，也受制于全球供應(yīng)鏈瓶頸的問題，經(jīng)濟還沒有快速復(fù)蘇的跡象。

（2）問：美元定價主要受什么影響？

答：歐元是美元指數(shù)波動的主要來源，在美元指數(shù)的一籃子貨幣中占比接近60%。美歐經(jīng)濟基本面差異和貨幣政策差異是美元定價的核心因素。具體而言，美國和歐元區(qū)的實際經(jīng)濟增速差異、通貨膨脹差異和央行貨幣政策態(tài)度差異是美元定價的主要影響因素。

（3）問：為什么下半年美元指數(shù)持續(xù)反彈？

答：下半年以來，三方面因素共振導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)走強。

首先，美歐利差的擴大和聯(lián)儲相對歐央行貨幣政策收緊提前都利多美元指數(shù)。

其次，今年美國通脹壓力持續(xù)領(lǐng)先歐洲，對美元指數(shù)上漲一直形成壓制，但9月以來歐洲天然氣價格上漲的速度遠快于美國，歐洲在工業(yè)品通脹上開始追趕美國，減輕了歐美通脹差異對美元的壓力。

最后，疫情控制也是近兩年來影響美元指數(shù)短期走勢的變量。近一個月以來，新冠疫情進入第四輪高發(fā)期。歐洲新增確診人數(shù)領(lǐng)先美國也對這輪美元指數(shù)快速上漲起到了推波助瀾的作用。

（4）問：哪個指標對這輪美元反彈的貢獻最大？

答：對這輪美元反彈貢獻最大的是美德實際利差，能解釋美元指數(shù)80%以上的變動。從今年年初開始美國與德國的TIPS收益率差值開始企穩(wěn)回升，其中Q1和Q3增長幅度較為明顯，也對應(yīng)了今年美元指數(shù)反彈的兩個區(qū)間。

圖1：今年美德利差持續(xù)走闊

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

（5）問：美國實際利率已經(jīng)降至歷史最低，為什么美歐實際利差還在拉大？

答：第一個原因是美歐經(jīng)濟基本面的差異。下半年美國就業(yè)情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈交付時間延長導(dǎo)致企業(yè)增加了預(yù)防性庫存需求，三季度美國制造業(yè)PMI再次反彈，但歐元區(qū)制造業(yè)PMI還在回落，兩者差值在三季度開始回升。其他非美經(jīng)濟體比如日本，今年一季度實際GDP環(huán)比轉(zhuǎn)負，再次進入衰退。美國與非美經(jīng)濟體的復(fù)蘇差異奠定了今年美元指數(shù)偏強的基礎(chǔ)。

第二個原因是美歐貨幣政策的差異。去年年中開始，歐央行的量化寬松政策加碼，美歐央行的擴表速度差開始收斂，今年11月美聯(lián)儲開始以每月150億美元的速度縮減QE，目前歐央行的擴表速度已經(jīng)超過美聯(lián)儲，貨幣政策差異也給美元指數(shù)的走強提供了支撐。

（6）問：突破96后，美元指數(shù)會繼續(xù)向上嗎？

答：美元走強的主要貢獻因素——美德實際利差的擴張速度近期已經(jīng)逐漸放緩，美歐央行的貨幣政策取向差異大概率在明年收斂。另外通脹和疫情的差異不會長期持續(xù)擴大，明年二季度后有可能同步緩解。因此，美元的利多因素消化進入后半程。我們的美元預(yù)測模型估計12月美元指數(shù)的平均值為96.4，顯示美元指數(shù)進一步?jīng)_高的空間有限。

未來美元指數(shù)能否趨勢向下，關(guān)鍵是看新興市場能否加速復(fù)蘇，吸納美元流動性的外溢。隨著疫苗的普及和口服特效藥的量產(chǎn)，明年全球供應(yīng)鏈瓶頸問題趨向緩解，新興市場有繼續(xù)復(fù)蘇的空間，但中國經(jīng)濟較早復(fù)蘇后又面臨較大的下行壓力。在整個新興市場對美元流動性的吸引力有限的情況下，美元指數(shù)出現(xiàn)大跌風(fēng)險的可能性依然不大。

圖2：美元指數(shù)模型預(yù)測值vs實際值（領(lǐng)先兩個月）

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所