回顧歷史，基本每年年初A股都有一輪躁動(dòng)行情，且近些年前置的現(xiàn)象也越來越顯著。傳統(tǒng)的“春季躁動(dòng)”源自信貸投放沖量、宏觀政策預(yù)期升溫和數(shù)據(jù)真空期下的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

近年隨著北上資金年末布局節(jié)奏加快，市場專業(yè)投資者話語權(quán)的上升，春季行情的前置現(xiàn)象越來越明顯，市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)使得“春季行情”逐步演變成為“跨年行情”。自2009年以來，“春季躁動(dòng)”行情持續(xù)時(shí)間最短為10個(gè)交易日，最長為72個(gè)交易日，平均歷時(shí)40.8個(gè)交易日，期間上證綜指累計(jì)漲幅均值為13.54%，漲幅中位數(shù)為11.52%。

從歷史上來看，商業(yè)銀行往往會(huì)在年初加快信貸投放，形成年初沖信貸的局面，且這種現(xiàn)象在市場預(yù)期利率下行的環(huán)境下較為顯著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在經(jīng)歷了前一年利率下行之后，次年年初商業(yè)銀行的信貸投放均出現(xiàn)了較為明顯的加速。

近年隨著北上資金年末布局節(jié)奏加快，春季躁動(dòng)行情已在不斷前移。近年來隨著市場專業(yè)投資者話語權(quán)的上升，春季行情的前置現(xiàn)象越來越明顯，市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)使得“春季行情”逐步演變成為“跨年行情”。

從歷史上看，在市場預(yù)期保持樂觀的情況下，往往都會(huì)出現(xiàn)資金提前布局來年行情。近年來隨著對(duì)于日歷效應(yīng)的研究不斷深入，春節(jié)前成為了確定性較強(qiáng)的做多窗口，“搶跑”春季躁動(dòng)的投資者也越來越多。

從春季躁動(dòng)開啟的節(jié)奏來看，2018年以前春季躁動(dòng)多在當(dāng)年1-2月啟動(dòng)，持續(xù)時(shí)間不一；而2018年的春季躁動(dòng)在2017年12月下旬開始啟動(dòng)，2020年、2021年的春季躁動(dòng)均提前到了前一年的11-12月出現(xiàn)。

從資金特征來看，2018年起北向資金從每年11月份開始提前布局春季行情，2020年11-12月北向資金大幅凈買入了1152億元，高于同年1-10月937億元的累計(jì)凈流入水平。

2016年的春季行情

2016年“春季躁動(dòng)”行情發(fā)生在2016年1月27日至4月13日，歷時(shí)50個(gè)交易日。經(jīng)歷了市場異常波動(dòng)后，市場重歸正軌迎來普漲，期間上證綜指累計(jì)上漲11.52%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)上漲15.04%。

分風(fēng)格來看，供給側(cè)改革和新能源產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)下，周期、成長領(lǐng)跑本輪行情，期間累計(jì)漲幅分別達(dá)到17.81%和15.47%，高于消費(fèi)（14.39%）和金融（12.03%）。

分行業(yè)來看，漲幅居前的行業(yè)為有色金屬（24.71%）、紡織服裝（18.56%）、建筑材料（18.00%）、化工（17.89%）和汽車（17.81%），漲幅居后的行業(yè)為通信（7.65%）、銀行（7.73%）、國防軍工（8.63%）、鋼鐵（9.20%）和交通運(yùn)輸（9.23%）。

降準(zhǔn)疊加市場大幅波動(dòng)后的情緒修復(fù)開啟了2016年的春季行情。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2016年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際企穩(wěn)。2016年Q1中國實(shí)際GDP增速為6.9%，與2015年Q4數(shù)據(jù)持平。制造業(yè)PMI則在2016年3月回升至50.2%，自2015年8月后7個(gè)月以來首次重回榮枯線上。

從流動(dòng)性來看，1月的超預(yù)期社融和2月末的降準(zhǔn)成為了此輪反彈最有力的驅(qū)動(dòng)。2016年國際經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟，歐日等央行普遍采取了寬松的貨幣政策，然而美國貨幣政策正常化推進(jìn)下強(qiáng)勢的美元與連續(xù)承壓的人民幣匯率一度引發(fā)了市場對(duì)于穩(wěn)匯率而放棄寬貨幣的預(yù)期。

但這一悲觀預(yù)期在2月逐步發(fā)生了轉(zhuǎn)變。一方面，2016年2月16日公布的社融數(shù)據(jù)顯示，1月新增信貸2.51萬億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，同時(shí)也大超市場預(yù)期。另一方面，在2016年2月29日，央行宣布自3月1日起全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。流動(dòng)性預(yù)期的改善極大提振了市場情緒，春季行情也在寬松貨幣環(huán)境的催化下進(jìn)一步延續(xù)。從情緒面來看，隨著2016年1月份供給側(cè)改革方案的進(jìn)一步討論、2月底G20財(cái)長會(huì)議協(xié)同各國財(cái)政貨幣政策、3月份注冊制的延緩與轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)的恢復(fù)，市場情緒逐也開始由底部逐漸回暖。

2017年的春季行情

2017年“春季躁動(dòng)”行情發(fā)生在2017年1月16日至4月7日，歷時(shí)53個(gè)交易日。在國內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)、海外流動(dòng)性收緊引發(fā)調(diào)整后市場再度上行，期間上證綜指累計(jì)上漲5.59%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)上漲2.43%。

分風(fēng)格來看，穩(wěn)定、消費(fèi)領(lǐng)跑本輪行情，期間累計(jì)漲幅分別達(dá)到10.73%和6.07%，高于周期（5.53%）、成長（5.09%）和金融（1.42%）。

分行業(yè)來看，漲幅居前的行業(yè)為家用電器（16.08%）、建筑裝飾（15.52%）、建筑材料（15.02%）、食品飲料（10.31%）和電子（9.48%），僅3個(gè)行業(yè)下跌，分別為傳媒（-1.67%）、商業(yè)貿(mào)易（-0.59%）和非銀金融（-0.45%）。隨著供給側(cè)改革推進(jìn)下產(chǎn)業(yè)集中度的提升，白馬股在這一階段表現(xiàn)優(yōu)異，相對(duì)萬得全A，白馬股指數(shù)和茅指數(shù)分別取得了14.7%和12.2%的超額收益率。

經(jīng)濟(jì)基本面的改善與流動(dòng)性預(yù)期的企穩(wěn)是此輪行情的主要推手。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，供給側(cè)改革的深化下，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好。供給側(cè)改革自2015年11月10日首次提出以來，在2016年得到了快速的推進(jìn)與深化，“三去一降一補(bǔ)”有力地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、提高了全要素生產(chǎn)率，成功護(hù)航經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。海外經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇則進(jìn)一步推動(dòng)了我國出口的改善。從GDP增速來看，2017年Q1的GDP增速自2015年Q3以來首次重回7%，延續(xù)了2016年三四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的良好態(tài)勢。

從流動(dòng)性來看，“臨時(shí)流動(dòng)性便利”（TLF）工具的使用與再融資規(guī)則對(duì)市場流動(dòng)性預(yù)期的穩(wěn)定推動(dòng)了本輪行情的開啟。在節(jié)前繳稅、提現(xiàn)等因素引發(fā)市場流動(dòng)性持續(xù)緊張的環(huán)境下，央行于2017年1月20日開啟了為期28天向現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行定向提供的“臨時(shí)流動(dòng)性便利”工具。該工具成功穩(wěn)定了市場對(duì)于短期流動(dòng)性的擔(dān)憂，同時(shí)也避免了在嚴(yán)監(jiān)管下釋放過于強(qiáng)烈的貨幣政策寬松信號(hào)。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在2月17日-18日相繼修改了《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》和《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，再融資規(guī)則的調(diào)整與規(guī)范同樣穩(wěn)定了市場的流動(dòng)性預(yù)期。然而在嚴(yán)監(jiān)管的政策環(huán)境下，流動(dòng)性仍趨于邊際收緊，央行在2月3日和3月16日相繼兩次上調(diào)公開市場操作利率10個(gè)基點(diǎn)，再次引發(fā)了市場對(duì)于貨幣政策的擔(dān)憂。從情緒面來看，金融去杠桿加速和險(xiǎn)資嚴(yán)監(jiān)管等使得原本違規(guī)流入權(quán)益市場的資金加速流出，同時(shí)也再次引起市場擔(dān)憂。在2017年3月29日后多項(xiàng)對(duì)銀行委外的嚴(yán)查之下，這一擔(dān)憂也達(dá)到極點(diǎn)，春季行情戛然而止。

2018年的跨年行情

2018年“春季躁動(dòng)”行情發(fā)生在2017年12月19日至2018年1月26日，歷時(shí)28個(gè)交易日。期間上證綜指累計(jì)上漲8.88%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)上漲2.03%。

分風(fēng)格來看，在十九大深化金融體制改革對(duì)資本市場的助推與供給側(cè)改革產(chǎn)業(yè)集中度提升后消費(fèi)龍頭的價(jià)值逐步顯現(xiàn)下，金融、消費(fèi)領(lǐng)跑本輪行情，期間累計(jì)漲幅分別達(dá)到13.34%和6.93%，高于周期（3.29%）和成長（-0.29%）。

分行業(yè)來看，漲幅居前的行業(yè)為房地產(chǎn)（20.38%）、銀行（15.05%）、家用電器（13.57%）、食品飲料（10.70%）和休閑服務(wù)（9.74%），跌幅居前的行業(yè)為國防軍工（-3.84%）、電子（-3.56%）、電氣設(shè)備（-1.38%）、通信（-1.27%）和綜合（-0.71%）。

十九大與隨后的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振是此輪行情的主要催化劑。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，供給側(cè)改革的深化下，經(jīng)濟(jì)的韌性逐漸顯現(xiàn)。2017年Q4和2018年Q1，GDP增速均仍維持了6.8%和6.9%，同時(shí)制造業(yè)PMI延續(xù)了此前良好的表現(xiàn)，2017年12月與2018年1月分別錄得51.6%和51.3%，連續(xù)18個(gè)月位于榮枯線以上。

從流動(dòng)性來看，節(jié)前央行再次維系了貨幣的寬松。2017年12月19日，央行建立春節(jié)“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”，該安排將在春節(jié)期間臨時(shí)投放近萬億流動(dòng)性。2018年1月17日，央行則再度宣布定向降準(zhǔn)，進(jìn)一步釋放了4500億元的長期流動(dòng)性。宏觀流動(dòng)性的邊際改善構(gòu)成了市場行情進(jìn)一步上行的驅(qū)動(dòng)力，春季行情也于1月漸入佳境。

從情緒面來看，一方面，10月底十九大上對(duì)于深化金融體制改革的強(qiáng)調(diào)和隨后12月初中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于供給側(cè)改革的深化提振了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，美國稅改的落地同樣帶來了不確定性風(fēng)險(xiǎn)的弱化；但另一方面，2017年11月17日資管新規(guī)的發(fā)布與年末的獲利兌現(xiàn)同樣也對(duì)市場情緒產(chǎn)生了不利的擾動(dòng)。

2019年的春季行情

2019年“春季躁動(dòng)”行情發(fā)生在2019年1月4日至4月8日，歷時(shí)61個(gè)交易日。市場迎來普漲行情，期間上證綜指累計(jì)上漲31.62%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)上漲41.58%。

分風(fēng)格來看，消費(fèi)和成長領(lǐng)跑本輪行情，期間累計(jì)漲幅分別達(dá)到45.13%和42.73%，高于金融（35.29%）與周期（38.11%）。

分行業(yè)來看，漲幅居前的行業(yè)為農(nóng)林牧漁（58.45%）、計(jì)算機(jī)（56.01%）、建筑材料（53.43%）、食品飲料（52.07%）和化工（49.69%），漲幅居后的行業(yè)為公用事業(yè)（23.55%）、銀行（24.01%）、建筑裝飾（25.55%）、汽車（31.84%）和紡織服裝（32.43%）。

“寬信用”預(yù)期與情緒底部修復(fù)驅(qū)動(dòng)2019年初市場大漲。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2019年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)改善，2019年Q1中國實(shí)際GDP增速為6.4%，高于預(yù)期的6.3%，與2018年Q4數(shù)據(jù)持平。

從流動(dòng)性來看，貨幣信用的雙擴(kuò)張成為市場向上的主要催化劑。2018年央行已進(jìn)行4次降準(zhǔn)，2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，2019年1月4日央行宣布全面降準(zhǔn)，1%的降準(zhǔn)力度快速提振了市場情緒，也催化“春季躁動(dòng)”行情正式啟動(dòng)。

隨后2月15日公布的1月社融數(shù)據(jù)（1月新增社融規(guī)模達(dá)4.64萬億，相較去年同比多增1.56萬億）超出市場預(yù)期，寬裕的流動(dòng)性也使得躁動(dòng)行情得到進(jìn)一步深化。從情緒面來看，經(jīng)歷了2018年的大跌后，2019年初的A股市場也跌到了情緒谷底。1月26日易會(huì)滿被任命為證監(jiān)會(huì)主席，3月5日《政府工作報(bào)告》宣布實(shí)施更大規(guī)模減稅等政策利好也穩(wěn)定了市場預(yù)期。

2020年的跨年行情

2020年“春季躁動(dòng)”行情發(fā)生在2019年12月3日至2020年1月14日，歷時(shí)30個(gè)交易日。市場迎來普漲行情，期間上證綜指累計(jì)上漲8.03%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)上漲15.16%。

分風(fēng)格來看，成長和周期領(lǐng)跑本輪行情，期間累計(jì)漲幅分別達(dá)到16.18%和13.13%，高于消費(fèi)（8.24%）與金融（7.82%）。

分行業(yè)來看，漲幅居前的行業(yè)為有色金屬（23.28%）、傳媒（21.80%）、電子（20.38%）、計(jì)算機(jī)（16.97%）和綜合（16.42%），漲幅居后的行業(yè)為食品飲料（4.47%）、銀行（4.48%）、公用事業(yè)（5.10%）、鋼鐵（5.28%）和交通運(yùn)輸（5.65%）。

國內(nèi)外流動(dòng)性轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)2020年“春季躁動(dòng)”前移。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2019年國內(nèi)面臨經(jīng)濟(jì)增長平淡，CPI上行以及金融風(fēng)險(xiǎn)的制約，年內(nèi)GDP增速呈現(xiàn)下移的態(tài)勢。2019年四季度GDP同比增長6.0%，與三季度增速持平。

從流動(dòng)性來看，2019年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期并在下半年進(jìn)行了三次降息操作，全球利率水平下移，央行開展了三次降準(zhǔn)，12月進(jìn)行MLF超量續(xù)作，大量投放跨年資金。

此外，財(cái)政部在11月提前下達(dá)一萬億新增專項(xiàng)債額度，降準(zhǔn)的信號(hào)已經(jīng)越來越強(qiáng)烈。2020年1月1日央行宣布降準(zhǔn)0.5%，釋放長期資金8000多億元。從情緒面來看，2019年四季度A股情緒指數(shù)一路下行，但隨著MSCI的A股擴(kuò)容第三步正式生效，中美關(guān)系邊際改善，中美在2020年1月5日正式簽署了中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，疊加穩(wěn)增長壓力下政策寬松預(yù)期上升，提振了市場風(fēng)險(xiǎn)情緒。

2021年的跨年行情

2021年“春季躁動(dòng)”行情發(fā)生在2020年11月3日至2021年2月18日，歷時(shí)72個(gè)交易日。期間上證綜指累計(jì)上漲13.96%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)上漲22.59%。

分風(fēng)格來看，周期和消費(fèi)領(lǐng)跑本輪行情，期間累計(jì)漲幅分別達(dá)到19.05%和17.87%，高于成長（10.79%）與金融（7.33%）。

分行業(yè)來看，漲幅居前的行業(yè)為休閑服務(wù)（63.17%）、有色金屬（47.56%）、食品飲料（34.33%）、電氣設(shè)備（33.24%）和化工（30.53%），跌幅居前的行業(yè)為商業(yè)貿(mào)易（-13.49%）、紡織服裝（-11.30%）、通信（-9.68%）、建筑裝飾（-7.27%）和傳媒（-6.85%）。

流動(dòng)性邊際改善與北向資金加快入市驅(qū)動(dòng)2021年“春季躁動(dòng)”前移。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，經(jīng)歷了新冠疫情沖擊后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向常態(tài)化回歸，且在海外疫情反復(fù)的背景下中國經(jīng)濟(jì)韌性凸顯。2020 年四季度我國 GDP同比增長 6.5%，增速比三季度加快了1.6 個(gè)百分點(diǎn)。

從流動(dòng)性來看，2020年下半年流動(dòng)性開始邊際收斂，但2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出政策操作上“不急轉(zhuǎn)彎”，12月國內(nèi)利率明顯下移。

此外，2020年11-12月北向資金大幅凈買入了1152億元，高于同年1-10月937億元的累計(jì)凈流入水平，強(qiáng)化了“春季躁動(dòng)”的演繹。從情緒面來看，2020年四季度A股市場情緒整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢，不過政策利好不斷出臺(tái)。2020年10月29日五中全會(huì)審議通過《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，11月15日中國與其余14個(gè)國家簽署了RCEP，年底中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議首次提出注重需求側(cè)改革。

從“春季躁動(dòng)”到“冬季躁動(dòng)”

在9月26日《從“估值切換”到“冬季躁動(dòng)”》報(bào)告中前海證券首次提出“冬季躁動(dòng)”的概念。考慮到貨幣政策的不斷前置、投資者對(duì)于企業(yè)盈利預(yù)期能力加強(qiáng)、以及中美關(guān)系趨緩預(yù)期升溫，今年的躁動(dòng)行情將比過去任何一年都要來得更早。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，中國前三季度GDP同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%，10月中國PMI延續(xù)下行趨勢，10月制造業(yè)PMI為49.2%，環(huán)比回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)，能耗雙控導(dǎo)致生產(chǎn)和需求雙雙回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

從流動(dòng)性來看，今年財(cái)政貨幣政策推進(jìn)呈現(xiàn)明顯前置，四季度地方債發(fā)行和信貸投放都有望呈現(xiàn)超越季節(jié)性擴(kuò)張。

從財(cái)政政策來看，財(cái)政部發(fā)言人指出2021年新增專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢，結(jié)合當(dāng)前專項(xiàng)債已發(fā)行規(guī)模與全年3.65萬億的目標(biāo)，11月地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將接近8000億元。

從貨幣政策看，繼7月15日全面降準(zhǔn)后寬信用政策預(yù)期逐步發(fā)酵，8月央行貨幣信貸8月23日貨幣信貸形勢分析座談會(huì)指出“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”、“要促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，央行貨幣信貸座談會(huì)往往是寬信用的起點(diǎn)，但是真正市場層面信用寬松的落地一般還會(huì)有2-3個(gè)月左右的滯后期。

10月金融數(shù)據(jù)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，10月新增社融1.59萬億元，略高于市場預(yù)期1.58萬億元，社融存量同比達(dá)10%，與9月持平。地產(chǎn)融資出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，11月12日央行、銀保監(jiān)會(huì)接連就房地產(chǎn)市場發(fā)聲要求促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。隨著專項(xiàng)債的提速發(fā)行與基數(shù)效應(yīng)的逐步褪去，寬信用的政策效果將進(jìn)一步得到顯現(xiàn)，央行推出的碳減排工具也有望成為新增信貸的重要來源，宏觀流動(dòng)性的邊際改善有望成為催化“冬季躁動(dòng)”行情的驅(qū)動(dòng)力。

從情緒面來看，市場情緒指標(biāo)已經(jīng)顯露出改善跡象，11月美聯(lián)儲(chǔ)Taper靴子如期落地，其對(duì)市場的沖擊已被充分消化，疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不穩(wěn)定性與疫情的擾動(dòng)也決定了本輪聯(lián)儲(chǔ)退出寬松的節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)，美債收益率上行壓力趨緩，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不穩(wěn)定性與疫情的擾動(dòng)也決定了本輪聯(lián)儲(chǔ)退出寬松的節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)，美債收益率上行壓力趨緩。另一方面，繼G20峰會(huì)與中美在氣候問題領(lǐng)域的共識(shí)有望推動(dòng)中美重回談判桌,11月16日中美領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行視頻會(huì)晤。隨著中美貿(mào)易談判有望逐步重回正軌，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好也有望迎來改善。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，A股市場在2017年以來歷次中美領(lǐng)導(dǎo)人通話或會(huì)晤后多表現(xiàn)相對(duì)積極，通話/會(huì)晤結(jié)束后的首個(gè)交易日萬得全A有61.9%的概率出現(xiàn)上漲，后5個(gè)交易日和后20個(gè)交易日也均有52.38%的上漲概率。