三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告公布，央行在執(zhí)行層面和表述層面發(fā)生了一些細(xì)微的調(diào)整，主要體現(xiàn)在央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷發(fā)生了一些變化，對(duì)于貨幣政策的基調(diào)出現(xiàn)了偏寬松的表述，對(duì)于降低銀行負(fù)債成本做出了進(jìn)一步明確的表述，對(duì)于金融工具的使用出現(xiàn)了更多定量精準(zhǔn)投放的安排。

※ 變化一：央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷發(fā)生了一定的變化

Q3各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速有所回落，“面對(duì)經(jīng)濟(jì)新的下行壓力和市場(chǎng)主體新困難”（11月3日國(guó)常會(huì)），面對(duì)當(dāng)前的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，央行的判斷是，“經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有變，發(fā)展?jié)摿Υ?、回旋空間廣闊的特點(diǎn)明顯”，但是“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”，這個(gè)判斷成為后續(xù)央行執(zhí)行和安排貨幣政策重要變化的依據(jù)。

※ 變化二：Q3央行降準(zhǔn)并采取了多項(xiàng)精準(zhǔn)定向的貨幣工具使用

進(jìn)入到2021年三季度之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速邊際回落，央行針對(duì)這種情況做出了相對(duì)精準(zhǔn)的調(diào)控，一方面，7月降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，但是對(duì)沖一部分到期的MLF，實(shí)現(xiàn)相對(duì)精準(zhǔn)的流動(dòng)性投放，同時(shí)，先后新增3000億支小再貸款，未來(lái)將會(huì)安排支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展2,000億元再貸款，支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款2000億，并設(shè)立碳減排支持工具。

從我們跟蹤的指標(biāo)來(lái)看，隨著央行這一系列精準(zhǔn)定量寬松措施的落地銀行間流動(dòng)性邊際改善，銀行間超額流動(dòng)性同比增速在7月以來(lái)轉(zhuǎn)正，當(dāng)前增速維持在4%左右并不高，體現(xiàn)在央行并沒(méi)有大規(guī)模寬松流動(dòng)性的意愿，但是也開(kāi)始了邊際流動(dòng)性投放的動(dòng)作。

經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下降，市場(chǎng)目前也開(kāi)始在交易流動(dòng)性寬松的邏輯。具體體現(xiàn)在受益于流動(dòng)性邊際改善和政策放松的房地產(chǎn)板塊以及受益于流動(dòng)性邊際改善的軍工、計(jì)算機(jī)板塊等開(kāi)始明顯活躍，主題投資、中小股票活躍度明顯提升。

※ 變化三：對(duì)于利率方向的表述和執(zhí)行更加明確，未來(lái)利率中樞穩(wěn)中有降

在摘要中，關(guān)于利率和融資成本的表述出現(xiàn)一些微小的變化，

其一，對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率的表述，Q1和Q2是“引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”，而Q3加入了“圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率”平穩(wěn)運(yùn)行。

其二，在摘要部分Q2中提出來(lái)的是“降低社會(huì)綜合融資成本”，對(duì)于銀行負(fù)債成本，正文中提到四次，三次是保持銀行負(fù)債成本基本穩(wěn)定，而一次是促進(jìn)降低銀行的負(fù)債成本；而Q3中更加明確的是“要降低銀行的負(fù)債成本”。如何降低銀行的負(fù)債成本?是否以為中央行提供給銀行的各項(xiàng)融資成本會(huì)進(jìn)行一定程度的調(diào)整？可以進(jìn)一步觀察。

第三，雖然Q3沒(méi)有調(diào)整任何貨幣政策工具利率，但是設(shè)立了碳減排金融工具，碳減排金融工具中符合碳減排支持條件的貸款，有60%可以向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款，而再貸款的利率是低于一年期MLF的2.95%為1.75%。這意味著如果是屬于碳減排支持領(lǐng)域的相關(guān)貸款，實(shí)際貸款利率將會(huì)明顯回落。

因此，綜合判斷，未來(lái)央行可能會(huì)采取進(jìn)一步貨幣政策的手段降低銀行負(fù)債成本，降低貸款利率，從而降低整個(gè)社會(huì)的融資成本。這也是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之后央行比較大概率的選擇。

本輪降低銀行負(fù)債成本，推動(dòng)實(shí)際貸款利率穩(wěn)中有降怎么操作，成為后面市場(chǎng)一個(gè)關(guān)鍵變量。參照2008年以后發(fā)生過(guò)四次“降息周期”，2008年10月開(kāi)始，2012年7月，2014年11月開(kāi)始，2020年2月開(kāi)始一共四輪，基本都在降息周期開(kāi)始前后發(fā)生過(guò)以券商地產(chǎn)銀行為代表的“上證50”躁動(dòng)。換一句話表述，除了2007年之后，除了2017年，上證50要想有所表現(xiàn)基本都是在降息周期開(kāi)始前后發(fā)生。

※變化四：未來(lái)貨幣政策的定調(diào)——外部影響、通脹的綜合研判變化

其一，通篇無(wú)“閘門”，Q1和Q2貨幣政策中“閘門”在Q3報(bào)告中再?zèng)]有出現(xiàn)。同時(shí)，Q3貨幣政策會(huì)議中明確提出，“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性“，從”管好貨幣供給總閘門“，轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鰪?qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性“，其中意味變化不言而喻。

其二，在Q3的貨幣政策定調(diào)中，把“以我為主”，放在了合理適度之后。這個(gè)表述可能是在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家央行，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)做出了Taper決定之后變化的，央行為此專門開(kāi)辟專欄“專欄 3 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對(duì)”，討論這個(gè)問(wèn)題，并得出應(yīng)對(duì)措施——要繼續(xù)綜合施策，積極穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整。一是穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，增強(qiáng)自主性，根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)，把握好政策力度和節(jié)奏。二是深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性 。

其三，在Q3的貨幣政策定調(diào)這句話中，“正常的貨幣政策”這幾個(gè)字沒(méi)有在摘要中沒(méi)有專門強(qiáng)調(diào)，但是在正文中仍有兩處“正常的貨幣政策”提法。

關(guān)于通脹，在Q2的貨幣政策報(bào)告中29次提到了通脹，并開(kāi)專欄探討通脹和貨幣政策的關(guān)系，Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中26次提到通脹，并開(kāi)專欄討論“如何看待近期國(guó)內(nèi)外物價(jià)走勢(shì)”。而Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，6次提到通脹，沒(méi)有開(kāi)專欄討論，并且定調(diào)為“通脹壓力總體可控”，因此綜合判斷，下一個(gè)階段，通脹在貨幣政策中考量的權(quán)重有所降低。

※變化五：進(jìn)一步強(qiáng)化定向、精準(zhǔn)貨幣政策工具的使用

在三季度3000 億元支小再貸款額度基礎(chǔ)上，追加2000 億元再貸款額度支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，落實(shí)好碳減排支持工具，設(shè)立 2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款。

除此之外，繼續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革潛力，Q3變?yōu)槔^續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能，“潛力”和“效能”的在表述上仍有一定的微妙差別。

總的來(lái)看，2021年Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告是一份重磅的執(zhí)行報(bào)告，對(duì)于2021年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中貨幣政策的定調(diào)前瞻判斷有重要的借鑒意義。從實(shí)際的表述來(lái)看，相比2021年前兩個(gè)季度的執(zhí)行報(bào)告表述，在“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”的背景下，本次貨幣執(zhí)行報(bào)告中對(duì)于貨幣政策定調(diào)進(jìn)行微調(diào)，在穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度大的基調(diào)之下，推出更加多樣化的精準(zhǔn)直達(dá)貨幣信貸工具，以增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，并進(jìn)一步推動(dòng)銀行負(fù)債成本降低。

? 貨幣政策微調(diào)：交易逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)以及流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的邏輯將會(huì)更加強(qiáng)烈

從歷史的表現(xiàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，流動(dòng)性通常會(huì)逐漸趨向于寬松。如此環(huán)境之下。逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)，政策發(fā)力和流動(dòng)性邊際改善成為市場(chǎng)交易的兩大主要?jiǎng)恿ΑＤ嬷芷诜€(wěn)增長(zhǎng)政策加碼通常會(huì)較有利于金融地產(chǎn)等純板塊的估值修復(fù)，而在流動(dòng)性改善的環(huán)境下，若存在新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或科技趨勢(shì)，則估值的波動(dòng)將會(huì)放大。我們?cè)谏弦黄诓呗栽聢?bào)《兩手準(zhǔn)備，備戰(zhàn)跨年》中提到，臨近年底，由于結(jié)算效應(yīng)的存在，市場(chǎng)投資者更容易做出一致行動(dòng)的策略，造成年底行情朝一個(gè)方向波動(dòng)的概率加大。過(guò)去五年更多的是出現(xiàn)前期強(qiáng)勢(shì)板塊的趨勢(shì)加強(qiáng)，但是在歷史也出現(xiàn)過(guò)多次市場(chǎng)和風(fēng)格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的情況。就目前變量來(lái)看，從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的角度來(lái)看，景氣度確定性較高的新能源和軍工可能是市場(chǎng)選擇突破的方向，除此之外，以元宇宙+XR，智能駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)開(kāi)始孕育，可為明年提前布局；另外一方面，隨著央行穩(wěn)增長(zhǎng)政策的進(jìn)一步明確，純低估值地產(chǎn)銀行券商建材作也存在年底逆襲的可能。投資者可以考慮兩頭布局，等待市場(chǎng)進(jìn)一步明確的信號(hào)。