A

全市場最低的保證金率

國內(nèi)其他期貨品種的交易保證金一般為10%左右，但國債期貨的交易保證金要低很多，2年期、5年期、10年期國債期貨的最低保證金分別為合約價(jià)值的0.5%、1%、2%。為什么國債期貨的交易保證金率定得這么低呢？

交易所收取保證金的目的是防止交易者違約。價(jià)格波動(dòng)越大的合約，交易者面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大，設(shè)定的最低保證金率也越高；而通常情況下國債價(jià)格波動(dòng)幅度較小，當(dāng)天能有1元的波幅（大約1%）都不得了了，屬于非常大的行情，所以國債期貨的保證金率定得相對較低。其次是期貨投資的魅力在于以小博大的杠桿效應(yīng)。由于國債期貨價(jià)格波動(dòng)幅度小，為了吸引投資者參與，就不得不適當(dāng)放大其杠桿效應(yīng)。假如某投資者投入1000萬元進(jìn)行期貨交易，如果期貨公司對股指期貨、2年期、5年期、10年期國債期貨分別按10%、1%、1.5%、2.5%的比率收取交易保證金，那么這幾個(gè)品種的杠桿效應(yīng)比較可見表1。

表1 股指期貨與國債期貨合約杠桿效應(yīng)比較

資料來源：中國金融期貨交易所。

因此，與其他期貨品種相比，國債期貨的杠桿效應(yīng)更高，對交易國債期貨的投資者來說更有吸引力。

B

國債期貨的交割

期貨交割一般有實(shí)物和現(xiàn)金交割兩種制度。在國外利率期貨中，短期利率期貨通常采用現(xiàn)金交割方式，而作為中長期利率期貨的國債期貨大多數(shù)都是采取實(shí)物交割方式。中金所的國債期貨也采用實(shí)物交割方式，也即在期貨合約到期日，買賣雙方的未平倉合約必須進(jìn)行實(shí)物交割，賣方須交付買方符合規(guī)定的足額國債，買方須支付足額的資金。

實(shí)物交割的目的在于保證標(biāo)的物現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格于到期時(shí)趨于一致，確保期貨的避險(xiǎn)功能。健全的實(shí)物交割制度具有如下優(yōu)點(diǎn)：首先是解決了現(xiàn)貨市場舊債券的流動(dòng)性問題；其次是形成以期貨價(jià)格為利率參與，避免人為炒作現(xiàn)貨；再次，幫助建立國債市場的利率曲線；最后是具有直接的套期保值和避險(xiǎn)效果。

我國國債期貨采取實(shí)物交割的方式，具體交割流程上采取滾動(dòng)交割和集中交割并用的方式。滾動(dòng)交割是指在合約到期月開始，空方每日可以提出滾動(dòng)交割申請，由交易所負(fù)責(zé)按一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇多方進(jìn)行配對，多空雙方就可提前了結(jié)頭寸，交割離場。到交割日時(shí)如仍有未平倉的頭寸，則統(tǒng)一強(qiáng)制進(jìn)入集中交割流程。交割流程如下：在T日申報(bào)（集中交割就在交割統(tǒng)一申報(bào)）；T+1日空方交券；T+2日多方繳款，交易所進(jìn)行配對；T+3日多方收券。若在同一市場托管則直接進(jìn)行配對，若在不同市場則由交易所按照“最少配對數(shù)”方法進(jìn)行配對?！白钌倥鋵?shù)”方法是對于兩個(gè)數(shù)列，如果一個(gè)數(shù)列中有數(shù)值和另一個(gè)數(shù)列中的數(shù)值相等，則這兩個(gè)數(shù)值配對；如果沒有相同的，則在每個(gè)數(shù)列中各取最大的進(jìn)行配對，用這兩個(gè)數(shù)中較大的減去較小的后，再看看兩個(gè)數(shù)列中有沒有相等的，如果有則配對成功，沒有再各取兩個(gè)最大的，以此類推。

C

現(xiàn)貨與期貨之間的橋梁——轉(zhuǎn)換因子

國債期貨合約的標(biāo)的為名義國債，這一國債實(shí)際上是虛擬的，而交割的國債當(dāng)然是實(shí)際的。那么哪些國債可以交割呢？這些在國債期貨合約條款中都已載明。比如，中金所10年期國債期貨合約規(guī)定，可交割債券是發(fā)行期限不高于10年、合約到期月份首日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國債。實(shí)際上，在合約到期之前交易所早就提前將那些可以交割的國債列表公布了。表3就是交易所提前公布T1903合約（10年期國債2019年3月交割合約）的可交割國債表。

表2 T1903合約的可交割券及轉(zhuǎn)換因子

資料來源：中國金融期貨交易所、WIND。

可見，符合T1903合約的可交割債券總共有15只之多。表中第一列、第二列分別為可交割券代碼及名稱，第四列、第五列分別為票面利率和付息頻率。這些都是可交割債券自身的信息。

第三列的“轉(zhuǎn)換因子”是什么？

我們知道，10年期國債期貨合約的標(biāo)的是虛擬的，這一虛擬的國債票面利率為3%，假定該月份合約的交割結(jié)算價(jià)為96.785元（100元國債面值），交割的含義就是賣方需拿出100萬元面值且票面利率為3%的國債，而買方需支付96.785萬元的貨款?，F(xiàn)在的問題是表中的可交割國債沒有一個(gè)票面利率為3%的，賣方拿票面利率不是3%的國債進(jìn)行交割，買方應(yīng)該支付多少貨款呢？

由于每只可交割國債的剩余時(shí)間、票面利率、計(jì)息頻率都存在一定差異，解決這一問題的辦法就是對每只國債都以名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率作為貼現(xiàn)率（3%），將面值為1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)為現(xiàn)值，而這個(gè)現(xiàn)值就是該國債的轉(zhuǎn)換因子(Conversion Factor)。有了轉(zhuǎn)換因子，每一只國債對名義標(biāo)準(zhǔn)券的相對價(jià)值就很容易知道了，賣方交付該國債后買方應(yīng)該支付的金額也知道了。比如，表3中第一只國債的票面利率只有2.7%，轉(zhuǎn)換因子為0.9796，如果該月份合約的交割結(jié)算價(jià)為96.785元（100元國債面值），則賣方交付100萬元面值的該國債時(shí)買方應(yīng)該支付的貨款計(jì)算如下：

買方應(yīng)付貨款=

0.9796×96.785×1000000=948105.86（元）

如果賣方交付的是表3中第12只國債，其票面利率為3.85%，轉(zhuǎn)換因子為1.0661，則賣方交付100萬元面值的該國債時(shí)買方應(yīng)該支付的貨款計(jì)算如下：

買方應(yīng)付貨款=

1.0661×96.785×1000000=1031824.89（元）

不難看出兩者差異并不小。

轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算有些復(fù)雜，但也不算難，計(jì)算公式在交易所網(wǎng)站上很容易查到。由于每個(gè)合約可交割券的轉(zhuǎn)換因子交易所都會(huì)提前公布，因此交易者是否具有相應(yīng)的計(jì)算能力并無影響。