01

“能源風(fēng)暴”與聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期下的全球資本市場(chǎng)是否面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

去年四月份，國(guó)際原油期貨價(jià)格一度跌至負(fù)值，這是歷史上從未有過的事件。因此，去年的這個(gè)時(shí)候，人們?cè)谡雇?021年的時(shí)候，同樣沒有想到今年會(huì)出現(xiàn)“煤荒”“氣荒”：截止10月底，全球原油、動(dòng)力煤等主要能源商品全年漲幅均超過70%,天然氣漲幅更是達(dá)到143%。

歸根溯源，本輪全球天然氣、煤炭、石油價(jià)格的暴漲的原因雖然有長(zhǎng)周期維度下，全球主要經(jīng)濟(jì)體為實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)，對(duì)于傳統(tǒng)能源的資本開支與資源開采力度的減少，限制了長(zhǎng)期供給的增加。但更重要的因素恐怕仍在于諸多因素共振下短期供求階段性缺口的形成，包括：發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體疫情解封后，被積壓的航空、交通需求的集中釋放，“拉尼娜現(xiàn)象”下，北半球供暖季的提前開啟和今年“寒冬”供暖需求快速增加的預(yù)期等。

所謂“飄風(fēng)不終朝，驟雨不終日”，這些在今年底明年初集中爆發(fā)的短期擾動(dòng)因素雖可能在1-2個(gè)季度時(shí)間內(nèi)推動(dòng)全球能源價(jià)格漲幅超預(yù)期，但從明年全年角度看，明年一季度后，冬季供暖需求和全球航空、交通等積壓需求的集中釋放等當(dāng)前能源市場(chǎng)多頭最為關(guān)注的問題就將大大緩解。更重要的是，一些緩解今年大宗商品“供求缺口”的中期因素將開始逐步顯現(xiàn)：就供給側(cè)而言，在全球疫情復(fù)蘇的大趨勢(shì)下，發(fā)展中國(guó)家，特別是原材料出口國(guó)的疫情在明年也將逐漸復(fù)蘇；就需求側(cè)而言，中國(guó)每年貢獻(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)三分之一以上的經(jīng)濟(jì)增量。中國(guó)在很多商品領(lǐng)域的消費(fèi)額，約占全球消費(fèi)額的一半左右。

因此，展望明年全年，我們不認(rèn)為，以能源為代表的大宗商品和PPI將開啟一輪“超級(jí)周期”，其價(jià)格演繹更可能的路徑或在一季度達(dá)到頂峰后，最晚在明年下半年出現(xiàn)普遍回落。

在這此基礎(chǔ)上，明年美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期進(jìn)程同樣大概率難以超市場(chǎng)預(yù)期，比如：市場(chǎng)普遍認(rèn)為，11月后美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_啟一輪較快的減少購(gòu)債規(guī)模（Taper）的進(jìn)程。但美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)在發(fā)債洪峰過去前，進(jìn)行超預(yù)期緊縮以進(jìn)一步增加當(dāng)前本已債臺(tái)高筑的美國(guó)政府的融資成本。而明年年中之后，美國(guó)又將進(jìn)入“中期選舉”競(jìng)爭(zhēng)白熱化的競(jìng)選期，當(dāng)前拜登的支持率跌幅超過二戰(zhàn)以來歷任美國(guó)總統(tǒng)的現(xiàn)實(shí)，以及美國(guó)各州重新劃分選區(qū)后，民主黨國(guó)會(huì)選舉中面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)，使我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)很難在明年四季度前開啟實(shí)質(zhì)性加息周期。

在全球流動(dòng)性整體充裕程度不會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)上，今年年中后，抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)的重要因素——美國(guó)“財(cái)政補(bǔ)貼”暫停后，美國(guó)居民因?yàn)槎栊?，短期不愿工作，將在今年四季度后或逐步緩解：疫情前?0%的美國(guó)居民“零儲(chǔ)蓄”以及美國(guó)居民普遍熱衷“超前消費(fèi)”而負(fù)債累累的現(xiàn)實(shí)，意味著美國(guó)居民很難堅(jiān)持超過一個(gè)季度以上不回到工作崗位。而伴隨明年美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也或?qū)⒙院糜诋?dāng)前。同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈的修復(fù)也將在一定程度上，緩解當(dāng)前推升美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的一些因素，如：因缺乏工人造成的汽車生產(chǎn)停滯、港口集裝箱堆積等。

與此同時(shí)，過去兩年以來，因?yàn)橐咔榈仍斐傻奈C(jī)感加重，美國(guó)社會(huì)整體對(duì)于科技創(chuàng)新的投入力度有所加強(qiáng)，納斯達(dá)克科技型企業(yè)在mRNA疫苗、半導(dǎo)體、智能駕駛等領(lǐng)域均出現(xiàn)了較以往更大力度的科技突破。故我們認(rèn)為，至少在明年，特別是在前三季度，以美股為代表的全球資本市場(chǎng)發(fā)生大級(jí)別調(diào)整的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率不大。

除了上述市場(chǎng)熱議的美股等影響因素外，明年海外一個(gè)被市場(chǎng)忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于：全球發(fā)展中國(guó)家供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)后，對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈將產(chǎn)生何種影響？眾所周知，去年疫情以來，我國(guó)“清零式”的強(qiáng)力防控措施，在海外疫情失控，全球供應(yīng)鏈中斷的背景下，使得我國(guó)在全球出口中的份額占比快速提升，一度達(dá)到了17.5%以上。這種出口的高景氣是支撐過去兩年我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性，乃至A股上市公司整體盈利韌性的最重要?jiǎng)幽苤弧?/p>

明年起，伴隨全球發(fā)展中國(guó)家供應(yīng)鏈進(jìn)一步正常化，特別是全球?qū)Α耙咔槌B(tài)化”逐步適應(yīng)后，全球航運(yùn)、空運(yùn)、貨運(yùn)的逐步“全面解封”，以及我國(guó)居民對(duì)疫情整體仍維持高度緊張的心態(tài)，預(yù)計(jì)去年以來支撐我國(guó)出口高景氣的“替代效應(yīng)”或進(jìn)一步承壓。在此基礎(chǔ)上，我國(guó)近年來人工成本、原材料成本等的快速上漲對(duì)利潤(rùn)較為微薄的中小出口制造業(yè)企業(yè)的沖擊，是否會(huì)使得全球供應(yīng)鏈格局出現(xiàn)一定程度的變數(shù)？這些影響更加深遠(yuǎn)的海外風(fēng)險(xiǎn)因素，值得投資者密切跟蹤、關(guān)注。

02

地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或仍被市場(chǎng)所低估

今年8月以來，盡管地產(chǎn)數(shù)據(jù)不盡如人意，但銀行股、地產(chǎn)股以及地產(chǎn)中資美元債均出現(xiàn)較強(qiáng)的反彈，或反映了投資者在經(jīng)濟(jì)下行下，對(duì)于地產(chǎn)政策放松和重啟的押注。但當(dāng)前包括購(gòu)房者在內(nèi)的社會(huì)各界對(duì)于“房地產(chǎn)永遠(yuǎn)漲”的預(yù)期或發(fā)生了具有“拐點(diǎn)性質(zhì)”的變化以及其可能的連帶影響，則或被市場(chǎng)所低估：

第一，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的進(jìn)度加速，在增加了潛在購(gòu)房者觀望情緒的同時(shí)，通過增加買房持有成本，對(duì)當(dāng)前我國(guó)整體負(fù)債率高，但現(xiàn)金流較差的“多套房”擁有者構(gòu)成沖擊；第二，恒大等事件改變了居民對(duì)于期房和涉房理財(cái)產(chǎn)品，承包商對(duì)于高預(yù)收款比例融資，銀行對(duì)于涉房信貸等的信心，這些都將加深房企的現(xiàn)金流壓力，并使得“低利潤(rùn)率、高負(fù)債率、真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量較差”的當(dāng)前房地產(chǎn)主流經(jīng)營(yíng)模式受到?jīng)_擊。因此，我們認(rèn)為，明年商品房的銷售面積或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資增速顯著回落應(yīng)該比較確定。但到目前為止，大部分人對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)走弱給經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響還沒有給予充分重視。

房地產(chǎn)作為居民家庭的最大類資產(chǎn)，估計(jì)要占到中國(guó)居民部門總資產(chǎn)的60%左右；與房地產(chǎn)直接相關(guān)的貸款，要占到銀行貸款余額的30%左右，房地產(chǎn)同時(shí)作為資產(chǎn)，也要占到銀行總資產(chǎn)的30%左右；此外，地方政府的土地出讓金收益加上與房地產(chǎn)相關(guān)的稅費(fèi)，則要超過地方政府財(cái)政總收入的30%。綜上，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接加上間接貢獻(xiàn)大約也在30%左右。這意味著，地產(chǎn)下行對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響或不容忽視。在此基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)銷售的下行與融資難度的加大，又必然帶來房企拿地意愿的降低，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府土地出讓收入的下降。根據(jù)中指研究院的數(shù)據(jù)，第二輪集中供地拍賣成交價(jià)較儲(chǔ)備成本平均溢價(jià)只有4.6%，顯著低于5月份首輪拍賣中14.7%的溢價(jià)均值，且近52%的土地拍賣被取消、改期或流拍。

地方政府的土地收入的減少，必然又會(huì)影響到其基建投資的能力，所以，展望明年全年，我們很難期望基建投資增速會(huì)有顯著回升。回顧2020年年初，大家對(duì)新基建投資曾寄于厚望，但事實(shí)上，2018年以后，基建投資的實(shí)際增速明顯低于預(yù)期。從最新公布的數(shù)據(jù)看，前三季度基建投資同比增速只有1.5%。因此，就2022年全年來看，期望基建投資增速大幅提升來彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資增速下降的缺口并不現(xiàn)實(shí)。故我們預(yù)計(jì)，明年全年經(jīng)濟(jì)增速，特別是投資增速或?qū)⑾滦校闓DP增速預(yù)計(jì)在5%上下。

03

2022年資本市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)：關(guān)注“水往何處流”？

就明年資本市場(chǎng)而言，雖然地產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)增速下行，或?qū)鞟股整體，特別是地產(chǎn)鏈相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定程度上的下修，進(jìn)而使得明年整體A股的波動(dòng)有所加大。但是，這并不意味著明年資本市場(chǎng)缺乏投資機(jī)會(huì)，特別是結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。在明年經(jīng)濟(jì)增速整體下行的背景下，資金在大類資產(chǎn)和股市中各個(gè)板塊間的配置變化將是決定明年市場(chǎng)投資主線與節(jié)奏最重要的變量，即2022年的資本市場(chǎng)要格外關(guān)注“水往何處流”？

首先，就總量角度而言，如前文所述，明年一季度后，PPI整體見頂回落，同時(shí)，CPI雖在煤電聯(lián)動(dòng)、電價(jià)上漲以及上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)下有所上升，但居民收入與消費(fèi)能力的制約，使得CPI很難出現(xiàn)大幅上升的局面，估計(jì)明年平均為2%左右。PPI與CPI“剪刀差”的收斂，疊加地產(chǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)下行，以及明年特殊年份下，對(duì)于“六?！薄傲€(wěn)”的格外強(qiáng)調(diào)，都意味著，明年貨幣政策仍有空間，流動(dòng)性整體仍將維持較為充裕的水平，這將利好股市與債市。

其次，就居民資金在大類資產(chǎn)配置角度而言，地產(chǎn)下行固然會(huì)對(duì)地產(chǎn)鏈相關(guān)上市公司有所沖擊。但對(duì)于整體權(quán)益市場(chǎng)而言，在明年一、二季度，伴隨中央財(cái)政在“跨周期調(diào)節(jié)”下的發(fā)力，社融等指標(biāo)環(huán)比仍將維持企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。在這種情況下，從資金的大類資產(chǎn)配置的角度看，過去10年我國(guó)資本市場(chǎng)往往與房地產(chǎn)呈現(xiàn)一定的“蹺蹺板”關(guān)系，如：2014-15年上半年的股市“快?！迸c地產(chǎn)下行，形成鮮明對(duì)照；2015年下半年—16年上半年的地產(chǎn)火熱，則與股市熊市并行等；2018年下半年，股市面臨“股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)”的同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)則保持活躍；19-20年上半年，股市核心資產(chǎn)“牛市”下，滬深300和上證50不斷新高的同時(shí)，全國(guó)核心城市地產(chǎn)價(jià)格則出現(xiàn)一定程度的下跌。

今年年中以來，A股破連續(xù)45天成交額過萬(wàn)億，破歷史記錄的天量資金來源也或與地產(chǎn)強(qiáng)調(diào)控下，部分居民與銀行信貸的資金入市相關(guān)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露信息，截至2021年6月底，股票市場(chǎng)投資者數(shù)量已達(dá)到1.89億。而在2019年12月的疫情前，滬深兩市投資者數(shù)量共有1.59億。也就是說，在過去1年半的時(shí)間里，A股新增股民高達(dá)3000萬(wàn)。

因此，至少未來半年，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性不大的前提下，地產(chǎn)周期的下行，特別是房地產(chǎn)稅試點(diǎn)與恒大等事件對(duì)居民“地產(chǎn)信仰”的沖擊，將進(jìn)一步強(qiáng)化居民的資金入市意愿，故我們認(rèn)為，A股整體仍將維持震蕩向上，指數(shù)逐步新高，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)層出不窮的態(tài)勢(shì)。而明年二季度起，伴隨能源與PPI價(jià)格趨勢(shì)性回落，債市明年全年的投資機(jī)會(huì)也值得高度關(guān)注。

再次，高質(zhì)量發(fā)展下，國(guó)家對(duì)于流動(dòng)性的引導(dǎo)亦或?qū)⒂鷣碛珳?zhǔn)化，這也意味著，“水往何處流”將是決定明年資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的重要因素：就貨幣政策新增工具而言，10月24日公布的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》明確指出“設(shè)立碳減排貨幣政策工具，將綠色信貸納入宏觀審慎評(píng)估框架”，我們預(yù)計(jì)明年央行可能將加快推出，包括：“綠色再貸款”，“綠色中期借貸便利”(GMLF)等在內(nèi)的與碳減排支持相關(guān)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。近期工商銀行已明確未來五年擬為能源領(lǐng)域提供意向性融資支持額度3萬(wàn)億元。

很顯然，以儲(chǔ)能、光伏、新能源為代表的“雙碳”方向正獲得類似疫情后中小微企業(yè)再貸款那樣的支持，成為央行結(jié)構(gòu)性寬信用的最重要方向。同時(shí)，疊加上述產(chǎn)業(yè)方向在未來確定性的高景氣度，以“雙碳”為代表的綠色能源革命或?qū)⒊蔀槊髂闍股最重要的投資主線之一。

就資本市場(chǎng)增量資金的引導(dǎo)而言，外資近年來已成為A股市場(chǎng)最重要的增量資金，但外資在A股市場(chǎng)持有市值的比例僅從2018年的2.26%提升至2021年6月的4.17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國(guó)家。對(duì)于外資而言，能否擁有足夠的套期保值和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，是其決定是否增加一個(gè)市場(chǎng)的配置頭寸的重要因素。

就居民資金配置新方向而言，如前文所述，房地產(chǎn)稅與恒大等事件或?qū)⒋蚱屏司用竦摹暗禺a(chǎn)信仰”，加速了居民資金入市意愿，且與國(guó)際水平相比，我國(guó)居民資金入市水平仍有很大提升空間：根據(jù)央行2020年4月發(fā)布的《2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，我國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置仍然以住房為主，比例高達(dá)59.1%（美國(guó)為30.6%），而金融資產(chǎn)的配置僅為兩成（20.4%），只有美國(guó)的1/2（美國(guó)為42.5%）。

需要注意的是，居民部門在過去20年房?jī)r(jià)上漲過程中，潛移默化形成的房?jī)r(jià)與地產(chǎn)信托等“長(zhǎng)期、穩(wěn)健、高收益率”的思維定式，或難以適應(yīng)資本市場(chǎng)“高波動(dòng)，快速輪動(dòng)，且換手容易”的特征，比如：去年以來，諸多明星基金全年整體收益率翻倍以上，但持有相關(guān)明星基金的基民卻有80%出現(xiàn)虧損。因此，我們認(rèn)為，居民對(duì)專業(yè)財(cái)富管理的訴求將在未來進(jìn)一步快速增強(qiáng)。而財(cái)富管理型券商明年起的表現(xiàn)，或類似5年前聚焦私人業(yè)務(wù)的招商銀行等那樣，估值與市場(chǎng)表現(xiàn)與行業(yè)整體偏貝塔的周期性特征出現(xiàn)明顯分化。

就宏觀指標(biāo)新變化對(duì)資金配置的引導(dǎo)而言，如前文所述，我們判斷，明年全年P(guān)PI-CPI“剪刀差”或出現(xiàn)大幅收斂。這使得，一方面，除部分與下游高景氣的新能源相關(guān)的周期股外，多數(shù)今年表現(xiàn)亮眼的周期股，在明年或很難再得到資金的如此青睞；另一方面，CPI的有所上升，使得今年利潤(rùn)受上游漲價(jià)所抑制，且具有一定“抗通脹屬性”的部分下游消費(fèi)股細(xì)分，如：種植、必選消費(fèi)品等，明年或有所表現(xiàn)。