隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情中恢復(fù)，包括原油、煤炭和天然氣等在內(nèi)的能源價(jià)格今年以來(lái)也大幅上漲，其中天然氣的漲幅最引人注目，尤其是在歐洲，天然氣供應(yīng)緊缺，電力成本飆升。

我們認(rèn)為天然氣價(jià)格暴漲有以下幾點(diǎn)原因：

（1）西北歐地區(qū)天然氣庫(kù)存遠(yuǎn)低于往年同期水平；

（2）供應(yīng)緊缺是造成歐洲庫(kù)存處于低位的重要原因之一，今年歐洲天然氣市場(chǎng)的緊張凸顯了其對(duì)于俄羅斯供應(yīng)的脆弱性；

（3）極端天氣給需求帶來(lái)的增量；

（4）歐洲新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性。

展望四季度，對(duì)天然氣市場(chǎng)而言，在即將到來(lái)的冷冬，歐洲天然氣供應(yīng)仍然缺乏彈性；今年冬季或?qū)⒈韧旮?，可能?dǎo)致全球天然氣市場(chǎng)需求超出往年水平。除歐洲外，美國(guó)天然氣庫(kù)存也仍低于歷史同期均值；但中國(guó)天然氣市場(chǎng)供需問(wèn)題相對(duì)來(lái)說(shuō)并不明顯。

對(duì)石油市場(chǎng)而言，預(yù)計(jì)在今年冷冬的環(huán)境下，今年10月至明年3月，來(lái)自電力、工業(yè)和運(yùn)輸領(lǐng)域油氣替代的需求增量可能會(huì)增加75-200萬(wàn)桶/日：

（1）對(duì)于發(fā)電領(lǐng)域而言，預(yù)計(jì)總共會(huì)有55萬(wàn)桶/日的需求增量，其中主要來(lái)源于燃料油；

（2）工業(yè)用途的需求增量主要來(lái)源于LPG,預(yù)計(jì)這總共將額外增加20萬(wàn)桶/日的需求（包括LPG、柴油和燃料油在內(nèi)）;

（3）對(duì)原油市場(chǎng)而言，供應(yīng)方面彈性有限，疊加明年3月之前額外的75-200萬(wàn)桶/日需求增量，這意味著全球石油市場(chǎng)四季度供需差將進(jìn)一步擴(kuò)大。

今年以來(lái)，全球能源價(jià)格均出現(xiàn)了不同幅度的上漲，其中三季度天然氣價(jià)格漲幅驚人，尤其是在歐洲，天然氣供應(yīng)緊缺，電力成本飆升。凜冬將至，市場(chǎng)擔(dān)憂全球?qū)⑾萑胍粓?chǎng)能源危機(jī)。本文旨在分析本輪天然氣價(jià)格暴漲的原因以及展望其對(duì)全球能源商品市場(chǎng)的潛在影響。

1

天然氣價(jià)格暴漲為哪般？

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情中恢復(fù)，包括原油、煤炭和天然氣等在內(nèi)的能源價(jià)格今年以來(lái)也大幅上漲，其中天然氣的漲幅最引人注目。歐洲TTF荷蘭天然氣期貨最高漲至近120歐元/兆瓦時(shí)（約合40美元/百萬(wàn)英熱單位），同比去年漲幅超過(guò)700%；亞洲基準(zhǔn)價(jià)JKM最高漲至35美元/百萬(wàn)英熱單位，同比上漲超過(guò)400%，而美國(guó)Henry Hub天然氣期貨相對(duì)漲幅較小，最高漲至6美元/百萬(wàn)英熱單位左右，比去年同期上漲一倍。

天然氣作為歐洲的主要發(fā)電來(lái)源之一，其價(jià)格攀升和供應(yīng)緊缺使得歐洲部分國(guó)家（英國(guó)、西班牙等）的電價(jià)也大幅飆升，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于“能源危機(jī)”的關(guān)注。

圖表1：全球三大天然氣基準(zhǔn)價(jià)（截至11.06）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表2：歐洲氣價(jià)與油價(jià)、煤價(jià)和電價(jià)（截至11.06）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

還未到冬季傳統(tǒng)需求旺季，天然氣價(jià)格就已出現(xiàn)了顯著上漲并創(chuàng)歷史記錄（截至10月初），這是極為罕見(jiàn)的。我們認(rèn)為這有以下幾點(diǎn)原因：

（1）西北歐地區(qū)天然氣庫(kù)存遠(yuǎn)低于往年同期水平。

一般來(lái)說(shuō)，天然氣的消費(fèi)季節(jié)性旺季有冬季和夏季，其中冬季的峰值要高于夏季。今年年初時(shí)歐洲天然氣庫(kù)存還處于近幾年高值，但由于今年歐洲冬季延長(zhǎng)至四月，使得其庫(kù)存快速回落，并且補(bǔ)庫(kù)速度慢于預(yù)期，進(jìn)入三季度，歐洲天然氣庫(kù)存顯著低于近五年同期均值約20%左右。

圖表3：歐洲天然氣庫(kù)存水平（%）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所 

圖表4：歐洲天然氣庫(kù)存水平（TWh）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

（2）供應(yīng)緊缺是造成歐洲庫(kù)存處于低位的重要原因之一。

今年歐洲天然氣市場(chǎng)的緊張凸顯了其對(duì)于俄羅斯供應(yīng)的脆弱性。自三季度以來(lái)，俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom）減少了通過(guò)烏克蘭進(jìn)入歐洲的天然氣供應(yīng)，大部分時(shí)間都在滿足對(duì)中國(guó)和土耳其增加的出口相關(guān)需求，以及在11月之前將本國(guó)天然氣的庫(kù)存充滿至目標(biāo)水平。10月上半月Gazprom通過(guò)主要管道之一的Yamal-Europe至終點(diǎn)德國(guó)Mallnow壓縮機(jī)站的輸送量同比下降80%，整個(gè)10月管道預(yù)訂率僅為35%。

盡管俄羅斯總統(tǒng)普京在10月表示將增加對(duì)歐洲的天然氣供應(yīng)，但在11月的一系列拍賣中，Gazprom選擇不為下個(gè)月經(jīng)過(guò)烏克蘭的主要運(yùn)輸管道預(yù)留額外的空間，烏克蘭天然氣管輸系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商的消息稱，從11月1日起，Gazprom將輸往烏克蘭的天然氣出口量減少至57百萬(wàn)立方米/日，10月Gazprom輸往烏克蘭的天然氣量還保持在86百萬(wàn)立方米/日，而這條管道的輸送能力則是1.09億立方米/日。且Gazprom將繼續(xù)僅通過(guò)波蘭向德國(guó)輸送有限的貨物，11月Yamal-Europe管道的預(yù)訂量也僅為31百萬(wàn)立方米/日（35%），與10月的水平持平，僅僅能維持長(zhǎng)協(xié)合同的供應(yīng)量。

俄羅斯供應(yīng)收緊背后的動(dòng)機(jī)可能是向歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)施壓以加速批復(fù)北溪2號(hào)管道。北溪2號(hào)管道由Gazprom與歐洲五家能源公司共同出資建設(shè)，為俄羅斯與德國(guó)等歐洲國(guó)家合作的成果，每年可輸送550億立方米的天然氣。北溪2號(hào)管道于2015年6月正式簽署修建協(xié)議，但受到烏克蘭和美國(guó)等多方阻撓，今年10月才正式完工。

烏克蘭作為俄氣輸歐的重要通道之一，每年不僅向俄羅斯收取高額的過(guò)境費(fèi)，還可以使用俄羅斯輸歐的天然氣資源。2014年烏克蘭危機(jī)之后，北溪2號(hào)開(kāi)始動(dòng)工，這將一方面使得以烏克蘭為代表的天然氣過(guò)境國(guó)損失巨大，另一方面也使其進(jìn)一步擔(dān)憂俄羅斯對(duì)于歐洲在政治軍事層面的威脅。此外，美國(guó)為了搶占在歐洲天然氣市場(chǎng)的份額以及擴(kuò)大在歐洲安全事務(wù)上的話語(yǔ)權(quán)和影響力也對(duì)于北溪2號(hào)項(xiàng)目有諸多阻撓。

為了避免俄羅斯的“能源禁運(yùn)”，許多在政治上與俄羅斯不和的東歐國(guó)家，眼下都通過(guò)與其他歐洲國(guó)家簽訂合同以購(gòu)買天然氣，而不是直接從俄羅斯購(gòu)買。這種做法在2014年俄烏沖突爆發(fā)后變得尤為司空見(jiàn)慣。

圖表5：俄羅斯至歐洲天然氣量（百萬(wàn)立方米/日）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表6：俄羅斯月度天然氣產(chǎn)量（百萬(wàn)立方米）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表7：歐洲天然氣管道注入量（吉瓦時(shí)/日）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所 

圖表8：北溪1號(hào)管道流量（百萬(wàn)立方米/日）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

（3）極端天氣給需求帶來(lái)的增量。

去年冬季，歐洲經(jīng)歷冷冬，氣象觀測(cè)數(shù)據(jù)顯示去年12月至今年5月期間，歐洲各國(guó)每月最高溫度較往年同期平均低2-5攝氏度左右。漫長(zhǎng)而寒冷的冬季導(dǎo)致取暖需求上升，歐洲今年一季度的天然氣需求同比增長(zhǎng)7.6%，二季度補(bǔ)庫(kù)疊加極端氣候等因素使需求進(jìn)一步增長(zhǎng)25%。與此同時(shí)，由于供應(yīng)收縮，導(dǎo)致庫(kù)存消耗明顯。而今年夏季的天氣也困擾著天然氣市場(chǎng)的平衡。東北亞地區(qū)7月酷熱的天氣以及亞洲和南美洲的嚴(yán)重干旱增加了火力發(fā)電需求；美國(guó)今夏的炎熱天氣也使得發(fā)電需求超預(yù)期增長(zhǎng)，其冷度日指數(shù)較近五年同期均值的高出13%。

圖表9：歐洲天然氣管道提取量（吉瓦時(shí)/日）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表10：美國(guó)天然氣月度消費(fèi)量（百萬(wàn)立方米）

資料來(lái)源：EIA 光大期貨研究所

（4）此外，歐洲天然氣市場(chǎng)緊張的另一個(gè)原因在于其新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性。

近年來(lái)，歐洲加快能源轉(zhuǎn)型步伐，煤電占比快速下降，以風(fēng)電、核電和光伏發(fā)電為代表的可再生能源發(fā)電規(guī)模不斷增長(zhǎng)，其中風(fēng)能在歐洲能源結(jié)構(gòu)中的占比逐漸提升，歐洲對(duì)風(fēng)能依賴度也逐年上升。但由于今年歐洲多國(guó)風(fēng)力較弱，且極端天氣較多，風(fēng)能發(fā)電供給較前兩年明顯下降。據(jù)歐洲風(fēng)能協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1-9月歐盟國(guó)家風(fēng)力發(fā)電量為近3年以來(lái)最低水平，較去年同期下降17.29%。盡管核電保持穩(wěn)定，但核能發(fā)電通常始終保持著高利用率，調(diào)峰能力有限，所以天然氣發(fā)電需求的壓力更為明顯。

圖表11：英國(guó)風(fēng)電發(fā)電量（百萬(wàn)瓦/日）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表12：英國(guó)核電發(fā)電量（百萬(wàn)瓦/日）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

2

天然氣“起飛”之后，全球能源商品如何反應(yīng)？

天然氣市場(chǎng)

根據(jù)高盛和J.P.Morgan等機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，北溪2號(hào)投放初期將為歐洲帶來(lái)10百萬(wàn)立方米/日的增量供應(yīng)。目前來(lái)看，北溪2號(hào)管道的審批仍需時(shí)日，總計(jì)審批時(shí)間自9月德國(guó)能源監(jiān)管機(jī)構(gòu)BNetzA收到所有必要的運(yùn)營(yíng)許可證文件后最長(zhǎng)或達(dá)10個(gè)月，并且出于互相制衡的原因，中歐與東歐部分國(guó)家也拒絕與俄羅斯簽訂更多的長(zhǎng)協(xié)合同，即便許可證下發(fā)，但或許在政治因素消退后，北溪2號(hào)才能充分滿足歐洲的需求。因此在即將到來(lái)的冷冬，歐洲天然氣供應(yīng)仍然缺乏彈性。

另一方面，今年冬季的天氣仍是影響天然氣需求的重要變量之一。據(jù)美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局（NOAA）預(yù)測(cè)，拉尼娜現(xiàn)象將在今年12月至明年2月間出現(xiàn)。厄爾尼諾/拉尼娜是指赤道中、東太平洋海面溫度大范圍持續(xù)偏暖/冷的現(xiàn)象，NOAA編制的ONI指數(shù)可以用于觀察厄爾尼諾和拉尼娜現(xiàn)象，當(dāng)這一數(shù)值低于-0.5°C時(shí)，被定義為拉尼娜現(xiàn)象。

截至今年9月的數(shù)據(jù)， ONI指數(shù)已經(jīng)超過(guò)-0.5°C至-0.7°C。鑒于去年8月至今年4月也出現(xiàn)了拉尼娜現(xiàn)象，今年將是“雙拉尼娜”年。歐洲、亞洲、俄羅斯以及美國(guó)的冬季或?qū)⒈韧旮洌赡軐?dǎo)致全球天然氣市場(chǎng)需求超出往年水平。

圖表13：ONI指數(shù)（°C）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表14：全球取暖日指數(shù)（日）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

除了歐洲天然氣市場(chǎng)供需維持緊張以外，美國(guó)天然氣庫(kù)存也仍低于歷史同期均值，再加上此前出口量較高，但頁(yè)巖油企大量擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)速度較慢，隨著11月進(jìn)入采暖季，未完全恢復(fù)的庫(kù)存將承受更大壓力，這意味著美國(guó)公共事業(yè)單位的生產(chǎn)成本大幅提高，靠天然氣取暖的普通家庭今年冬天的賬單也將大漲。

而中國(guó)方面，我國(guó)LNG進(jìn)口主要有兩個(gè)渠道：

一是通過(guò)陸地管道進(jìn)口氣源，結(jié)算價(jià)格主要采取與國(guó)際油價(jià)掛鉤的長(zhǎng)期協(xié)議方式，約占總進(jìn)口量的三分之一；

二是通過(guò)航運(yùn)進(jìn)口海外LNG氣源，其中，約60%采取與日本進(jìn)口原油及粗制油綜合價(jià)格指數(shù)（JJC）掛鉤的中長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)格，40%為現(xiàn)貨價(jià)格交易，主要參照亞洲基準(zhǔn)價(jià)JKM，占總進(jìn)口量的26%、全國(guó)天然氣供給量的11%左右。由于我國(guó)大部分進(jìn)口天然氣采取與油價(jià)掛鉤的長(zhǎng)協(xié)方式，價(jià)格上漲壓力較小，但國(guó)際天然氣價(jià)格的飆升對(duì)國(guó)內(nèi)LNG進(jìn)口現(xiàn)貨價(jià)格和用戶購(gòu)氣成本也會(huì)產(chǎn)生影響。在此背景下，從7月開(kāi)始國(guó)內(nèi)LNG的進(jìn)口量已經(jīng)開(kāi)始環(huán)比下降，同時(shí)加大采暖季天然氣保供穩(wěn)價(jià)的力度。因此，中國(guó)天然氣市場(chǎng)供需問(wèn)題相對(duì)來(lái)說(shuō)并不明顯。

圖表15：美國(guó)天然氣庫(kù)存（十億立方米）

資料來(lái)源：EIA 光大期貨研究所 

圖表16：國(guó)內(nèi)LNG價(jià)格（元/噸）

資料來(lái)源：WIND 光大期貨研究所

石油市場(chǎng)

面對(duì)“氣荒”和即將到來(lái)的冷冬，市場(chǎng)早已開(kāi)始交易“油氣替代”的預(yù)期，即以石油代替天然氣發(fā)電取暖。然而，石油發(fā)電面臨幾個(gè)障礙：

一是過(guò)去幾十年來(lái)電廠石油發(fā)電的產(chǎn)能一直下降，剩余產(chǎn)能通常僅用作冬季短期電力供應(yīng)；

二是西方國(guó)家嚴(yán)格的碳排放標(biāo)準(zhǔn)增加了石油發(fā)電的成本；

三是歐洲地區(qū)燃料油等可用作發(fā)電的石油產(chǎn)品庫(kù)存較低。根據(jù)高盛和J.P.Morgan等機(jī)構(gòu)的估算，全球理論上燃燒石油發(fā)電的可用產(chǎn)能約為2000萬(wàn)桶/日。其中，鑒于各種限制，預(yù)計(jì)在今年冷冬的環(huán)境下，6 個(gè)月（今年10月至明年3月）的時(shí)間里，來(lái)自電力、工業(yè)和運(yùn)輸領(lǐng)域油氣替代的需求增量可能會(huì)增加75-200萬(wàn)桶/日。

圖表17：J.P.Morgan對(duì)于今年冬季6個(gè)月時(shí)間油氣替代增量預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Platts, Wood Mackenzie, Rysted, 光大期貨研究所

①對(duì)于發(fā)電領(lǐng)域而言，J.P.Morgan預(yù)計(jì)總共會(huì)有55萬(wàn)桶/日的需求增量，其中主要來(lái)源于燃料油。大部分需求來(lái)自亞洲，預(yù)計(jì)日本將有25萬(wàn)桶/日的額外需求，17萬(wàn)桶/日來(lái)自亞洲其他國(guó)家，包括巴基斯坦、孟加拉國(guó)、印度尼西亞等地；8萬(wàn)桶/日來(lái)自歐洲，5萬(wàn)桶/日來(lái)自巴西。燃料油通常是用于啟動(dòng)煤電站的引燃用油，正常年份的冬季發(fā)電需求一般低于10萬(wàn)桶/日。

由于當(dāng)前全球三大港口燃料油庫(kù)存較低，中東、歐洲和亞洲部分地區(qū)對(duì)殘?jiān)剂嫌桶l(fā)電的偏好以及燃料油市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，冷冬和“缺氣”帶來(lái)的需求增量會(huì)給冬季的燃料油市場(chǎng)帶來(lái)明顯的邊際提升。此外，通過(guò)在LNG里摻入LPG以提升熱值也是一種理論可行的方法，但并不是所有的終端用戶都可以使用高熱值的天然氣，因此發(fā)電領(lǐng)域給LPG需求帶來(lái)的提振較小。

圖表18：富查伊拉燃料油庫(kù)存（萬(wàn)桶）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表19：ARA地區(qū)燃料油庫(kù)存（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：Bloomberg 光大期貨研究所

②工業(yè)用途的需求增量主要來(lái)源于LPG。首先，煉油廠本身需要天然氣用于為煉油設(shè)備提供動(dòng)力，如果設(shè)施允許，LPG、柴油和燃料油都具有替代天然氣的潛力，這一部分天然氣用量大約有20%可以轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PG。

其次，煉廠需要大量的天然氣來(lái)制造氫氣，進(jìn)而對(duì)原料加氫裂化生產(chǎn)較輕的中間餾分產(chǎn)品。J.P.Morgan預(yù)計(jì)這總共將額外增加20萬(wàn)桶/日的需求（包括LPG、柴油和燃料油在內(nèi)），需求的增加同樣主要發(fā)生在亞洲，而非歐洲。從LPG市場(chǎng)來(lái)看，當(dāng)前作為重要的丙烷邊際出口國(guó)美國(guó)的庫(kù)存顯著低于近五年同期水平，而沙特CP丙烷合同價(jià)也一路走高，反映了LPG市場(chǎng)自身供需的緊平衡和全球能源的緊缺帶來(lái)的額外驅(qū)動(dòng)。

圖表20：美國(guó)丙烷/丙烯庫(kù)存（百萬(wàn)桶）

資料來(lái)源：WIND 光大期貨研究所

圖表21：沙特CP丙烷合同價(jià)（美元/噸）

資料來(lái)源：WIND 光大期貨研究所

此外，根據(jù)高盛的測(cè)算，全球有1百萬(wàn)桶油當(dāng)量/日的天然氣用于陸上交通運(yùn)輸（多為L(zhǎng)NG卡車），0.15百萬(wàn)桶油當(dāng)量/日的天然氣用于為海上LNG油輪提供動(dòng)力。這一部分也同樣存在替代需求的潛力。

③對(duì)于整體石油市場(chǎng)而言，影響是顯而易見(jiàn)的。OPEC+本月的會(huì)議結(jié)果繼續(xù)按兵不動(dòng)，維持原計(jì)劃40萬(wàn)桶/日的增產(chǎn)，美國(guó)也暫未宣布釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR）的計(jì)劃，供應(yīng)方面彈性有限，疊加明年3月之前額外的75-200萬(wàn)桶/日需求增量，這意味著全球石油市場(chǎng)四季度供需差將進(jìn)一步擴(kuò)大。

EIA出于對(duì)四季度亞洲以及歐洲潛在“油氣替代”需求的考量，在本月的月報(bào)中上調(diào)了今年全球原油需求增速預(yù)期6萬(wàn)桶至511萬(wàn)桶/日，此前預(yù)計(jì)為505萬(wàn)桶/日；上調(diào)今年全球原油總消費(fèi)量至9753萬(wàn)桶/日，此前預(yù)期為9747萬(wàn)桶/日；今年三季度全球原油供需缺口為81萬(wàn)桶/日，四季度全球原油供需缺口為191萬(wàn)桶/日，對(duì)四季度整體的需求和油價(jià)仍然保持樂(lè)觀。 

圖表22：全球石油供需平衡表（百萬(wàn)桶/日）

資料來(lái)源：EIA, 光大期貨研究所 

圖表23：全球石油供需平衡表（百萬(wàn)桶/日）

資料來(lái)源：EIA, 光大期貨研究所