國債期貨是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一時間按雙方事先商定的價格，交割一定數(shù)量國債的標準化期貨合約。國債期貨交易的對象是與利率相關國債，其標的資產的價格走勢通常與實際利率呈反方向變動。

A

國債期貨起源于美國

自第二次世界大戰(zhàn)結束到20世紀60年代中期，受政府及有關金融部門的限制，美國金融市場的利率一直處于較低水平和相對平穩(wěn)的狀態(tài)。但進入70年代以后，這種狀況發(fā)生了根本性的變化。整個70年代，“滯脹”成為美國政府的頭號難題，宏觀經濟政策因此一直處于顧此失彼的困境當中。這一政策困境的最直接后果，就是財政赤字和國債規(guī)模日益擴大，以及利率頻繁波動。

一方面，由于1973年和1979年發(fā)生了兩次“石油危機”，美國經濟陷入停滯不前的窘境，為刺激經濟增長、應付越南戰(zhàn)爭帶來的龐大軍費支出，美國不得不實行赤字政策。1975年，美國國債余額達到5766.5億美元，比上年陡增17%，遠遠高于此前10年的平均增長率4.35%。20世紀70年代中后期，國債余額增長率平均達到兩位數(shù)，國債規(guī)模迅速增加。情況見圖1。

圖1 美國的CPI走勢

數(shù)據來源：WIND。

另一方面，美國的高赤字政策也使得通貨膨脹居高不下。在這一時期，美國的利率政策處于搖擺不定、進退兩難的境地。為避免經濟衰退，美聯(lián)儲于1970年實行擴張性貨幣政策，并將再貼現(xiàn)率從6%降為5.5%，但這顯然不利于抑制通貨膨脹。1973年石油危機之后，美國通脹率迅速上升，美聯(lián)儲又不得不采取緊縮性貨幣政策，大幅度提高再貼現(xiàn)率水平。1974年，美聯(lián)儲將再貼現(xiàn)率由7.5%提高到8%。直到1975年，美聯(lián)儲才又轉而實行擴張性貨幣政策。因此，20世紀70年代美國貨幣政策時緊時松，進退維谷，利率頻繁波動，且幅度越來越大，給銀行、公司及投資者帶來巨大的利率風險。1974年美國國債市場利率約為7.8%，1977年下降至7%的水平，1979年國債市場利率又大幅上升，1981年更達到創(chuàng)紀錄的15%。值得一提的是，20世紀70年代也是美國逐步放松利率管制的時期。在這一時期，頻繁而劇烈的利率波動使得美國國債市場投資者面臨的風險急劇加大，投資者的經濟利益無法得到基本保證，金融市場中的借貸雙方特別是持有國債的投資者如履薄冰。同時，其他金融商品持有者也面臨著日益嚴重的利率風險。為保證運營資本不受利率影響， 保值和規(guī)避風險的需求日趨強烈，市場迫切需要一種便利有效的管理利率風險的工具。在這一背景下，利率期貨應運而生。

美國的第一張利率相關的期貨合約是政府國民抵押協(xié)會抵押憑證（Government National Mortgage Association Certificates, GNMA）期貨合約。它是美國芝加哥期貨交易所（CBOT）在參照原來農產品、金屬產品等期貨合約的基礎上，于1975年10月推出的。第一張國債期貨合約是美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）于1976年1月推出的90天期的短期國庫券期貨合約。利率期貨一經產生便得到迅速發(fā)展。1978年9月CBOT又推出了1年期短期國庫券期貨合約。在整個70年代后半期，短期利率期貨一直是交易最活躍的國債期貨品種。

1977年8月，CBOT推出針對資本市場長期利率風險管理的美國長期國債期貨合約，1982年5月又推出了10年期中期國債期貨。到目前為止，美國10年期國債期貨合約不僅是CBOT成交量最大的一個品種，也是全球利率期貨市場最活躍的交易品種之一。隨后一段時期內，美國國債市場規(guī)模繼續(xù)擴大。到1986年，美國實現(xiàn)了利率完全市場化，利率波動日益頻繁。國債市場的機構投資者已經習慣于利用國債交易進行套期保值以分散和轉移利率風險。

B

“327”事件及國債期貨的重生

1992年12月2日，上海證券交易所首次嘗試國債期貨交易，設計并推出了12個品種的期貨合約，標志著上海國債期貨市場進入了試行期。但1992年12月至1993年10月，國債期貨總成交金額只有5000萬元左右。同年10月25日，上海證券交易所在重新設計了國債期貨交易品種、交易機制的基礎上，正式向社會投資者開放，并進行了廣泛的推介，疲軟的國債期貨市場開始活躍。

1993年12月15日，北京商品交易所開始創(chuàng)辦國債期貨，成為我國第一家開展國債期貨交易的商品期貨交易所。接著，全國其他交易所紛紛開辦國債期貨業(yè)務，1994年國債現(xiàn)貨市場總成交量比1993年翻了十多倍，現(xiàn)貨流動性大為增強，一級市場發(fā)行再次暢銷。

1994年10月，上海證券交易所出現(xiàn)了“314”風波。“314”國債期貨合約在數(shù)家機構聯(lián)手做多的操縱下，出現(xiàn)了日價位波幅達3 元的異常行情，在離最后交收日僅兩個交易日時，持倉量仍高達78.87萬張，遠遠超過了對應現(xiàn)券的發(fā)行量。上海證券交易所為了維護市場正常秩序，只能采取強制平倉的措施才使該事件平息。1995年2月，上海證券交易所發(fā)生“327”逼倉事件。“327”品種是對1992年發(fā)行的3年期國債期貨合約的代稱。市場在1994年底就有傳言說“327”等對應的國債利率低于同期銀行利率的國庫券可能加息，而另一些人則認為不可能，因為一旦加息國家需要多支出約16億元來補貼。1995年2月23日，提高“327”國債利率的傳言得到證實，這一消息對空方造成致命打擊。萬國證券在走投無路的情況下鋌而走險，在沒有相應保證金的情況下，違規(guī)大量透支交易，于收盤還有7分鐘的時候，瘋狂地拋出1 056萬張賣單，面值達2 112億元，將“327”合約價格從151.30元硬砸到147.50元，使得當日開倉的多頭全線爆倉。收盤后，交易所宣布最后7分鐘的交易作廢。

“327”風波之后，各交易所雖采取了提高保證金比例、設置漲跌停板等措施抑制國債期貨的投機氣焰，但終因當時的市場環(huán)境所限，4月份再次掀起投機狂潮，透支、超倉、惡意操作等現(xiàn)象層出不窮。5月10日，上海證券交易所又爆發(fā)了“319”逼空事件。

1995年5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)出《暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，宣布我國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件，暫停國債期貨交易試點。5月31日，全國14家國債期貨交易場所平倉清場完畢，歷時兩年半的國債交易戛然中止。

現(xiàn)在回頭看，當初國債期貨被停止也不是偶然的，與當時國債現(xiàn)貨市場自身發(fā)展不成熟、利率定價制度缺乏市場化有很大關系。當時國內國債期限以2年期和5年期為主，1992年發(fā)行的3年期國債、5年期國債的發(fā)行量及1993年發(fā)行的3年期國債總共不足600億元，且大部分沉淀于民間無法流通，而全國開設國債期貨的交易所多達14家。當然，與期貨市場法律、法規(guī)的缺位及風控制度不完善也有關系。

2013年9月6日，經過重新設計的國債期貨合約在中國金融期貨交易所掛牌上市，首批上市的是5年期合約。2015年3月，10年期國債期貨合約掛牌上市。2018年8月17日，2年期國債期貨合約掛牌上市。

國債期貨恢復上市后的數(shù)年間，交易量并不理想，其中一個重要原因是商業(yè)銀行、保險機構這些理應成為國債期貨交易的主力機構受到政策性限制無法參與。好在2020年2月14日，中國證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于商業(yè)銀行、保險機構參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》。政策性的松綁已經獲得初步成效，交易量開始穩(wěn)步增長，未來的進一步繁榮可以預期。