11月4日，在美聯(lián)儲宣布Taper之后，全球金融市場并沒有受到太大沖擊，國內外黃金價格反而出現(xiàn)連續(xù)幾個交易日的上漲走勢，盡管并沒有突破6月創(chuàng)下的高點，但是超預期上漲使得市場對于黃金價格未來走勢存在分歧。鑒于美元依舊是全球的利率錨，因此，美元匯率和利率走勢是影響黃金中長期走勢的關鍵，而通脹是通過美元實際利率-持有機會成本等邏輯來對黃金價格形成定價影響。

短期有三個因素導致黃金價格出現(xiàn)階段性反彈：

一是美聯(lián)儲Taper靴子落地后市場對美聯(lián)儲緊縮擔憂暫時緩解?；仡?013—2015年美聯(lián)儲削減QE這個風險事件落地后，長端美債收益率如10年期美債收益率也見頂回落，直到2015年12月加息前一個月再度上升。10年期美債收益率代表無風險利率，在通脹預期高企的情況下，無風險利率不升反降，這意味著美元實際利率會再度下行。數據顯示，11月9日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率一度下行至-1.17%，僅次于8月創(chuàng)下的歷史最低紀錄-1.19%。

二是美聯(lián)儲在宣布削減QE之后，需要到11月中旬才開始行動，在此之前美聯(lián)儲資產負債表還在擴張，甚至在11月10日當周增幅還在擴大，單周增加881.75億美元，前一周增加191.72億美元。

三是歐美央行對于加息還是持謹慎態(tài)度，盡管美國10月通脹繼續(xù)攀升，但是美聯(lián)儲主席鮑威爾、美國財政部部長耶倫等官員還在堅持通脹是“暫時的”判斷，認為疫情得到控制后，供應鏈恢復會引導通脹回落。由此市場在交易滯脹邏輯，即市場認為美國經濟增長前景不佳，美聯(lián)儲很難提早加息，通脹會由此攀升，黃金在“低利率+高通脹”的環(huán)境下具備較好的對沖通脹的價值。

然而，從短期來看，我們認為黃金價格上漲可能是階段性的反彈，且隨著美債收益率重啟漲勢、美元匯率持續(xù)走強，黃金價格的反彈可能即將結束。最重要的是盡管黃金價格反彈，但是黃金ETF的黃金持有量并沒有跟隨增長，因此黃金價格很難重演2014年1月美聯(lián)儲削減QE后帶來的3個月反彈行情。

從中期角度來看，我們認為當前美聯(lián)儲面臨的通脹壓力遠超過2013—2015年削減QE和加息時的水平，這意味著美聯(lián)儲可能迫于通脹壓力會在2022年二季度末或三季度初（2022年7月）加息。從而使全球滯脹環(huán)境持續(xù)時間可能會比20世紀70年代的滯脹期要短，低利率+高通脹的環(huán)境很難持續(xù)，未來可能呈現(xiàn)“利率抬升+通脹溫和回落”的組合，這對于黃金價格中期漲勢是不利的。

一是通脹是暫時的判斷被證偽，美聯(lián)儲可能被迫加快削減QE，并提前加息，美元名義利率已經重啟漲勢。目前，美聯(lián)儲主席即將換屆，美國拜登政府的任命至關重要。在抑制通脹方面，拜登政府可能并不希望太過于鴿派的傾向，拜登政府支持率可能因高通脹而會有所下滑。11月11日，美國勞工部公布了超預期的通脹數據之后，拜登政府就表示會對能源價格進行干預。在當時美國高通脹狀態(tài)下，解決通脹問題成為投票的決定性因素。

我們認為美聯(lián)儲貨幣緊縮對風險資產的沖擊只是滯后，并不會消失。11月15日，市場預期美聯(lián)儲明年到7月加息次數創(chuàng)下新高，10年期美債收益率突破1.6%，達到1.64%，上漲4個基點。而對政策利率比較敏感的2年期美債收益率維持近兩年的高位。在美元名義利率重啟漲勢的情況下，美元實際利率也開始探底回升。截至11月15日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率回升至-1.13%，而美元實際利率可以視為黃金的機會成本，黃金機會成本上升對金價是不利的。

圖為美元實際利率探底回升

二是強勢的美元匯率同樣會給予黃金下行壓力。能源危機導致美歐經濟復蘇節(jié)奏差距加大，美聯(lián)儲很大可能比歐洲央行更早啟動加息，由此歐元兌美元會明顯走弱?；仡?—10月歐洲能源危機，我們發(fā)現(xiàn)歐洲受沖擊更大，因歐洲非化石能源占比（25.7%）遠超過美國（12.2%），且美國能源對外依賴度較低，這歸功于美國此前一直倡導的能源獨立政策。20世紀70年代，美國能源對外依存度較高，石油供應主要依賴中東地區(qū)，現(xiàn)在美國石油進出口基本平衡，且美國能源消費占整個消費的比重從20世紀80年代初高點9%回落到當前的4%。因此，美國經濟增長至少在2022年上半年前會強于歐元區(qū)。另外一個佐證就是美國花旗經濟意外指數自10月以來一直強于歐元區(qū)。數據顯示，截至2011年11月15日，美國花旗經濟意外指數為15.9點，而歐元區(qū)降至-45.5點。

三是全球黃金投資需求低迷，在11月中上旬美元大漲后需求都沒有跟隨反彈。據世界黃金協(xié)會公布的數據，2021年前三季度，全球黃金需求整體上較去年同期下降了9%，盡管黃金首飾需求同比增長了50%，但是難以彌補黃金ETF及類似產品的黃金凈流出。而從歷史黃金價格和供應、需求的關系來看，黃金投資需求尤其是黃金ETF類似產品在內的投資需求是決定黃金價格走勢的關鍵。截至11月15日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量下降至975.99噸，較去年同期下降了20.1%，較美聯(lián)儲議息會議之前僅增加了0.58噸。

因此，我們認為黃金價格11月中上旬上漲可能是階段性反彈，未來美聯(lián)儲加快削減QE步伐和提前加息的可能性較大.隨著美債收益率重啟漲勢、美元匯率持續(xù)走強，黃金價格的反彈可能即將結束。最重要的是盡管黃金價格反彈，但是黃金ETF的黃金持有量并沒有跟隨增長。投資者可以運用芝商所的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨構建風險對沖組合，對沖黃金價格沖高回落風險。