10月下旬以來(lái)，10年期美債收益率不斷回落，而美元指數(shù)有所走強(qiáng)，走勢(shì)出現(xiàn)分化。與通常所認(rèn)為的“美元與美債同向變化”出現(xiàn)一定背離，類(lèi)似的情況在今年6、7月份也出現(xiàn)過(guò)。而如果看短端利率，會(huì)發(fā)現(xiàn)短債收益率在10月下旬后持續(xù)上行，與美元指數(shù)表現(xiàn)同向，所以為什么長(zhǎng)債利率和美元走勢(shì)出現(xiàn)分化？是美元指數(shù)與短債利率的相關(guān)性更高嗎？

1 美債如何影響美元？

為什么通常認(rèn)為“美債利率與美元同向變化”？

首先，這是受到了利率平價(jià)理論的影響。利率平價(jià)理論的主要觀點(diǎn)是，匯率取決于兩國(guó)貨幣的相對(duì)收益，當(dāng)兩國(guó)利率存在差異的情況下，資金將從利率低的一邊流向利率高的一邊以謀求利潤(rùn)。因而隨著資金流出，低利率國(guó)貨幣的即期匯率將下跌；反之，高利率國(guó)貨幣的即期匯率將上升。也就是說(shuō)，比如美國(guó)的利率相對(duì)歐洲利率上行，會(huì)在短期帶動(dòng)資金大量流入美國(guó)，從而使得美元相對(duì)歐元升值。而由于美元指數(shù)是美元較歐元、英鎊、日元等一籃子國(guó)家貨幣的相對(duì)變化，而且在這一籃子貨幣中歐元的占比最高，美元兌歐元匯率升值，就帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。

我們也可以從資產(chǎn)價(jià)格的角度進(jìn)行理解。美元匯率和美債的表現(xiàn)其實(shí)都是結(jié)果，而原因是宏觀基本面的變化。比如美元的走勢(shì)通常反映了美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱相對(duì)變化。所以美元指數(shù)和美元兌歐元匯率，往往與美國(guó)相對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱變化有較好的同步性。

而國(guó)債收益率作為一國(guó)政府的融資成本，會(huì)受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)整體回報(bào)水平，也就是名義GDP增速的拉動(dòng)。比如10年期美債收益率與美國(guó)名義GDP增速走勢(shì)長(zhǎng)期正相關(guān)。因而美元和美債定價(jià)都受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的影響，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美元指數(shù)和美債利率都將受到強(qiáng)勁基本面的拉動(dòng)。

所以不管是中長(zhǎng)期的定價(jià)因素，還是考慮利率平價(jià)對(duì)短期的影響，美德的相對(duì)匯率和債券利差都應(yīng)該保持一定的正相關(guān)關(guān)系。

但根據(jù)我們實(shí)際回溯的結(jié)果，10年期美德國(guó)債利差和美元兌歐元匯率走勢(shì)雖然呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性，在具體時(shí)期卻經(jīng)常發(fā)生背離（由于德國(guó)國(guó)債利率與歐洲公債利率相關(guān)性非常高，下文中我們都用德國(guó)國(guó)債替代歐洲公債）。比如在1999年-2004年期間，再比如2008年6月-2009年和2017年-2019年期間。

2 更好的同步指標(biāo)：短端實(shí)際利差

考慮到匯率除了反映當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)基本面外，還與貨幣供給量相關(guān)，受到貨幣政策調(diào)控的影響。由于美國(guó)貨幣政策一般是短端利率的調(diào)控，且政策框架又盯住當(dāng)下的就業(yè)和通脹。因而相比于10年期國(guó)債利率，短久期債券利率可能與美元匯率的相關(guān)性更強(qiáng)。

歷史數(shù)據(jù)也顯示，2003年以來(lái)，相比10年期國(guó)債，1年期美德債券利差與美元匯率走勢(shì)正相關(guān)的時(shí)期明顯要更多。尤其是在2012年8月-2014年4月期間，10年期與1年期美德債券利差走勢(shì)背離，其中10年期美德利差走闊，而1年期美德利差則小幅收窄，與美元兌歐元匯率回落的趨勢(shì)相一致。也就是說(shuō)，在此期間，美元匯率明顯同步于短期美債而非長(zhǎng)期美債收益率變動(dòng)。

若從短債利差、長(zhǎng)債利差兩者與匯率的相關(guān)系數(shù)看也是如此：10年期美德債券利差與相對(duì)匯率負(fù)相關(guān)的時(shí)間占到總統(tǒng)計(jì)期的34.3%，而換成1年期短債利差與匯率后，負(fù)相關(guān)時(shí)間占比降至26.3%。

通常利率平價(jià)理論中的利率指的是各國(guó)的名義利率，但實(shí)際中需要對(duì)名義利率的變化原因進(jìn)行區(qū)分。名義利率為實(shí)際利率和通脹預(yù)期之和。當(dāng)名義利率的上行主要由實(shí)際利率推動(dòng)時(shí)，本幣即期匯率升值；而若名義利率的提高主要由通脹預(yù)期拉動(dòng)時(shí)，投資者會(huì)預(yù)期該國(guó)匯率趨于疲軟，從而降低對(duì)本幣需求，導(dǎo)致即期匯率貶值。因而我們可以考慮進(jìn)一步剔除通脹預(yù)期的影響。

通脹掛鉤債券（如TIPS）和通脹互換都可以用于衡量通脹預(yù)期。我們應(yīng)用國(guó)債利率減去通脹互換作為實(shí)際利率進(jìn)行對(duì)比。結(jié)果表明，無(wú)論是10年期還是1年期債券，實(shí)際利差比名義利差對(duì)匯率相對(duì)變化的解釋度都要更好。尤其是2006年-2014年期間，1年期美德實(shí)際利差與美元兌歐元匯率的相關(guān)性高達(dá)80%。

不過(guò)整體來(lái)看，由于美元匯率波動(dòng)幅度相對(duì)更大，所以2014年以后美德實(shí)際利差在絕對(duì)值上與美元兌歐元匯率擬合度較差，但其與美元匯率的波動(dòng)方向一致性依然較強(qiáng)，比如2014年5月-2015年4月，以及2016年5月-2017年1月美元匯率的升值均伴隨著美德實(shí)際利差的趨勢(shì)性走闊。

3 擾動(dòng)因素：周期錯(cuò)配與避險(xiǎn)情緒

那什么時(shí)候美德債券實(shí)際利差和兩國(guó)匯率的相關(guān)性更高，而為什么在有些時(shí)期兩者的走勢(shì)反而會(huì)發(fā)生背離？

從歷史上看，美元匯率與美德實(shí)際利差走勢(shì)的短期背離，更易發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮或?qū)捤芍芷诘哪┪?。而在美?lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息或者貨幣政策相對(duì)穩(wěn)定期間，短期實(shí)際利差對(duì)美元匯率的解釋度相對(duì)較好。

這是由于在歷次全球性衰退后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇通常先于歐洲，從而美國(guó)貨幣政策的調(diào)整腳步也會(huì)先于歐洲。隨著貨幣政策持續(xù)發(fā)揮作用，可能會(huì)出現(xiàn)美歐經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)狀況與貨幣政策相對(duì)變化不一致，從而導(dǎo)致匯率與利差走勢(shì)的背離。比如2006年和2017年都出現(xiàn)了美債實(shí)際利率相對(duì)走強(qiáng)而美元走弱的現(xiàn)象。這兩個(gè)時(shí)期都是美聯(lián)儲(chǔ)加息后期，貨幣政策收緊推動(dòng)美債利率繼續(xù)上行，而當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)已經(jīng)開(kāi)始不及預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在寬松貨幣政策推動(dòng)下的復(fù)蘇則持續(xù)強(qiáng)勁，美元相對(duì)歐元走弱。

與此同時(shí)，美元和美債都是重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在避險(xiǎn)情緒影響“占上風(fēng)”的階段，匯率和利率走勢(shì)也將出現(xiàn)背離。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退，貨幣政策也由收緊轉(zhuǎn)為寬松，帶動(dòng)美債利率迅速回落。但互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，疊加911恐怖襲擊等事件也導(dǎo)致了全球避險(xiǎn)情緒的高漲，進(jìn)一步壓低美債利率，同時(shí)支撐美元保持強(qiáng)勢(shì)。而最終這一輪避險(xiǎn)情緒的退出發(fā)生在2013-2014年，再次導(dǎo)致了期間匯率和利率走勢(shì)的背離。

綜上分析，美債利率與美元匯率整體正相關(guān)。而相比于10年期美德債券名義利差，1年期的美德債券實(shí)際利差對(duì)美元兌歐元匯率的解釋度明顯要高不少，尤其是在波動(dòng)方向上。不過(guò)在美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息周期的尾聲，或者受到避險(xiǎn)情緒的影響，兩者相關(guān)性也容易出現(xiàn)階段性錯(cuò)位。

所以回過(guò)頭來(lái)看今年下半年的“美債美元背離”，其實(shí)6月以來(lái)美元更多時(shí)候是跟隨短端債券實(shí)際利率的上行而同向變化的：盡管10年期美德債券利差基本穩(wěn)定，短端債券實(shí)際利差卻是在上行的，對(duì)應(yīng)美元的不斷走強(qiáng)。而且隨著美國(guó)Taper的開(kāi)啟并走向新一輪加息周期，美元匯率可能仍將明顯跟隨短期美德債券利差而變化。

參照上一輪Taper和加息周期，在2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)時(shí)，10年期美債利率迅速提升，而短債的變化幅度相對(duì)溫和。由于彼時(shí)其他國(guó)家，如德債利率也在回升，美歐短債利差和美元指數(shù)均趨于震蕩。而美元指數(shù)的明顯走強(qiáng)發(fā)生在加息預(yù)期升溫帶動(dòng)短債實(shí)際利率上行的階段，也就是從2014年6月開(kāi)始，同期美元指數(shù)從80.4上行至2015年6月的95.2。

近期1年期美債利率開(kāi)始上行，從10月初的0.09%上行至11月10日的0.17%，但同時(shí)通脹預(yù)期也有明顯升溫，實(shí)際利率變化幅度有限。若接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期明顯抬升，帶動(dòng)美國(guó)短債實(shí)際利率更趨上行，而歐央行收緊時(shí)間預(yù)期偏晚，則將有望進(jìn)一步帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。