3 哪類商品價(jià)格即將觸底反彈？

大宗商品一分為三，不同類別規(guī)律有異。由于大宗商品所包含的種類較為豐富，而不同類別商品價(jià)格變化遵循的規(guī)律又全然不同，因此，前文所描繪的大宗商品價(jià)格整體走勢(shì)事實(shí)上是不同類別商品價(jià)格變化疊加的結(jié)果。我們按照價(jià)格變動(dòng)的不同特征將本文樣本中的大宗商品劃分為農(nóng)副產(chǎn)品、能源品和金屬及礦產(chǎn)三類。下圖清楚地表明，1970年以來(lái)全球大宗商品實(shí)際價(jià)格波動(dòng)性的加大主要來(lái)自于能源品的貢獻(xiàn)。

農(nóng)副產(chǎn)品百年趨勢(shì)，實(shí)際價(jià)格有所下降。首先，我們來(lái)看農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格變化情況。從長(zhǎng)期趨勢(shì)上來(lái)說(shuō)，農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格中樞在百年多的時(shí)間里有著較為顯著的下降。1900年時(shí)農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)的趨勢(shì)項(xiàng)約為4.65，而2020年時(shí)這一指標(biāo)僅約為3.76，大約是1900年水平的80%左右。

技術(shù)進(jìn)步提升效率，單產(chǎn)增幅超過(guò)人口。之所以農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)能夠有所下移，我們認(rèn)為，這主要應(yīng)該歸功于技術(shù)進(jìn)步所帶來(lái)的產(chǎn)出效率提升，由于農(nóng)副產(chǎn)品多數(shù)來(lái)自于種植或者飼養(yǎng)培育，相比于其它兩大品類，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的農(nóng)副產(chǎn)品產(chǎn)出增加并不會(huì)受到存量約束。2020年全球人口約是1960年的2.5倍左右，其中購(gòu)買力較強(qiáng)的高收入經(jīng)濟(jì)體人口和中等偏上收入經(jīng)濟(jì)體人口分別是1960年的1.6倍和2.2倍，而2019年全球谷物和油料作物的單產(chǎn)大約是1961年的3倍左右，全球肉類總產(chǎn)量更是達(dá)到1961年的4.7倍。

周期仍處下行時(shí)期，低點(diǎn)距今或有十年。而對(duì)剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)的農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，其同樣有著較為明顯的周期規(guī)律，這一周期大約為30-40年左右（前幾輪周期約為30年，最近的這輪周期時(shí)間有所拉長(zhǎng)）。從1900年以來(lái)的時(shí)間序列來(lái)看，農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1915年、1945年、1975年和2015年，而低點(diǎn)共出現(xiàn)三次，分別在1931年、1957年和1998年，和全球大宗商品價(jià)格的周期變化大體吻合。目前農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格仍處于周期下行期，根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì)下一次價(jià)格低點(diǎn)大約會(huì)在2028年-2038年出現(xiàn)，據(jù)目前有接近十年之久。

短期景氣相對(duì)平穩(wěn)。而從剔除了趨勢(shì)和周期波動(dòng)的短期景氣指標(biāo)來(lái)看，自2013年以來(lái)全球農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格就處于相對(duì)平穩(wěn)的波動(dòng)期，并沒(méi)有確定性的方向，上一次景氣度相對(duì)繁榮的時(shí)期還是發(fā)生在2011-2012年期間。

能源品實(shí)際價(jià)格，趨勢(shì)水平顯著上移。其次，我們來(lái)看能源品的價(jià)格變化，在長(zhǎng)期趨勢(shì)上，能源品和農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)截然相反，能源品的實(shí)際價(jià)格中樞在百年多的時(shí)間里有著顯著上移。1900年時(shí)能源品價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)的趨勢(shì)項(xiàng)約為4.7，而2020年時(shí)這一指標(biāo)已經(jīng)接近5.6，較1900年約增長(zhǎng)19%。

存量因素有所制約，替代商品相對(duì)稀缺。與農(nóng)副產(chǎn)品存在顯著不同的是，能源品和礦產(chǎn)品主要通過(guò)開(kāi)采來(lái)獲得，而非種植或培育，因而即便開(kāi)采技術(shù)像種植技術(shù)一樣有所提高，其產(chǎn)量也不得不受到探明儲(chǔ)量等存量因素的約束。更為特殊的是，能源品的替代品相對(duì)較為稀缺，這也使得實(shí)際價(jià)格中樞隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而得以抬升。例如1965年時(shí)全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)之中，原油、煤炭和天然氣三者占比高達(dá)近94%，而即便經(jīng)過(guò)五十多年，2020年三者在全球能源消費(fèi)中的占比依然高達(dá)83%，仍然是能源最為重要的來(lái)源。

周期同樣處于下行，低點(diǎn)出現(xiàn)最快兩年。剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)之后，能源品價(jià)格同樣存在著周期波動(dòng)，其周期持續(xù)時(shí)間約在28-35年左右。從1900年以來(lái)的時(shí)間序列來(lái)看，能源品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1919年、1953年、1981年和2010年，而低點(diǎn)也出現(xiàn)了四次，分別在1905年、1935年、1967年和1995年。從這一規(guī)律來(lái)看，目前能源品價(jià)格或也處于周期下行期，根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì)下一次價(jià)格低點(diǎn)大約出現(xiàn)在2023年-2030年，距目前最快還有兩三年左右的時(shí)間。

而從剔除了趨勢(shì)和周期波動(dòng)的短期景氣指標(biāo)來(lái)看，目前能源品價(jià)格同樣處于相對(duì)平穩(wěn)的波動(dòng)期，并沒(méi)有確定性的方向。上一次是在2013年-2016年期間，繁榮和低谷的景氣波動(dòng)曾交替出現(xiàn)。

金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格趨勢(shì)穩(wěn)定。最后，我們來(lái)看金屬及礦產(chǎn)品的價(jià)格變化，從長(zhǎng)期趨勢(shì)上來(lái)講，金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格和農(nóng)副產(chǎn)品、能源品均有不同，其百年多時(shí)間里實(shí)際價(jià)格中樞基本保持穩(wěn)定。1900年時(shí)金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)的趨勢(shì)項(xiàng)約為4.5，而2020年時(shí)這一指標(biāo)已經(jīng)略低于4.4，與1900年時(shí)的水平差距不大。

可替代性相對(duì)較強(qiáng)，產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著。雖然同樣作為開(kāi)采出的大宗商品，要受到探明儲(chǔ)量等存量因素的約束，但之所以金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格趨勢(shì)并沒(méi)有像能源品一樣在百年多的時(shí)間里顯著上移，我們認(rèn)為，其主要原因在于金屬及礦產(chǎn)品包含種類相對(duì)豐富，而相互之間的可替代性也比較強(qiáng)，需求并不依賴于某幾類特定品種。如以鋁、銅、鋅和鉛等四類金屬來(lái)看，2020年其產(chǎn)量結(jié)構(gòu)和1900年發(fā)生了相當(dāng)大的變化，鋁的產(chǎn)量占比由1900年的不足0.4%攀升至2020年的超過(guò)64%，而鉛產(chǎn)量的占比從1900年的超過(guò)43%降至2020年的僅4.3%左右。

周期波動(dòng)較為類似，價(jià)格即將觸底反彈。剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)之后，金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格和農(nóng)副產(chǎn)品、能源品存在著類似的周期波動(dòng)，其周期持續(xù)時(shí)間約在20-30年左右。從1900年以來(lái)的時(shí)間序列來(lái)看，金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了五次，分別在1914年、1939年、1961年、1982年和2012年，而低點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1928年、1949年、1971年和1996年。從這一規(guī)律來(lái)看，目前金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格很可能即將觸底反彈，周期低點(diǎn)或?qū)⑤^快出現(xiàn)。

從剔除了趨勢(shì)和周期波動(dòng)的短期景氣指標(biāo)來(lái)看，其對(duì)于目前金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格同樣并不具備指示意義，尚無(wú)確定性的波動(dòng)方向。上一次景氣度相對(duì)處于低谷的時(shí)期發(fā)生在2015年-2017年期間。