1 樣本是關(guān)鍵

自上而下分析不易，兩類變化容易混淆。作為生產(chǎn)的基礎(chǔ)原材料，大宗商品無疑在經(jīng)濟(jì)中處于舉足輕重的地位。但由于其包含的品類較為龐雜，給自上而下的分析帶來不小的難度。對(duì)于具體的某種或某類商品，或許不少研究能夠論述得頭頭是道，而談及大宗商品價(jià)格的整體走勢，則往往語焉不詳。少數(shù)涉及到這一問題的文章，也很難避免陷入“以偏概全”的境地：一方面，容易混淆價(jià)格變化的時(shí)間層次，過于重視短期價(jià)格波動(dòng)很可能導(dǎo)致簡單的線性外推，誤把周期變化當(dāng)作長期趨勢；另一方面，容易混淆部分和整體的區(qū)別，產(chǎn)值規(guī)模較高的商品固然值得重視，但也并不能夠完全替代大宗商品的總體走勢。不過，利用經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家David S. Jacks所構(gòu)建的數(shù)據(jù)庫，我們有效地克服了以上兩大困難，從而能夠取得對(duì)大宗商品價(jià)格走勢更為清晰和全面的把握。

樣本囊括更為豐富，包含品類達(dá)CRB兩倍。相比于市場使用較為普遍的CRB指數(shù)，我們的樣本所包含的大宗商品種類更為豐富，這樣可以在很大程度上避免對(duì)于整體趨勢的誤判。目前CRB指數(shù)包含19種大宗商品價(jià)格，涵蓋能源品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬和動(dòng)物產(chǎn)品四大種類，而相比之下，本文所使用的樣本包含40種大宗商品，除了CRB指數(shù)中的四大類別以外，將鐵礦石、鋁土礦和磷酸鹽等部分金屬和非金屬礦產(chǎn)品價(jià)格也納入到樣本之中。

能源、金屬占比較高，農(nóng)產(chǎn)品比重被動(dòng)降低。從各品類的權(quán)重占比上來看，兩類指數(shù)能源品權(quán)重相差不大，均在40%左右，動(dòng)物產(chǎn)品權(quán)重占比也基本相當(dāng)，均在7%上下。但在金屬的權(quán)重上，本文樣本要明顯高于CRB指數(shù)，主要原因在于樣本中包括了產(chǎn)值規(guī)模較高的鋼鐵，而CRB指數(shù)中并未涵蓋這一品類，另外，本文樣本包含的其它工業(yè)金屬也要比CRB指數(shù)更為豐富。而由于金屬權(quán)重較高，本文樣本中農(nóng)產(chǎn)品的權(quán)重占比要明顯低于CRB指數(shù)，但CRB指數(shù)農(nóng)產(chǎn)品只包含8個(gè)品類，本文樣本中農(nóng)產(chǎn)品共包含16種，是CRB數(shù)量的2倍，除了橙汁和大豆之外的CRB中農(nóng)產(chǎn)品種類本文樣本均有覆蓋。

2 全球大宗商品實(shí)際價(jià)格仍處周期下行期

時(shí)間跨度超過百年，聚焦實(shí)際價(jià)格走勢。不僅在商品種類上更為豐富，本文樣本超過一百年的時(shí)間跨度，使得我們能夠更為有效地識(shí)別出價(jià)格的長期變化，而基于較短時(shí)間的價(jià)格數(shù)據(jù)所做的分析，很容易把短期波動(dòng)和長期趨勢混為一談。此外，本文樣本中的價(jià)格數(shù)據(jù)為實(shí)際價(jià)格，之所以采用實(shí)際值而非名義值，一方面，是為了將分析聚焦于大宗商品自身，而剔除掉普遍的物價(jià)上漲對(duì)于大宗商品價(jià)格走勢的影響，例如，在弱美元周期內(nèi)大宗商品名義價(jià)格往往走高；另一方面，多數(shù)經(jīng)濟(jì)周期是由實(shí)際因素而非名義因素驅(qū)動(dòng)，這也能夠和后文對(duì)于價(jià)格的周期波動(dòng)分析相對(duì)應(yīng)。

我們發(fā)現(xiàn)，不論是以1975年還是以2019年的商品產(chǎn)值作為權(quán)重，1900年以來大宗商品價(jià)格共經(jīng)歷了三輪大幅上升時(shí)期。

第一次發(fā)生在一戰(zhàn)前后。“薩拉熱窩”事件爆發(fā)的1914年，大宗商品價(jià)格指數(shù)不足100，低于1900年的水平，但1917年已超過155，三年時(shí)間上漲接近60%，直到1921年，大宗商品價(jià)格指數(shù)才回落到低于一戰(zhàn)前的水平。

第二次大幅上漲貫穿于20世紀(jì)70年代，甚至延續(xù)到80年代初，即人們耳熟能詳?shù)摹按鬁洝睍r(shí)期，其中兩次石油危機(jī)對(duì)價(jià)格大幅抬升起到了推波助瀾的作用。1971年大宗商品價(jià)格指數(shù)只有98.5，還不足1900年的水平，而1980年大宗商品價(jià)格指數(shù)已經(jīng)飆升到237.6，不足十年的時(shí)間里漲幅高達(dá)141%。

第三次大幅上漲出現(xiàn)在20世紀(jì)末至21世紀(jì)初。1998年大宗商品價(jià)格指數(shù)剛剛超過70，而到2008年已經(jīng)達(dá)到235，十年時(shí)間里漲幅超過200%，事實(shí)上，這一時(shí)期大宗商品價(jià)格的上漲幅度甚至要超過上世紀(jì)70年代，這或得益于東南亞國家特別是中國與全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的加深。

1970年是大宗商品價(jià)格波動(dòng)的分水嶺。從大宗商品價(jià)格的百年走勢中，能夠看到1970年是一道分水嶺。在1970年之前，全球大宗商品價(jià)格走勢相對(duì)平穩(wěn)，而1970年之后，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)明顯加大，這或許意味著供給因素對(duì)于大宗商品價(jià)格的影響有所提高。近年來全球大宗商品價(jià)格的波動(dòng)更為劇烈，如果按照由高到低的價(jià)格排序，2019年全球大宗商品價(jià)格指數(shù)處于前75%-80%的分位區(qū)間，而2020年已經(jīng)回落到60%-65%的分位區(qū)間。

大宗商品價(jià)格與全球貿(mào)易“此消彼長”。出乎此前預(yù)料的是，大宗商品價(jià)格多數(shù)時(shí)間里和全球貿(mào)易變化呈現(xiàn)出此消彼長的關(guān)系。一方面，全球貿(mào)易特別是出口的強(qiáng)勁增長雖然對(duì)大宗商品需求構(gòu)成有力拉動(dòng)，但貿(mào)易增長本身具有降低成本的效應(yīng)，能夠緩和局部地區(qū)供需矛盾帶來的價(jià)格高企；另一方面，原材料價(jià)格的大幅上漲也會(huì)使得出口價(jià)格隨之被動(dòng)抬升，進(jìn)而拖累貿(mào)易量的增長。從這個(gè)角度來說，如果中美貿(mào)易能夠從特朗普時(shí)代的“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向拜登時(shí)代的再合作，在一定程度上能夠起到抑制大宗商品價(jià)格上漲的作用。

進(jìn)一步地，由于在不同時(shí)間尺度下價(jià)格的變化規(guī)律有著顯著區(qū)別，我們從全球大宗商品價(jià)格走勢之中分離出長期趨勢、周期波動(dòng)以及短期景氣變化，由此來判斷價(jià)格可能的演進(jìn)方向。

大宗價(jià)格長期趨勢，中樞水平略有抬升。從長期趨勢上來看，全球大宗商品實(shí)際價(jià)格中樞在一百多年的時(shí)間里略有抬升，而這其中經(jīng)歷了一段變化過程。1900年開始全球大宗商品價(jià)格趨勢事實(shí)上先是有所下滑，直到1937年達(dá)到低點(diǎn)，其后開始見底回升，并于1993年左右達(dá)到頂點(diǎn)，而在這之后價(jià)格中樞略有回落，不過從整體趨勢上來看，目前全球大宗商品價(jià)格水平仍要高于1900年。

三十年的周期波動(dòng)，低點(diǎn)出現(xiàn)五年之后。而在剔除掉趨勢項(xiàng)之后，全球大宗商品價(jià)格存在著較為規(guī)律的周期波動(dòng)，這一周期約為30-35年左右，這基本上等同于一輪房地產(chǎn)周期的長度。從1900年以來的時(shí)間序列來看，大宗商品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1917年、1947年、1981年和2011年，而低點(diǎn)共出現(xiàn)三次，分別在1932年、1966年和1996年。按照這個(gè)規(guī)律來推斷，目前全球大宗商品價(jià)格仍處于周期下行期，根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì)下一次全球大宗商品價(jià)格低點(diǎn)很可能出現(xiàn)在2026年左右，距當(dāng)前還有約四五年的時(shí)間。

景氣并無確定方向，近年走勢較為平穩(wěn)。剔除掉趨勢項(xiàng)和周期項(xiàng)所構(gòu)建的指標(biāo)，能夠在一定程度上反映大宗商品價(jià)格變化的短期景氣程度，據(jù)此可以劃分處于繁榮、平穩(wěn)還是低谷時(shí)期。而從短期景氣指標(biāo)所反映的情況來看，2017年以來全球大宗商品價(jià)格剔除掉趨勢和周期后的波動(dòng)尚屬平穩(wěn)，并沒有體現(xiàn)出確定性的方向。