房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步走弱，基建投資未能反彈

10月房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步全面走弱，其中銷售和新開工分別同比下跌22%和33%。房地產(chǎn)投資也如期下跌5.4%。此外，盡管近幾個(gè)月地方政府債券發(fā)行溫和回升，但基建投資依然同比下跌4.8%，較9月弱勢并沒有改善。因此，雖然制造業(yè)投資保持穩(wěn)健、同比增長10%，但整體固定資產(chǎn)投資同比跌幅依然小幅擴(kuò)大。

出口強(qiáng)勁，缺電問題有所緩解，工業(yè)生產(chǎn)小幅提速

10月出口依然強(qiáng)勁，特別是對(duì)歐盟出口有所走強(qiáng)。得益于外需較強(qiáng)，工業(yè)生產(chǎn)同比增速從9月的低位小幅升至3.5%。考慮到煤炭供給回升后缺電問題有所緩解，工業(yè)生產(chǎn)同比增長小幅加快符合我們的預(yù)期。另一方面，價(jià)格因素推動(dòng)10月社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增速走強(qiáng)，但其實(shí)際增速小幅下滑；而10月底部分地區(qū)防疫措施再次收緊可能令服務(wù)類消費(fèi)明顯承壓（其大部分并不包括在社零統(tǒng)計(jì)中）。

政策有望放松，但增長可能進(jìn)一步放緩

受此前政策收緊及居民購房意愿下降影響，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)活動(dòng)在今年四季度和明年上半年可能會(huì)繼續(xù)走弱，不過政府已小幅放松相關(guān)政策以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。四季度到明年一季度防疫措施可能難有放松，這應(yīng)會(huì)令消費(fèi)承壓，尤其是服務(wù)類消費(fèi)。我們對(duì)今年四季度GDP同比實(shí)際增長2.7%的預(yù)測面臨一定下行風(fēng)險(xiǎn)。展望明年（參見報(bào)告），我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)新開工和銷售均會(huì)下跌10%左右，房地產(chǎn)投資下跌5%左右，而房地產(chǎn)政策則可能會(huì)繼續(xù)小幅放松（目前已有跡象）。我們預(yù)計(jì)央行可能會(huì)降準(zhǔn)，信貸略有放松上半年穩(wěn)健增長（參見報(bào)告），基建投資小幅反彈。防疫措施可能會(huì)從明年二季度開始有所放松，進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇。我們基準(zhǔn)預(yù)測面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)主要來自于防疫措施持續(xù)更久、及房地產(chǎn)活動(dòng)更大幅度地下跌。

房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步走弱，工業(yè)生產(chǎn)和社會(huì)消費(fèi)品零售小幅好轉(zhuǎn)

社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增速加快、但實(shí)際增速小幅下行。10月社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增速小幅升至4.9%（9月為4.4%）、較2019年同期增幅擴(kuò)大至9.4%（9月為7.8%）。名義同比增速的提升主要受價(jià)格上漲拉動(dòng)，10月商品零售價(jià)格指數(shù)同比增長2.9%（9月為1.8%），而社零實(shí)際同比增速則從2.6%小幅降至1.9%。餐飲銷售同比增速部分受高基數(shù)拖累從3.1%放緩至2%，但較2019年同期增速擴(kuò)大至2.8%（此前為0.1%）。限額以上商品零售中，盡管去年同期基數(shù)較高，但通訊器材同比增速從此前的22.8%進(jìn)一步加快至34.8%，對(duì)應(yīng)其10月生產(chǎn)也較為強(qiáng)勁。石油制品銷售同比增速從17.3%躍升至29.3%，部分受到油價(jià)上調(diào)推動(dòng)。10月汽車銷售同比跌幅小幅收窄至11.5%（9月跌幅為11.8%），但仍受到缺芯問題和近期需求走弱制約。另一方面，房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品銷售部分受高基數(shù)拖累有所走弱（如建材和家具），而家電銷售有所走強(qiáng)。由于新增新冠病例反彈，自10月底防疫措施再次收緊，這可能令未包括在社零統(tǒng)計(jì)中的旅游和線下服務(wù)類消費(fèi)承壓。

盡管政策邊際放松，但10月房地產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)全面走弱。10月房地產(chǎn)銷售和新開工分別同比下跌21.7%和33.1%（9月分別下跌13.2%和13.5%），二者較2019年同期跌幅也分別擴(kuò)大至9.7%和30.8%。房地產(chǎn)投資也如期同比下跌5.4%（9月為同比下跌3.5%）、較2019年同期增幅進(jìn)一步收窄至6.6%（9月為8.1%）。10月土地購置面積較去年同期下跌24.2%、較2019年同期下跌28.5%，跌幅雙雙擴(kuò)大，表明未來新開工和房地產(chǎn)活動(dòng)可能繼續(xù)承壓。10月以來政府已開始小幅放松房地產(chǎn)政策，包括放松房貸限額、加快房貸審批，并要求銀行正常發(fā)放開發(fā)貸款等。不過，房地產(chǎn)活動(dòng)在10月進(jìn)一步全面走弱，并可能在未來幾個(gè)月繼續(xù)同比下跌，政府有可能進(jìn)一步小幅放松房地產(chǎn)政策以避免房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)大幅下行。

房地產(chǎn)投資走弱而基建投資未能反彈，整體固定資產(chǎn)投資同比跌幅小幅擴(kuò)大。10月固定資產(chǎn)投資同比跌幅小幅擴(kuò)大至2.4%（9月跌幅為1.8%），部分受制于高基數(shù)，房地產(chǎn)投資走弱是主要拖累。10月基建投資同比跌幅小幅擴(kuò)大至4.8%（9月下跌4.5%），而制造業(yè)投資同比增速則小幅升至10.1%（9月10%）。相比2019年同期水平，基建投資增幅從此前的0%擴(kuò)大至2.2%，制造業(yè)投資增幅擴(kuò)大至14.2%（9月為13.3%）。此外，教育、醫(yī)療、文化行業(yè)投資較2019年同期增幅均小幅擴(kuò)大。整體而言，固定資產(chǎn)投資較2019年同期增幅從此前的5.6%小幅擴(kuò)大至6.9%。

10月工業(yè)生產(chǎn)同比增速自9月3.1%的低位小幅反彈至3.5%，較2019年同期增幅也小幅擴(kuò)大至10.6%（此前為10.2%）。得益于煤炭增產(chǎn)及政策干預(yù)，缺電問題在10月應(yīng)較9月有所緩解，局部地區(qū)限產(chǎn)措施可能也有所放松。不過二者影響?yīng)q存，尤其是對(duì)上游板塊，再加上房地產(chǎn)需求放緩、基建投資較弱，金屬和非金屬礦物行業(yè)增加值依然同比下跌，水泥和粗鋼產(chǎn)量也是如此。另一方面，化工行業(yè)增加值同比增速從0%小幅提高至0.8%，低基數(shù)推動(dòng)電子設(shè)備行業(yè)增加值同比增速升至14%。汽車行業(yè)增加值同比跌幅小幅收窄至7.9%（9月跌幅為8.2%），汽車產(chǎn)量同比跌幅也有所收窄，不過缺芯問題和需求走弱的制約仍在。

出口增速依然強(qiáng)勁。10月出口同比增速從28.1%微降至27.1%，但較2019年同期增幅依然穩(wěn)?。?1%，9月為40%）。其中對(duì)歐盟出口有所加快（同比增長45.1%），部分抵消了對(duì)美出口放緩（22.7%）。10月手機(jī)出口額同比增速從70%大幅降至12.1%、增速降幅明顯超過往年周期，表明本輪手機(jī)出口反彈或已見頂。另一方面，進(jìn)口同比增速從9月的17.6%加快至20.6%，較2019年同期增幅收窄至26.4%（9月為33.4%）。受益于政策支持和冬季需求，煤炭等能源相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口進(jìn)一步躍升，但鐵礦石和銅礦石進(jìn)口均有所放緩。

官方城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在4.9%的低位，但面臨抬升壓力。10月官方城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率企穩(wěn)于4.9%、依然是年內(nèi)低位，甚至比2019年10月低0.2個(gè)百分點(diǎn)。不過，UBS Evidence Lab中國勞動(dòng)力市場問卷調(diào)查和中國企業(yè)家問卷調(diào)查均顯示勞動(dòng)力市場的復(fù)蘇偏慢、招聘勢頭減弱。調(diào)查結(jié)果呼應(yīng)了近期經(jīng)濟(jì)增長走弱，這些結(jié)果與官方失業(yè)率低位企穩(wěn)之間的偏差可能來自：1）受疫情影響，部分農(nóng)民工可能退出了城鎮(zhèn)就業(yè)市場，勞動(dòng)參與率低于往年；2）部分就業(yè)群體可能未完全包括在官方城鎮(zhèn)失業(yè)率調(diào)查的抽樣覆蓋范圍中，如農(nóng)民工和靈活就業(yè)人員；3）缺電和能源雙控措施可能主要影響了相關(guān)行業(yè)的工人工時(shí)，而非其就業(yè)和失業(yè)情況；4）勞動(dòng)力市場變動(dòng)通常要滯后于整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)?？紤]到房地產(chǎn)活動(dòng)或進(jìn)一步走弱、加之防疫措施依然偏緊，未來兩個(gè)季度實(shí)際失業(yè)率可能面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)，不過屆時(shí)政策支持也有望有所加碼。

PPI同比增速進(jìn)一步躍升，CPI同比增速反彈。受國際油價(jià)、煤價(jià)（同比上漲104%，盡管近幾周已大幅回調(diào)）、及高耗能行業(yè)價(jià)格上漲拉動(dòng)，10月PPI同比增速從9月的10.7%進(jìn)一步升至13.5%。其中煤炭開采和洗選、石油和天然氣開采、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉和壓延、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造、有色金屬冶煉和壓延、化學(xué)纖維、非金屬礦物制品業(yè)行業(yè)合計(jì)影響PPI上漲超過11個(gè)百分點(diǎn)。PPI中生活資料價(jià)格同比漲幅從0.4%小幅擴(kuò)大至0.6%。上游行業(yè)價(jià)格上漲繼續(xù)向下游行業(yè)傳導(dǎo)、不過幅度仍較為溫和。具體來看，PPI中生活資料價(jià)格環(huán)比漲幅從此前的0%擴(kuò)大至0.1%，而CPI中工業(yè)品價(jià)格環(huán)比漲幅從0.3%擴(kuò)大至0.9%。此外，受降雨天氣、局部地區(qū)疫情散發(fā)及生產(chǎn)運(yùn)輸成本增加等因素疊加影響，鮮菜價(jià)格環(huán)比躍升16.6%。另一方面，豬價(jià)環(huán)比繼續(xù)下跌（環(huán)比跌幅從9月的5.1%收窄至2%，同比下跌44%）。整體而言，非食品價(jià)格同比上漲2.4%、非食品價(jià)格同比跌幅收窄（同比下跌2.4%），CPI同比增速從9月的0.7%反彈至1.5%，其中核心CPI同比增速小幅升高0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.3%。

信貸增速應(yīng)已見底。10月新增人民幣貸款8260億，略高于預(yù)期、同比多增1360億。其中居民中長期貸款大致企穩(wěn)（新增4220億，同比多增160億；主要是房貸），是自4月以來首次同比多增（5-9月累計(jì)同比少增6530億），反映了9月末起房貸額度有所放松、審批加快。央行數(shù)據(jù)也顯示，10月個(gè)人住房貸款當(dāng)月增加3481億，較9月多增1013億。10月新增社會(huì)融資規(guī)模1.59萬億，基本符合市場預(yù)期、同比多增1970億。其中，除銀行貸款同比多增外，政府債券凈發(fā)行（6170億）同比多增1240億，主要來自地方政府債券凈發(fā)行回升。影子信貸規(guī)模收縮2120億，企業(yè)債券凈發(fā)行2030億，二者均和去年同期大致持平。10月整體信貸同比增速企穩(wěn)于9.9%，我們估算的信貸脈沖仍處于-8.9%的低位（占GDP比重）。我們認(rèn)為信貸同比增速可能已在9-10月觸底，年底可能小幅反彈約0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.2%，信貸脈沖跌幅可能收窄至GDP的7.2%。

經(jīng)濟(jì)增長和政策展望

預(yù)計(jì)四季度GDP同比實(shí)際增速進(jìn)一步放緩。10月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然偏弱，特別是房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步全面走弱，而工業(yè)生產(chǎn)和社會(huì)消費(fèi)品零售同比小幅改善。朝前看，受此前政策偏緊及居民購房意愿下降影響，今年年內(nèi)和明年上半年房地產(chǎn)活動(dòng)可能繼續(xù)走弱，不過政府已小幅放松政策以穩(wěn)定市場。10月底部分地區(qū)防疫措施再次收緊，我們預(yù)計(jì)四季度和明年一季度可能難有放松，這可能令居民消費(fèi)承壓。此外，得益于煤炭生產(chǎn)加快、上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)、及政策直接干預(yù)，缺電問題自10月起已開始緩解，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累有所減弱。短期內(nèi)出口可能繼續(xù)保持強(qiáng)勁，不過未來高基數(shù)及其他因素可能導(dǎo)致其增速放緩。另一方面，繼三季度同比下跌7%后，10月基建投資依然不及預(yù)期。朝前看，考慮到經(jīng)濟(jì)增長面臨的下行壓力加大、且政策支持持續(xù)，我們預(yù)計(jì)未來基建投資可能小幅反彈。整體而言，我們維持對(duì)四季度GDP同比實(shí)際增速為2.7%的預(yù)測不變，但房地產(chǎn)活動(dòng)走弱和防疫政策收緊可能帶來給更多下行風(fēng)險(xiǎn)。

2022年經(jīng)濟(jì)展望：經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)變、整體勢頭放緩。2022年房地產(chǎn)活動(dòng)走弱可能拖累投資、而“零新增”防疫策略和相關(guān)限制措施可能阻礙消費(fèi)復(fù)蘇，因此我們預(yù)計(jì)2022年中國GDP實(shí)際增速可能從今年的7.6%放緩至5.4%。隨著全球經(jīng)濟(jì)反彈勢頭放緩、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那闆r得到改善，我們預(yù)計(jì)明年出口增速可能降至10%、依然較為穩(wěn)健。二季度之后，隨著防疫限制措施可能有所放松，國內(nèi)消費(fèi)有望更明顯地反彈。宏觀政策放松應(yīng)能拉動(dòng)基建投資小幅回升，而缺電限產(chǎn)問題也有望在2022年初消退。朝前看，我們預(yù)計(jì)2022年宏觀政策可能會(huì)小幅放松，央行可能降準(zhǔn)，但應(yīng)不會(huì)降息；增廣財(cái)政赤字率可能繼今年溫和收窄后明年小幅擴(kuò)大；而信貸增速在在9-10月見底后、明年可能大致企穩(wěn)，信貸脈沖跌幅明顯收窄。此外，房地產(chǎn)政策和信貸管控可能也會(huì)有所放松，我們認(rèn)為雖然政府對(duì)房地產(chǎn)活動(dòng)走弱的容忍度已明顯提升，但仍會(huì)調(diào)整政策以舒緩房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)大幅走弱對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。

預(yù)測所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。我們的基準(zhǔn)預(yù)測所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來自與疫情相關(guān)的不確定性、尤其是國內(nèi)防疫相關(guān)的活動(dòng)限制，房地產(chǎn)活動(dòng)走弱的程度，以及政策放松的時(shí)點(diǎn)及力度。如果國內(nèi)“零新增”的防疫政策持續(xù)更長時(shí)間、或房地產(chǎn)活動(dòng)出現(xiàn)更大程度的持續(xù)下跌，2022年GDP增速可能會(huì)降至4%。另一方面，我們的基準(zhǔn)預(yù)測面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)可能較為有限，因?yàn)槿绻隹趶?qiáng)于預(yù)期或國內(nèi)防疫政策比我們預(yù)測更早放松，宏觀政策的支持力度可能也會(huì)相應(yīng)減弱。