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國債的“IPO”——國債一級市場

國債一級市場，也即是國債的發(fā)行市場。改革開放以來，我國國債發(fā)行方式經(jīng)歷了20世紀80年代的行政分配、90年代初的承購包銷，到目前的定向發(fā)售、承購包銷和招標發(fā)行并存的發(fā)展過程（記賬式國債發(fā)行情況見圖1）。

圖1 我國2005—2019年記賬式國債發(fā)行量

數(shù)據(jù)來源：WIND。

定向發(fā)售方式，是指向養(yǎng)老保險基金、失業(yè)保險基金、金融機構(gòu)等特定機構(gòu)發(fā)行國債的方式，主要用于國家重點建設債券、財政債券、特種國債等品種。

承購包銷方式始于1991年，主要用于不可流通的憑證式國債。它是由各地的國債承銷機構(gòu)組成承銷團，通過與財政部簽訂承銷協(xié)議來決定發(fā)行條件、承銷費用和承銷商的義務，因而是帶有一定市場因素的國債發(fā)行方式。

招標發(fā)行，是指通過招標的方式來確定國債的承銷商和發(fā)行條件。根據(jù)發(fā)行對象的不同，招標發(fā)行又可分為繳款期招標、價格招標、收益率招標三種形式。

（1）繳款期招標，是指在國債的票面利率和發(fā)行價格已經(jīng)確定的條件下，按照承銷機構(gòu)向財政部繳款的先后順序獲得中標權(quán)利，直至滿足預定發(fā)行額為止。

（2）價格招標，主要用于貼現(xiàn)國債的發(fā)行，按照投標人所報買價自高向低的順序中標，直至滿足預定發(fā)行額為止。如果中標規(guī)則為“荷蘭式”，那么中標的承銷機構(gòu)都以相同價格(所有中標價格中的最低價格)來認購中標的國債數(shù)額；而如果中標規(guī)則為“美國式”，那么承銷機構(gòu)分別以其各自出價來認購中標數(shù)額。由上可見，“荷蘭式”招標的特點是“單一價格”，而“美國式”招標的特點是“多種價格”。我國目前短期貼現(xiàn)國債主要運用“荷蘭式”價格招標方式予以發(fā)行。

（3）收益率招標主要用于付息國債的發(fā)行，它同樣可分為“荷蘭式”招標和“美國式”招標兩種形式，原理與上述價格招標相似。

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國債交易場所——國債二級市場運行方式

國債二級市場，指的是國債發(fā)行后的自由流通市場。我國國債目前流通市場主要分布兩個市場：一個場內(nèi)市場，交易所國債交易市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所；另一個場外市場（OTC），銀行間交易市場，其中銀行間市場是國債交易最主要的市場。從2019年數(shù)據(jù)來看，2019年全年國債總成交金額為34.46萬億元，其中銀行間市場交易金額為34.36億元，占比達到99.71%，上海證券交易所和深圳證券交易所分別成交945.48億元和2.56億元。由此可見，我國國債交易主要集中在場外的銀行間債券市場。

我國國債市場交易主要分為兩類。一是現(xiàn)券交易，指的是交易雙方以約定的價格在當日或次日轉(zhuǎn)讓債券所有權(quán)的交易行為，主要在銀行間交易市場，以商業(yè)銀行為交易主體?，F(xiàn)券交易具備風險較小、收益穩(wěn)定的特點。二是回購交易?；刭徑灰追譃橘I斷式回購交易和質(zhì)押式回購交易。回購交易指債券交易的雙方在進行債券交易的同時，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價格，由“賣方”向“買方”買回該筆債券的交易行為。買斷式回購指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。債券質(zhì)押式回購是指債券持有人（正回購方）將債券質(zhì)押給資金融出方的同時，與買方約定在未來某一日期，以約定的價格從資金融出方買回該債券。 

買斷式回購和質(zhì)押式回購最主要的區(qū)別在于，買斷式回購債券所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，具備了融資和融券雙重功能；而質(zhì)押式回購所有權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，只具備融資功能。在二級交易市場，國債交易主要集中在回購上，而回購方面則主要集中在質(zhì)押式回購上。

我國國債市場交易主體主要包括十大類，分別包括：（1）特殊結(jié)算成員，包括中國人民銀行、財政部、政策性銀行、交易所、中央國債公司和中證登公司等機構(gòu)；（2）商業(yè)銀行，主要包括全國性商業(yè)銀行、外資銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和其他符合規(guī)定銀行；（3）信用社，主要包括各地的農(nóng)村信用社；（4）非銀行金融機構(gòu)，主要包括信托投資公司、財務公司、租賃公司和汽車金融公司；（5）證券公司；（6）保險機構(gòu)；（7）基金管理公司；（8）非金融機構(gòu)；（9）個人投資者；（10）其他參與主體。

從截至2020年4月底的數(shù)據(jù)看，國債二級市場交易主要集中在銀行間（見圖2）。從不同交易主體持有的國債來看，我國最大的參與主體屬于商業(yè)銀行。截至2020年4月底，商業(yè)銀行持有國債占比達到65%，而在商業(yè)銀行中最主要的主體是全國性商業(yè)銀行，其持有國債量占總量的45.9%。從整體上看，國債主要由銀行、保險、基金等大型金融機構(gòu)持有。

圖2 2020年4月底二級市場參與主體持有記賬式國債的結(jié)構(gòu)分布

數(shù)據(jù)來源：WIND。

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債券價格與債券的收益率

當你購買企業(yè)或財政部新發(fā)行的固定票息債券時，自然會希望票面利率高一些，因為高利率意味著高收益。比如，你付出100元買進票面利率為4%的附息債券，意味著你的年收益率將是4%,如果票面利率為5%則年收益率也將提高至5%。

然而，當你在二級市場買賣國債時，由于國債的票面利率早已確定了，因此收益率的高低只能通過國債價格的高低來調(diào)整。比如，有一只剩余期限1年的國債，票面利率為3%，意味著如果你擁有該國債，一年后你可以獲得103元的本息和。那么現(xiàn)在你愿意花多少錢買進這個國債呢？

如果你花100元買進，預期收益率=（103-100）/100×100%=3%；如果花101元買進，預期收益率=（103-101）/101×100%=1.98%；如果花98元買進，預期收益率=（103-98）/98×100%=5.10%。結(jié)論是價格越低，收益率越高；反之，價格越高，收益率越低，價格與收益率的走勢是背道而馳的。不妨看看國債019547.SH在2018年的價格與收益率走勢，兩者完全鏡像對稱（見圖3）。

圖3 國債019547.SH的收盤凈價與收益率的走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND。

市場上存在各種各樣的債券，由于各債券的時間長短不一、票面利率也不同，因此價格有高有低，但其定價背后的關(guān)鍵因素實際上都是收益率，而債券的收益率是跟著市場利率走的。假如現(xiàn)在實際市場利率是5%，而某國債在二級市場上的價格收益率只有3%，這樣的情況能持續(xù)嗎？不難想到，持有國債的人將立馬賣掉該國債，放棄3%的收益率轉(zhuǎn)投5%收益率的債券。當大家都拋售時，該國債的價格將下降，價格下降意味著預期收益率上升，當預期收益率上升到與市場利率持平的5%時，拋售的勢頭自然會減弱。

由此也能想到，如果你是個國債二級市場上的投機者，買進國債之后希望國債價格上漲，實際上你是期盼市場利率下降，因為市場利率下降后按現(xiàn)在價格計算的國債收益率顯得高了，意味著價格低了，這時候該國債的價格會被很多買入者抬高，自然意味著你的投機成功了。