A

國(guó)債的“IPO”——國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)

國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)，也即是國(guó)債的發(fā)行市場(chǎng)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代的行政分配、90年代初的承購(gòu)包銷(xiāo)，到目前的定向發(fā)售、承購(gòu)包銷(xiāo)和招標(biāo)發(fā)行并存的發(fā)展過(guò)程（記賬式國(guó)債發(fā)行情況見(jiàn)圖1）。

圖1 我國(guó)2005—2019年記賬式國(guó)債發(fā)行量

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。

定向發(fā)售方式，是指向養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金、金融機(jī)構(gòu)等特定機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)債的方式，主要用于國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券、特種國(guó)債等品種。

承購(gòu)包銷(xiāo)方式始于1991年，主要用于不可流通的憑證式國(guó)債。它是由各地的國(guó)債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)組成承銷(xiāo)團(tuán)，通過(guò)與財(cái)政部簽訂承銷(xiāo)協(xié)議來(lái)決定發(fā)行條件、承銷(xiāo)費(fèi)用和承銷(xiāo)商的義務(wù)，因而是帶有一定市場(chǎng)因素的國(guó)債發(fā)行方式。

招標(biāo)發(fā)行，是指通過(guò)招標(biāo)的方式來(lái)確定國(guó)債的承銷(xiāo)商和發(fā)行條件。根據(jù)發(fā)行對(duì)象的不同，招標(biāo)發(fā)行又可分為繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)、收益率招標(biāo)三種形式。

（1）繳款期招標(biāo)，是指在國(guó)債的票面利率和發(fā)行價(jià)格已經(jīng)確定的條件下，按照承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)向財(cái)政部繳款的先后順序獲得中標(biāo)權(quán)利，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。

（2）價(jià)格招標(biāo)，主要用于貼現(xiàn)國(guó)債的發(fā)行，按照投標(biāo)人所報(bào)買(mǎi)價(jià)自高向低的順序中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。如果中標(biāo)規(guī)則為“荷蘭式”，那么中標(biāo)的承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)都以相同價(jià)格(所有中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格)來(lái)認(rèn)購(gòu)中標(biāo)的國(guó)債數(shù)額；而如果中標(biāo)規(guī)則為“美國(guó)式”，那么承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)分別以其各自出價(jià)來(lái)認(rèn)購(gòu)中標(biāo)數(shù)額。由上可見(jiàn)，“荷蘭式”招標(biāo)的特點(diǎn)是“單一價(jià)格”，而“美國(guó)式”招標(biāo)的特點(diǎn)是“多種價(jià)格”。我國(guó)目前短期貼現(xiàn)國(guó)債主要運(yùn)用“荷蘭式”價(jià)格招標(biāo)方式予以發(fā)行。

（3）收益率招標(biāo)主要用于付息國(guó)債的發(fā)行，它同樣可分為“荷蘭式”招標(biāo)和“美國(guó)式”招標(biāo)兩種形式，原理與上述價(jià)格招標(biāo)相似。

B

國(guó)債交易場(chǎng)所——國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行方式

國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，指的是國(guó)債發(fā)行后的自由流通市場(chǎng)。我國(guó)國(guó)債目前流通市場(chǎng)主要分布兩個(gè)市場(chǎng)：一個(gè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，交易所國(guó)債交易市場(chǎng)，包括上海證券交易所和深圳證券交易所；另一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC），銀行間交易市場(chǎng)，其中銀行間市場(chǎng)是國(guó)債交易最主要的市場(chǎng)。從2019年數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年全年國(guó)債總成交金額為34.46萬(wàn)億元，其中銀行間市場(chǎng)交易金額為34.36億元，占比達(dá)到99.71%，上海證券交易所和深圳證券交易所分別成交945.48億元和2.56億元。由此可見(jiàn)，我國(guó)國(guó)債交易主要集中在場(chǎng)外的銀行間債券市場(chǎng)。

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)交易主要分為兩類(lèi)。一是現(xiàn)券交易，指的是交易雙方以約定的價(jià)格在當(dāng)日或次日轉(zhuǎn)讓債券所有權(quán)的交易行為，主要在銀行間交易市場(chǎng)，以商業(yè)銀行為交易主體?，F(xiàn)券交易具備風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。二是回購(gòu)交易?；刭?gòu)交易分為買(mǎi)斷式回購(gòu)交易和質(zhì)押式回購(gòu)交易?；刭?gòu)交易指?jìng)灰椎碾p方在進(jìn)行債券交易的同時(shí)，以契約方式約定在將來(lái)某一日期以約定的價(jià)格，由“賣(mài)方”向“買(mǎi)方”買(mǎi)回該筆債券的交易行為。買(mǎi)斷式回購(gòu)指?jìng)钟腥耍ㄕ刭?gòu)方）將債券賣(mài)給債券購(gòu)買(mǎi)方（逆回購(gòu)方）的同時(shí)，與買(mǎi)方約定在未來(lái)某一日期，由賣(mài)方再以約定價(jià)格從買(mǎi)方買(mǎi)回相等數(shù)量同種債券的交易行為。債券質(zhì)押式回購(gòu)是指?jìng)钟腥耍ㄕ刭?gòu)方）將債券質(zhì)押給資金融出方的同時(shí)，與買(mǎi)方約定在未來(lái)某一日期，以約定的價(jià)格從資金融出方買(mǎi)回該債券。 

買(mǎi)斷式回購(gòu)和質(zhì)押式回購(gòu)最主要的區(qū)別在于，買(mǎi)斷式回購(gòu)債券所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，具備了融資和融券雙重功能；而質(zhì)押式回購(gòu)所有權(quán)沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)移，只具備融資功能。在二級(jí)交易市場(chǎng)，國(guó)債交易主要集中在回購(gòu)上，而回購(gòu)方面則主要集中在質(zhì)押式回購(gòu)上。

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)交易主體主要包括十大類(lèi)，分別包括：（1）特殊結(jié)算成員，包括中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行、交易所、中央國(guó)債公司和中證登公司等機(jī)構(gòu)；（2）商業(yè)銀行，主要包括全國(guó)性商業(yè)銀行、外資銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和其他符合規(guī)定銀行；（3）信用社，主要包括各地的農(nóng)村信用社；（4）非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要包括信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和汽車(chē)金融公司；（5）證券公司；（6）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)；（7）基金管理公司；（8）非金融機(jī)構(gòu)；（9）個(gè)人投資者；（10）其他參與主體。

從截至2020年4月底的數(shù)據(jù)看，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易主要集中在銀行間（見(jiàn)圖2）。從不同交易主體持有的國(guó)債來(lái)看，我國(guó)最大的參與主體屬于商業(yè)銀行。截至2020年4月底，商業(yè)銀行持有國(guó)債占比達(dá)到65%，而在商業(yè)銀行中最主要的主體是全國(guó)性商業(yè)銀行，其持有國(guó)債量占總量的45.9%。從整體上看，國(guó)債主要由銀行、保險(xiǎn)、基金等大型金融機(jī)構(gòu)持有。

圖2 2020年4月底二級(jí)市場(chǎng)參與主體持有記賬式國(guó)債的結(jié)構(gòu)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。

C

債券價(jià)格與債券的收益率

當(dāng)你購(gòu)買(mǎi)企業(yè)或財(cái)政部新發(fā)行的固定票息債券時(shí)，自然會(huì)希望票面利率高一些，因?yàn)楦呃室馕吨呤找妗１热?，你付?00元買(mǎi)進(jìn)票面利率為4%的附息債券，意味著你的年收益率將是4%,如果票面利率為5%則年收益率也將提高至5%。

然而，當(dāng)你在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債時(shí)，由于國(guó)債的票面利率早已確定了，因此收益率的高低只能通過(guò)國(guó)債價(jià)格的高低來(lái)調(diào)整。比如，有一只剩余期限1年的國(guó)債，票面利率為3%，意味著如果你擁有該國(guó)債，一年后你可以獲得103元的本息和。那么現(xiàn)在你愿意花多少錢(qián)買(mǎi)進(jìn)這個(gè)國(guó)債呢？

如果你花100元買(mǎi)進(jìn)，預(yù)期收益率=（103-100）/100×100%=3%；如果花101元買(mǎi)進(jìn)，預(yù)期收益率=（103-101）/101×100%=1.98%；如果花98元買(mǎi)進(jìn)，預(yù)期收益率=（103-98）/98×100%=5.10%。結(jié)論是價(jià)格越低，收益率越高；反之，價(jià)格越高，收益率越低，價(jià)格與收益率的走勢(shì)是背道而馳的。不妨看看國(guó)債019547.SH在2018年的價(jià)格與收益率走勢(shì)，兩者完全鏡像對(duì)稱（見(jiàn)圖3）。

圖3 國(guó)債019547.SH的收盤(pán)凈價(jià)與收益率的走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。

市場(chǎng)上存在各種各樣的債券，由于各債券的時(shí)間長(zhǎng)短不一、票面利率也不同，因此價(jià)格有高有低，但其定價(jià)背后的關(guān)鍵因素實(shí)際上都是收益率，而債券的收益率是跟著市場(chǎng)利率走的。假如現(xiàn)在實(shí)際市場(chǎng)利率是5%，而某國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格收益率只有3%，這樣的情況能持續(xù)嗎？不難想到，持有國(guó)債的人將立馬賣(mài)掉該國(guó)債，放棄3%的收益率轉(zhuǎn)投5%收益率的債券。當(dāng)大家都拋售時(shí)，該國(guó)債的價(jià)格將下降，價(jià)格下降意味著預(yù)期收益率上升，當(dāng)預(yù)期收益率上升到與市場(chǎng)利率持平的5%時(shí)，拋售的勢(shì)頭自然會(huì)減弱。

由此也能想到，如果你是個(gè)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上的投機(jī)者，買(mǎi)進(jìn)國(guó)債之后希望國(guó)債價(jià)格上漲，實(shí)際上你是期盼市場(chǎng)利率下降，因?yàn)槭袌?chǎng)利率下降后按現(xiàn)在價(jià)格計(jì)算的國(guó)債收益率顯得高了，意味著價(jià)格低了，這時(shí)候該國(guó)債的價(jià)格會(huì)被很多買(mǎi)入者抬高，自然意味著你的投機(jī)成功了。