10月下旬開(kāi)始，國(guó)債期貨觸底反彈，T2112合約一度站上100.2的較高價(jià)位，逼近前期高點(diǎn)。造成近期期債價(jià)格上漲的原因有：第一，10月底央行為了避免發(fā)債和繳稅等因素對(duì)資金面形成沖擊，加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，月底資金利率不漲反跌。進(jìn)入11月后資金面寬松，央行月初罕見(jiàn)加量逆回購(gòu)，雖然10月底公開(kāi)市場(chǎng)到期量較大，但資金面依然趨松，資金利率下行明顯。第二，10月份PMI繼續(xù)回調(diào)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，對(duì)期債形成一定支撐。第三，商品市場(chǎng)在煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下行帶動(dòng)下快速回調(diào)，特別是工業(yè)品價(jià)格大幅下挫，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期有所變化，期債與商品價(jià)格反向走勢(shì)顯著負(fù)相關(guān)。第四，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟Taper，短期利空出盡使得美國(guó)國(guó)債收益率快速下行。

筆者認(rèn)為，期債價(jià)格難以持續(xù)上漲，在階段性利多消息消化后，將面臨回調(diào)壓力。

資金面難以進(jìn)一步寬松

從資金面看，目前資金面非常寬松，資金利率跌至政策利率以下，DR001已經(jīng)下行至2%下方，央行對(duì)目前的資金狀況比較滿意，難有較大的寬松力度。央行維持1000億元的公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模，本月凈回收的概率較大。另外，11月份面臨較大的MLF和再貸款到期壓力，如果央行不進(jìn)行降準(zhǔn)操作，資金面有趨緊的可能。近期央行推出減排支持工具，意在加大結(jié)構(gòu)性信用擴(kuò)張，但對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限，繞開(kāi)金融市場(chǎng)精準(zhǔn)投放，表明央行無(wú)意擴(kuò)大全市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)降準(zhǔn)的概率也在下降。地方債的發(fā)行速度將提升，由于今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較慢，雖然往年第四季度地方債凈發(fā)行量非常小，但考慮到今年地方債的凈融資量離目標(biāo)仍有一定差距，進(jìn)一步加快地方專項(xiàng)債的發(fā)行將在未來(lái)1個(gè)多月有所體現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率較小

10月PMI繼續(xù)下行至50%以下，供需雙弱。一方面受疫情反復(fù)影響，消費(fèi)回落；另一方面限電限產(chǎn)、大宗商品價(jià)格快速下行等因素影響企業(yè)開(kāi)工。筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)走弱，但在基建和出口發(fā)力背景下，下行空間亦有限。受高價(jià)的負(fù)面影響以及芯片短缺未緩解，消費(fèi)依然低迷。但四季度在地方政府專項(xiàng)債加速發(fā)行推動(dòng)下，基建投資將提速，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，房地產(chǎn)前期低迷的投資大概率改善，從防風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，房地產(chǎn)的資金來(lái)源或有一定程度的放松，土地拍賣量和房屋銷售面積有一定的回升空間?？傮w看，經(jīng)濟(jì)增速依然偏弱，但下行空間有限。價(jià)格已經(jīng)反映在收益率中，即使經(jīng)濟(jì)增速下行的趨勢(shì)未變，也大概率不影響國(guó)債收益率走勢(shì)。

PPI與CPI的剪刀差有望縮窄

我國(guó)10月CPI同比增長(zhǎng)1.5%，創(chuàng)年內(nèi)新高，主要原因是極端天氣引起的鮮菜價(jià)格超季節(jié)性大漲。10月PPI同比增長(zhǎng)13.5%，創(chuàng)歷史新高，PPI與CPI的剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。商品價(jià)格近期大幅回落可能帶動(dòng)通脹預(yù)期下行，由于煤炭?jī)r(jià)格大幅回落，導(dǎo)致其他商品價(jià)格估值中樞改變，進(jìn)而引發(fā)商品價(jià)格大面積回落，PPI高點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)，PPI與CPI的剪刀差有望進(jìn)一步縮窄。雖然PPI高位回調(diào)，但CPI有可能步入上行通道，一方面PPI對(duì)CPI的滯后傳導(dǎo)仍在，另一方面豬肉和蔬菜價(jià)格的上行或進(jìn)一步推升CPI。同時(shí)，商品并不具備熊市基礎(chǔ)，由于輸入性通脹的壓力依然存在，國(guó)內(nèi)商品經(jīng)歷短期大幅回調(diào)后或逐步企穩(wěn)回升，對(duì)期債形成一定的壓制。

綜上，短期在商品價(jià)格大幅波動(dòng)及寬松的資金面推動(dòng)下，期債上行空間有限。若沒(méi)有進(jìn)一步的利多消息刺激，期債價(jià)格或出現(xiàn)“恐高性”下行。操作上，T2112合約可以在100左右介入空單，下方看到99。