按照歷史規(guī)律，每年歲末年初都有跨年行情，而今年9、10月市場(chǎng)表現(xiàn)比較弱，疊加當(dāng)前估值尚可，流動(dòng)性較為充裕，因此我們認(rèn)為跨年行情在11月啟動(dòng)的可能性較大。

1、A股固有的規(guī)律：歲末年初躁動(dòng)

回顧歷史，A股跨年行情啟動(dòng)時(shí)間與三四季度行情相關(guān)。每臨近歲末，投資者很關(guān)心和期待跨年行情，從歷史上看跨年行情是一個(gè)相對(duì)寬泛的概念，啟動(dòng)也有早有晚，并非簡(jiǎn)單的始于元旦或者春節(jié)。若以滬深300指數(shù)為代表來(lái)刻畫，回顧2002年以來(lái)(滬深300歷史數(shù)據(jù)始于2002年)A股歲末年初的行情，均有一定程度的跨年行情，只是啟動(dòng)時(shí)間和漲幅會(huì)有差異。啟動(dòng)時(shí)間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)：若三四季度行情較弱，則跨年行情啟動(dòng)偏早且跨年，最早于上年11月中啟動(dòng)，如2004、2006、2008、2013、2020、2021年。若三四季度行情較好，則跨年行情啟動(dòng)較晚，1月中下旬甚至2月初才啟動(dòng)，如2002、2005、2007、2010、2011、2014、2015、2016、2017年。其他年份在元旦附近啟動(dòng)?？缒晷星槌掷m(xù)時(shí)間最長(zhǎng)112個(gè)交易日、最短僅17個(gè)交易日、平均為45天，滬深300漲幅最大89.6%、最小5.7%、平均22.5%。因此從歷次歲末年初躁動(dòng)行情回顧來(lái)看，跨年行情每年都有，但啟動(dòng)時(shí)間差異大。

今年7月以來(lái)市場(chǎng)整體偏弱，借鑒歷史跨年行情有望較早展開。為何A股會(huì)有春季行情這一特征？《荀玉根講策略：少即是多》一書中分析過(guò)A股的日歷效應(yīng)，具體而言：從政策周期來(lái)看，歲末年初往往是重大會(huì)議召開時(shí)間窗：每年10-11月召開中共中央全會(huì)、12 月召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中央政治局會(huì)議，次年1-2月地方召開“兩會(huì)”、國(guó)家多部委召開年度工作會(huì)議，3 月召開全國(guó)“兩會(huì)”，相比而言，5-10 月份是政策淡季，對(duì)股市刺激較少。從股票市場(chǎng)來(lái)看，11月到3月A股處于業(yè)績(jī)空窗期，基本面數(shù)據(jù)披露少，三季報(bào)已經(jīng)披露完畢，年報(bào)和一季報(bào)還有一段時(shí)間。同時(shí)，年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高。今年7月以來(lái)(截至2021/11/12)市場(chǎng)整體偏弱、寬基指數(shù)處窄幅震蕩之中，期間上證綜指下跌1.4%，滬深300指數(shù)下跌6.5%。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，今年跨年行情有望提前在11月啟動(dòng)，本次春季躁動(dòng)背后的邏輯下文將進(jìn)行詳細(xì)分析。

2、今年跨年行情有望展開

寬信用落地中，驅(qū)動(dòng)行情啟動(dòng)。在前期多篇報(bào)告中，我們一直強(qiáng)調(diào)看好今年四季度到明年一季度的行情，最主要的邏輯就是730政治局會(huì)議后政策明顯轉(zhuǎn)向積極，從寬貨幣走向?qū)捫庞?。最新社融?shù)據(jù)顯示，10月新增社融1.59萬(wàn)億，高于市場(chǎng)預(yù)期的1.56萬(wàn)億，同比多增1970億元，10月社融存量同比為10.0%，與9月持平，總體上最新社融已經(jīng)企穩(wěn)，反映了寬信用政策效果正在顯現(xiàn)。政策從寬貨幣走向?qū)捫庞茫渲蟹康禺a(chǎn)和專項(xiàng)債項(xiàng)目是兩大抓手，具體而言：

房地產(chǎn)資金緊張局面逐步緩解。9月24日中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2021年第三季度例會(huì)召開，首次提及房地產(chǎn)，明確“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”。在這樣的政策基調(diào)下，地產(chǎn)信貸和融資環(huán)境改善，資金緊張局面逐步緩解。一方面，近期央行罕見(jiàn)地公布了10月個(gè)人按揭貸款數(shù)據(jù)，截止2021年10月末，個(gè)人住房貸款余額37.7萬(wàn)億元，當(dāng)月增加3481億元，較9月多增1013億元。另一方面，地產(chǎn)企業(yè)融資開始松動(dòng)，11月9日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行房企代表座談會(huì)，提及部分參會(huì)房企有計(jì)劃近期在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具，回顧自2021年10月15日起，國(guó)家層面召開4次房企座談會(huì)，實(shí)屬罕見(jiàn)，表明各個(gè)層面都在熱切關(guān)注房企的經(jīng)營(yíng)情況。據(jù)北京金融資產(chǎn)交易所網(wǎng)站報(bào)道，11月11日保利發(fā)展披露了20億元中期票據(jù)發(fā)行方案，計(jì)劃用于償還銀行開發(fā)貸，在此之前中票只能借新還舊，并且保利地產(chǎn)11月3日發(fā)行那筆25億的中票也還只能借新還舊，這次新發(fā)中票突破了借新還舊、屬于新增額度，并可用于償還銀行開發(fā)貸。我們認(rèn)為未來(lái)房地產(chǎn)開發(fā)貸以及個(gè)人住房按揭貸款有望好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)企業(yè)資金緊張局面有望得到緩解。此外，專項(xiàng)債發(fā)行速度也已加快。9、10月各地組織發(fā)行新增地方政府專項(xiàng)債券5231億元、5135億元，明顯高于上半年的單月發(fā)行規(guī)模。這些寬信用政策逐步落地，將有助于A股ROE持續(xù)回升。在《整體增速放緩，新能源鏈強(qiáng)——21年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20211031》中，我們提出以全部A股ROE(TTM，整體法，下同)刻畫，2002年以來(lái)A股盈利已經(jīng)歷五輪完整的周期，其中上行周期平均持續(xù)6-7個(gè)季度。從時(shí)間上看，本輪ROE于20Q2見(jiàn)底，20Q3開始回升，至今只持續(xù)了5個(gè)季度，時(shí)間還不夠。730政治局會(huì)議之后政策開始微調(diào)，貨幣政策邊際放松，目前政策逐漸從寬貨幣走向?qū)捫庞?，因此ROE回升預(yù)計(jì)可以持續(xù)7個(gè)季度。從空間上看，過(guò)去十年ROE中樞是下移的，21Q3全部A股ROE為9.8%，較20Q2的低點(diǎn)回升了1.9個(gè)百分點(diǎn)，回升幅度不算大。我們預(yù)計(jì)A股ROE高點(diǎn)大概率在2022年一季度，達(dá)到10.2%左右，從而A股行情將繼續(xù)，跨年行情有望展開。

估值尚可，資金充裕。市場(chǎng)看好跨年行情的基礎(chǔ)是目前A股估值處于歷史中等水平附近，估值整體尚可。截止2021/11/12，全部A股PE(TTM，整體法)為19.4倍，對(duì)應(yīng)13年以來(lái)從低到高的分位數(shù)為58%，滬深300為13.1倍、61%。全部A股PB(LF，整體法)為2.0倍，對(duì)應(yīng)13年以來(lái)從低到高的分位數(shù)為68%，滬深300為1.5倍、64%。除了PE、PB外，我們還通過(guò)股債收益比、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率來(lái)衡量市場(chǎng)的相對(duì)估值水平。從股債收益比(滬深300股息率/十年期國(guó)債收益率)看，截止2021/11/12，A股股債收益比為0.73，對(duì)應(yīng)13年以來(lái)由高到低的分位數(shù)為47%，股市性價(jià)比明顯優(yōu)于債市。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率(1/全部A股PE-十年期國(guó)債收益率)看，截至2021/11/12，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為2.2%，對(duì)應(yīng)13年以來(lái)由高到低的分位數(shù)為51%。

股市微觀資金面仍充裕。增量資金入場(chǎng)是支撐市場(chǎng)上漲的重要?jiǎng)恿?，我們?cè)谫Y金入市框架中分析過(guò)，微觀資金面可以從流入流出兩個(gè)方向進(jìn)行分項(xiàng)匯總計(jì)算，具體見(jiàn)表3。通過(guò)對(duì)上述各項(xiàng)資金面數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總后，我們測(cè)算今年1-10月接近1.7萬(wàn)億元增量資金入場(chǎng)，而2020年1-10月為1.44萬(wàn)億元，2020年全年為1.86萬(wàn)億元。具體來(lái)看，偏股型基金發(fā)行方面，盡管10月發(fā)行規(guī)模只有740億份，但年初至今偏股型公募基金新發(fā)規(guī)模高達(dá)1.98萬(wàn)億份，而去年同期為1.72萬(wàn)億份，整體基金的存量規(guī)模依舊在上升；再看外資，年初至今北上資金已經(jīng)凈流入3228億元，日均流入量高達(dá)16億元。綜合以上，我們認(rèn)為今年股市微觀資金面仍然充裕，預(yù)計(jì)今年全年凈流入有望達(dá)1.97萬(wàn)億元。

3、應(yīng)對(duì)策略：均衡配置

目前A股估值處于歷史中等略偏高的水平，同時(shí)微觀資金面比較充裕。宏觀方面，政策從寬貨幣走向?qū)捫庞?，房企資金緊張局面逐步緩解，同時(shí)專項(xiàng)債發(fā)行開始加速，積極的政策有助于推動(dòng)A股ROE持續(xù)回升。從歷史規(guī)律來(lái)看，歲末年初通常有一段上漲行情，考慮今年7月以來(lái)市場(chǎng)整體表現(xiàn)偏弱，借鑒歷史今年跨年行情有望在11月提前啟動(dòng)。從行業(yè)配置看，基于前述觀點(diǎn)，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)上可以更均衡一些，具體可以重點(diǎn)關(guān)注以下兩條主線。

低估的大金融。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力被對(duì)沖以及房地產(chǎn)債務(wù)擔(dān)憂消退，大金融行業(yè)有望迎來(lái)修復(fù)。年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉(cāng)均處在低位。當(dāng)前(2021/11/12，下同)PE(TTM，整體法)來(lái)看，銀行為6.2倍(處13年初以來(lái)24.6%分位)、房地產(chǎn)為7.8倍(處4.0%分位)、證券為19.9倍(處17.9%分位)；PB(LF，整體法)來(lái)看，銀行為0.62倍(處13年初以來(lái)0.3%分位)、房地產(chǎn)為1.47倍(處0.8%分位)、證券為1.68倍(處33.8%分位)。同時(shí)大金融基金配置比例低，21Q3基金重倉(cāng)股中券商相對(duì)滬深300低配5.8個(gè)百分點(diǎn)，銀行低配8.7個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)低配0.7個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前地產(chǎn)政策面已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有望下降。9月24日央行首提兩個(gè)“維護(hù)”之后地產(chǎn)政策開始松動(dòng)，10月15日以來(lái)國(guó)家層面召開4次房企座談會(huì)，同時(shí)房企境內(nèi)發(fā)債政策開始松動(dòng)，房企合理的資金需求正在得到滿足，個(gè)人住房貸款也恢復(fù)正常，我們認(rèn)為房地產(chǎn)依舊有望迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。歷史上，四季度銀行地產(chǎn)出現(xiàn)修復(fù)的概率較大。大金融中，我們認(rèn)為最值得重視的是券商，今年前三季度券商凈利潤(rùn)累計(jì)同比為24%，申萬(wàn)券商指數(shù)年初至今(截至2021/11/12)還下跌了7.8%。11月15日北交所將正式開市，未來(lái)市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性有望提升，這將為券商業(yè)務(wù)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

高景氣的硬科技。我們?cè)凇吨袊?guó)智造系列報(bào)告1-5》中一直堅(jiān)定看好硬科技行業(yè)，這些行業(yè)基本面較好，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，基本已經(jīng)得到市場(chǎng)認(rèn)可。從基本面來(lái)看，A股三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，除了受益于原材料漲價(jià)的煤炭、鋼鐵外，僅有新能源產(chǎn)業(yè)鏈和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等硬科技行業(yè)依舊維持高景氣，21Q3/Q2新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為83.1%/125.4%，光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈為54.1%/68.0%，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈為63.1%/81.3%，明顯高于全部A股的25%/44%。近期推進(jìn)碳中和、支持新能源發(fā)展的政策頻出，11月8日央行宣布推出碳減排支持工具，將以1.75%的優(yōu)惠利率向清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點(diǎn)領(lǐng)域提供政策支持；10月24日中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》和《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，對(duì)碳達(dá)峰碳中和工作作出整體部署。此外，全球半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)能依舊緊張，近日臺(tái)積電宣布將聯(lián)合索尼公司在日本熊本縣建立子公司，以提供起步技術(shù)為22/28納米工藝的半導(dǎo)體生產(chǎn)服務(wù)，以應(yīng)對(duì)全球市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求。目前市場(chǎng)擔(dān)心高景氣行業(yè)估值太高，但我們?cè)凇督梃b智能手機(jī)看新能源車產(chǎn)業(yè)演變-20210906》中指出，今年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈類似2010年蘋果手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，高景氣、高估值，未來(lái)幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場(chǎng)環(huán)境改變，短期來(lái)看還不會(huì)出現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國(guó)內(nèi)外宏觀政策收緊。