11月開始，逐漸進入盈利真空期，穩(wěn)增長政策將會更為清晰、股市存量資金充裕、慢牛的信仰還在，我們跨年前后積極做多。核心理由：(1)盈利：雖然2022年供需格局會變差，但是考慮到金融、消費和傳統(tǒng)周期股均已經(jīng)先后有過較大下跌，已經(jīng)部分反映了悲觀預期，目前盈利已經(jīng)進入空窗期，盈利的擔心將暫時告一段落，穩(wěn)增長力度雖然不確定，但方向是確定的；(2)資金：今年雖然公募基金發(fā)行量降溫，但由于大股東減持減少、回購增加、外資持續(xù)流入，2021年股市資金格局并不比2020年差。存量資金倉位3月以來有穩(wěn)定的下降，考慮到跨年前后居民資金一般會略有增加，未來1個季度，存量和增量的買入力量均可能增強。

(1)經(jīng)濟預期已經(jīng)很低了，預期再次惡化估計要等明年Q2。從花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)來看，過去兩年經(jīng)濟最超預期的時候是2020年Q2-Q3。自2021年Q1開始，宏觀經(jīng)濟指標逐漸由2020年下半年的超預期，變?yōu)榈陀陬A期(花旗經(jīng)濟意外指數(shù)<0)。6月以后，經(jīng)濟再次大幅低于預期，Q3由于局部疫情的影響，經(jīng)濟指標再次低于預期。從歷史上來看，花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)持續(xù)低于-40是比較罕見的，因為當經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于宏觀分析師預期后，大部分分析師會快速尋找原因并下調(diào)未來的增速預期。所以即使經(jīng)濟持續(xù)下行，意外指數(shù)也多會在-40-0之間徘徊，除非出現(xiàn)疫情、錢荒、股災等意外沖擊，否則一般很少持續(xù)低于-40。我們認為，隨著經(jīng)濟進入淡季，未來1個季度，經(jīng)濟持續(xù)低于預期的概率較低。

進入淡季后，宏觀總量指標觀察意義變差，重點觀察信貸和價格數(shù)據(jù)，隨著穩(wěn)增長的推進，信貸數(shù)據(jù)有階段性企穩(wěn)的可能性。商品價格由于受到政策的干預，10月以來快速調(diào)整，目前價格已經(jīng)回到了8月的水平。投機性庫存大概率已經(jīng)止損離場，未來一段時間商品價格有企穩(wěn)的可能性。一旦商品價格能穩(wěn)定下來，則未來1個季度，不管是從總量、信貸還是價格數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟指標都可能穩(wěn)定下來，預期的再次惡化最早要等明年Q2。

(2)同時，當下的估值和流動性狀態(tài)有利于配置資金回流?？缒昵昂笫峭顿Y者進行年度資產(chǎn)配置的重要時間，估值重要性提升。雖然今年指數(shù)中樞沒有下降，但由于上市公司業(yè)績大幅兌現(xiàn)、利率下降，所以A股相比債市的風險溢價水平較為安全，大概率是能夠吸引到更多配置資金的。

跨年前后，配置行情存在的另一個前提是，存量資金的倉位不能太高。從我們信達金工團隊測算的公募基金倉位來看，年初以來，公募基金倉位有所下降，背后很重要的原因可能是，經(jīng)濟下行對存量機構投資者情緒的影響

如果考慮更為短期的交易型資金，9月中旬以來，市場交易量快速下降，各板塊交易擁擠程度也大幅下降，板塊漲跌幅差異度快速下降。這說明從交易層面來看，資金活躍度并不是很熱，交易資金的倉位有可能也已經(jīng)降下來了。

今年雖然公募基金發(fā)行量降溫，但由于大股東減持減少、回購增加、外資持續(xù)流入，2021年股市資金格局并不比2020年差。存量資金倉位3月以來有穩(wěn)定的下降，考慮到跨年前后居民資金一般會略有增加，未來1個季度，存量和增量的買入力量均可能增強。

(3)短期策略：跨年前后積極做多。雖然2022年供需格局會變差，但是考慮到金融、消費和傳統(tǒng)周期股均已經(jīng)先后有過較大下跌，已經(jīng)部分反映了悲觀預期，而從11月到2022年初，盈利和經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)進入空窗期，盈利的擔心將暫時告一段落，穩(wěn)增長力度雖然不確定，但方向是確定的。建議投資者在跨年前后積極做多。

行業(yè)配置建議：未來1年，板塊配置的最大背景可能是，宏觀總需求依然偏弱，穩(wěn)增長方向是確定的，什么時候?qū)傂枨螽a(chǎn)生效果還存在分歧，制造業(yè)結(jié)構性的供需短缺將會逐漸緩解。由此我們建議配置上更強調(diào)需求的獨立性和沒有產(chǎn)能釋放的行業(yè)。建議關注3個方向：(1)供需周期非常獨立的板塊，比如軍工(2022年為數(shù)不多供需格局不會變差的高端制造業(yè))、酒店&航空(疫情壓制越久，反轉(zhuǎn)確定性越高)，這些板塊供需周期較為獨立，可以作為全年配置的方向；(2)低估值且受益于穩(wěn)增長的金融，經(jīng)濟下行的中后段進可攻退可守，穩(wěn)增長力度未來半年會逐漸加強；(3)左側(cè)可以開始關注計算機、傳媒、食品飲料、醫(yī)藥等，估值和機構配置今年下降較多，近期處在季度性反彈的過程中，新的大邏輯尚在發(fā)掘中，2022年下半年機會會更明顯。