11月開(kāi)始，逐漸進(jìn)入盈利真空期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策將會(huì)更為清晰、股市存量資金充裕、慢牛的信仰還在，我們跨年前后積極做多。核心理由：(1)盈利：雖然2022年供需格局會(huì)變差，但是考慮到金融、消費(fèi)和傳統(tǒng)周期股均已經(jīng)先后有過(guò)較大下跌，已經(jīng)部分反映了悲觀預(yù)期，目前盈利已經(jīng)進(jìn)入空窗期，盈利的擔(dān)心將暫時(shí)告一段落，穩(wěn)增長(zhǎng)力度雖然不確定，但方向是確定的；(2)資金：今年雖然公募基金發(fā)行量降溫，但由于大股東減持減少、回購(gòu)增加、外資持續(xù)流入，2021年股市資金格局并不比2020年差。存量資金倉(cāng)位3月以來(lái)有穩(wěn)定的下降，考慮到跨年前后居民資金一般會(huì)略有增加，未來(lái)1個(gè)季度，存量和增量的買(mǎi)入力量均可能增強(qiáng)。

(1)經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)很低了，預(yù)期再次惡化估計(jì)要等明年Q2。從花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來(lái)看，過(guò)去兩年經(jīng)濟(jì)最超預(yù)期的時(shí)候是2020年Q2-Q3。自2021年Q1開(kāi)始，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐漸由2020年下半年的超預(yù)期，變?yōu)榈陀陬A(yù)期(花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)<0)。6月以后，經(jīng)濟(jì)再次大幅低于預(yù)期，Q3由于局部疫情的影響，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)再次低于預(yù)期。從歷史上來(lái)看，花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)低于-40是比較罕見(jiàn)的，因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于宏觀分析師預(yù)期后，大部分分析師會(huì)快速尋找原因并下調(diào)未來(lái)的增速預(yù)期。所以即使經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，意外指數(shù)也多會(huì)在-40-0之間徘徊，除非出現(xiàn)疫情、錢(qián)荒、股災(zāi)等意外沖擊，否則一般很少持續(xù)低于-40。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入淡季，未來(lái)1個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低于預(yù)期的概率較低。

進(jìn)入淡季后，宏觀總量指標(biāo)觀察意義變差，重點(diǎn)觀察信貸和價(jià)格數(shù)據(jù)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)的推進(jìn)，信貸數(shù)據(jù)有階段性企穩(wěn)的可能性。商品價(jià)格由于受到政策的干預(yù)，10月以來(lái)快速調(diào)整，目前價(jià)格已經(jīng)回到了8月的水平。投機(jī)性庫(kù)存大概率已經(jīng)止損離場(chǎng)，未來(lái)一段時(shí)間商品價(jià)格有企穩(wěn)的可能性。一旦商品價(jià)格能穩(wěn)定下來(lái)，則未來(lái)1個(gè)季度，不管是從總量、信貸還是價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都可能穩(wěn)定下來(lái)，預(yù)期的再次惡化最早要等明年Q2。

(2)同時(shí)，當(dāng)下的估值和流動(dòng)性狀態(tài)有利于配置資金回流?？缒昵昂笫峭顿Y者進(jìn)行年度資產(chǎn)配置的重要時(shí)間，估值重要性提升。雖然今年指數(shù)中樞沒(méi)有下降，但由于上市公司業(yè)績(jī)大幅兌現(xiàn)、利率下降，所以A股相比債市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平較為安全，大概率是能夠吸引到更多配置資金的。

跨年前后，配置行情存在的另一個(gè)前提是，存量資金的倉(cāng)位不能太高。從我們信達(dá)金工團(tuán)隊(duì)測(cè)算的公募基金倉(cāng)位來(lái)看，年初以來(lái)，公募基金倉(cāng)位有所下降，背后很重要的原因可能是，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)存量機(jī)構(gòu)投資者情緒的影響

如果考慮更為短期的交易型資金，9月中旬以來(lái)，市場(chǎng)交易量快速下降，各板塊交易擁擠程度也大幅下降，板塊漲跌幅差異度快速下降。這說(shuō)明從交易層面來(lái)看，資金活躍度并不是很熱，交易資金的倉(cāng)位有可能也已經(jīng)降下來(lái)了。

今年雖然公募基金發(fā)行量降溫，但由于大股東減持減少、回購(gòu)增加、外資持續(xù)流入，2021年股市資金格局并不比2020年差。存量資金倉(cāng)位3月以來(lái)有穩(wěn)定的下降，考慮到跨年前后居民資金一般會(huì)略有增加，未來(lái)1個(gè)季度，存量和增量的買(mǎi)入力量均可能增強(qiáng)。

(3)短期策略：跨年前后積極做多。雖然2022年供需格局會(huì)變差，但是考慮到金融、消費(fèi)和傳統(tǒng)周期股均已經(jīng)先后有過(guò)較大下跌，已經(jīng)部分反映了悲觀預(yù)期，而從11月到2022年初，盈利和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)進(jìn)入空窗期，盈利的擔(dān)心將暫時(shí)告一段落，穩(wěn)增長(zhǎng)力度雖然不確定，但方向是確定的。建議投資者在跨年前后積極做多。

行業(yè)配置建議：未來(lái)1年，板塊配置的最大背景可能是，宏觀總需求依然偏弱，穩(wěn)增長(zhǎng)方向是確定的，什么時(shí)候?qū)傂枨螽a(chǎn)生效果還存在分歧，制造業(yè)結(jié)構(gòu)性的供需短缺將會(huì)逐漸緩解。由此我們建議配置上更強(qiáng)調(diào)需求的獨(dú)立性和沒(méi)有產(chǎn)能釋放的行業(yè)。建議關(guān)注3個(gè)方向：(1)供需周期非常獨(dú)立的板塊，比如軍工(2022年為數(shù)不多供需格局不會(huì)變差的高端制造業(yè))、酒店&航空(疫情壓制越久，反轉(zhuǎn)確定性越高)，這些板塊供需周期較為獨(dú)立，可以作為全年配置的方向；(2)低估值且受益于穩(wěn)增長(zhǎng)的金融，經(jīng)濟(jì)下行的中后段進(jìn)可攻退可守，穩(wěn)增長(zhǎng)力度未來(lái)半年會(huì)逐漸加強(qiáng)；(3)左側(cè)可以開(kāi)始關(guān)注計(jì)算機(jī)、傳媒、食品飲料、醫(yī)藥等，估值和機(jī)構(gòu)配置今年下降較多，近期處在季度性反彈的過(guò)程中，新的大邏輯尚在發(fā)掘中，2022年下半年機(jī)會(huì)會(huì)更明顯。