1、近10年以來低估值風(fēng)格跑輸全A，以申萬低市盈率指數(shù)來看，其僅在2015年7月至2018年12月存在長期的超額收益，本質(zhì)上還是金融和消費(fèi)風(fēng)格的持續(xù)演繹，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期起到了決定性作用。如果進(jìn)一步拉長來看，經(jīng)濟(jì)在2000-2007年的繁榮時(shí)期低市盈率指數(shù)大幅跑贏，而當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢顯然不支持低估值風(fēng)格長期跑贏。2010年以來低估值風(fēng)格在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)均跑輸全市場，超過2個(gè)月的階段性反彈共有5次，分別發(fā)生在2012年9月至2013年2月、2014年10月至2015年1月、2019年3-6月、2020年8-12月、2021年1-3月。除去2019年3-6月的行情之外，其余四段低估值板塊的反彈均為前期行情滯漲后的階段性補(bǔ)漲，既具備絕對收益也具備相對收益，相對大盤的超額收益均在10%以上。2019年3-6月的低估值板塊則展現(xiàn)出抗跌屬性，在大盤出現(xiàn)明顯回撤后低估值板塊依舊保持震蕩上行，防御邊際突出。低估值板塊長期存在超額收益僅發(fā)生在2015年7月至2018年12月，經(jīng)濟(jì)、政策、監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)多維度形成合力導(dǎo)致低估值板塊長期跑贏全市場。三次股災(zāi)后，A股市場風(fēng)格出現(xiàn)徹底反轉(zhuǎn)，結(jié)束了之前長達(dá)6年的“小而精”行情，而藍(lán)籌白馬風(fēng)格持續(xù)演繹，低估值板塊在此背景下也開啟了長期超額收益。

2、低估值板塊階段性跑贏的行情往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)回升時(shí)期，亦或是疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速直至過熱的時(shí)期，5次階段性行情的性質(zhì)可以定義為前期滯漲后的補(bǔ)漲，銀行、地產(chǎn)為主要領(lǐng)跑行業(yè)，在低估值板塊反彈結(jié)束后市場仍會(huì)回到成長和消費(fèi)的交易主線。從低估值板塊階段性跑贏時(shí)期的宏觀背景來看，疫情爆發(fā)前的三次低估值行情均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)短周期的階段性企穩(wěn)，或者在政策強(qiáng)刺激后經(jīng)濟(jì)觸底回升預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)期內(nèi)。具體來看，2012年底的低估值行情主要是由于經(jīng)濟(jì)在短周期內(nèi)的暫時(shí)性企穩(wěn)，而2014年底、2019年初的低估值行情則是在政策強(qiáng)刺激后，市場對經(jīng)濟(jì)觸底回升的預(yù)期不斷加強(qiáng)，2020年以來的兩段低估值行情均處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速直至過熱的時(shí)期。低估值板塊在前期滯漲后存在補(bǔ)漲需求，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)被證偽前往往會(huì)迎來一波行情。從低估值板塊的成分股來看，大金融風(fēng)格的銀行、地產(chǎn)、非銀長期保持權(quán)重前三位，低估值風(fēng)格的崛起離不開金融起舞。從低估值板塊反彈結(jié)束后的市場表現(xiàn)來看，市場交易主線大概率仍會(huì)回到之前，成長與消費(fèi)仍然是市場的主要方向。

3、幾乎每一次低估值板塊階段性反彈時(shí)，估值都處于絕對低位，但這也恰恰反映了在長期經(jīng)濟(jì)增長中樞下移，不以地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段背景下，市場不愿意給相關(guān)行業(yè)估值，需要注意的是，往往低估值板塊反彈時(shí)強(qiáng)勢板塊會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)跌的現(xiàn)象。2012年底低估值板塊大漲前市場估值處于絕對低位，各強(qiáng)勢板塊相繼補(bǔ)跌。2014年底低估值板塊大漲前已經(jīng)具備相當(dāng)大的估值優(yōu)勢，銀行。非銀等估值分位在全行業(yè)中最低，市場正嘗試走出盤局。2018年初低估值板塊上漲前市場估值整體已經(jīng)處于相對高位，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)品種出現(xiàn)極致化演繹，白馬藍(lán)籌股機(jī)構(gòu)配置比例接近歷史高位。2020年8-12月、2021年1-3月兩次低估值板塊的崛起時(shí)，大金融板塊同樣處于絕對低位，而當(dāng)時(shí)市場的交易主線白酒、新能源同樣出現(xiàn)回調(diào)。從低估值行情的持續(xù)性來看，行情啟動(dòng)往往需要事件的催化，比如2012年底華夏銀行兌付門事件得到妥善處理、2014年底降息周期的開啟等，但事件催化僅能保證低估值板塊在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)超跌反彈，行情演繹的持續(xù)性則取決于估值修復(fù)后業(yè)績是否可以實(shí)現(xiàn)共振。2016-2018年低估值板塊出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的一大原因就是供給側(cè)改革全面鋪開后，業(yè)績優(yōu)勢接力估值修復(fù)支撐低估值板塊長期跑贏市場。

4、當(dāng)前低估值板塊跑輸?shù)姆冗_(dá)到歷史極值，在地產(chǎn)政策邊際緩和，年底穩(wěn)增長存在加力預(yù)期的背景下，低估值風(fēng)格具備階段性反彈的條件。但目前政策的思路是先解決“脹”，等到PPI確定下行之后，全面的穩(wěn)增長政策才會(huì)推出，因此低估值的反轉(zhuǎn)還不到時(shí)候，仍是超跌反彈的基調(diào)。近期市場風(fēng)格出現(xiàn)切換，前期大幅跑輸?shù)牡禺a(chǎn)、銀行等低估值板塊領(lǐng)漲市場，而新能源等強(qiáng)勢賽道表現(xiàn)不佳，市場風(fēng)格迎來再平衡。當(dāng)前低估值板塊跑輸?shù)姆冗_(dá)到歷史極值，在地產(chǎn)政策邊際緩和，年底穩(wěn)增長存在加力預(yù)期的背景下，低估值風(fēng)格具備階段性反彈的條件。一方面2019年以來銀地保等低估值板塊走勢長期落后市場，而新能源、半導(dǎo)體等強(qiáng)勢賽道微觀交易擁擠的情況不斷加劇，市場存在風(fēng)格再平衡的必要。另一方面當(dāng)前地產(chǎn)、銀行等主要低估值板塊均存在事件催化，估值修復(fù)一觸即發(fā)。從后續(xù)演繹來看，盡管最近地產(chǎn)調(diào)控政策存在邊際放松的跡象，但房地產(chǎn)仍處于一輪大的下行周期的起點(diǎn)，趨勢難以發(fā)生改變。此外，目前政策的思路是先解決“脹”，等到PPI確定下行之后，全面的穩(wěn)增長政策才會(huì)推出，因此低估值的反轉(zhuǎn)還不到時(shí)候，仍是超跌反彈的基調(diào)。往后看半年，地產(chǎn)下行周期過程中行業(yè)選擇依舊需要圍繞高景氣、高成長布局，一方面考慮新能源及新能源車鏈條，包括整車、零部件等領(lǐng)域。另一方面，前期超跌、業(yè)績邊際上有一定程度改善的行業(yè)也值得關(guān)注，主要集中在食品飲料、消費(fèi)電子等細(xì)分行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化等。