美歐的通脹壓力已經(jīng)無法簡單用“暫時性”因素來敷衍，底層的通脹趨勢在疫情作用下變得更加難以判斷。隨著通脹預(yù)期自我強(qiáng)化的不斷演進(jìn)，預(yù)期脫錨風(fēng)險可能會進(jìn)一步上升。

今年以來，由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、刺激政策生效和供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢，通脹迅速升溫并屢超預(yù)期。對此，主要央行行長們幾乎一有機(jī)會就會提示，通脹是“暫時性”的。但這似乎無法令人信服，包括前美國財長薩默斯、前美聯(lián)儲主席格林斯潘和前紐聯(lián)儲行長達(dá)德利在內(nèi)的大佬們多次警示，美聯(lián)儲在玩火。目前，新冠疫情進(jìn)入下半場，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢頭均有所放緩。理論上，需求回落會產(chǎn)生通縮壓力，但現(xiàn)實卻是通脹持續(xù)高企。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢被拿來與1970年代的滯漲時期對比，兩者具有相似的供給沖擊和貨幣超發(fā)特征，暗示通脹壓力不會馬上消失。不同的是，這是一次百年一遇的由公共衛(wèi)生危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)周期，疫情防控形勢及其后遺癥進(jìn)一步提高了判斷通脹形勢的難度。

數(shù)據(jù)拆解顯示當(dāng)前通脹具有全面上升的風(fēng)險

美歐通脹接近失控，中日較為低迷。9月份，美國CPI增速較去年低點上升5.3個百分點，遠(yuǎn)超過其他主要經(jīng)濟(jì)體，隨后是歐元區(qū)3.7個百分點和英國2.8個百分點；日本CPI依舊疲軟，僅較去年低點上升1.4個百分點；中國CPI受“豬周期”拖累，僅較去年低點上升1.2個百分點（見圖1）。即便以剔除食品和能源后的核心CPI來看，9月份，美國核心CPI同比增長4%，大幅超過2%的目標(biāo)值；歐元區(qū)增長1.9%，終于接近歐央行的目標(biāo)，創(chuàng)下了2008年金融危機(jī)后的新高；中國和日本依然低迷，分別增長1.2%和0.1%（見圖2）。值得注意的是，美聯(lián)儲主要參考的PCE和核心PCE，分別同比增長4.4%和3.6%，創(chuàng)下1991年以來的新高。

圖1：主要經(jīng)濟(jì)體CPI指標(biāo)（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

圖2：主要經(jīng)濟(jì)體核心CPI指標(biāo)（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

從CPI結(jié)構(gòu)看，中美歐的通脹都受異常項拉動，尤其是能源及交通運輸。9月份，中國CPI的7個大類中有3項高于整體增速，分別是居住、交通通信、教育文化和娛樂，而2019年底則僅有食品項拉動通脹（見圖3）。由此看，中國的通脹分布反而比2019年底豬瘟?xí)r期更為均衡。歐盟則截然相反，同期11個類別中僅3項高于整體通脹，分別是工業(yè)制品（金屬價格影響較大）、能源和與運輸有關(guān)的服務(wù)（見圖4），而2019年底有6個分項高于均值。由此看，歐盟的通脹可能更多受到能源危機(jī)的驅(qū)動，與上文歐元區(qū)CPI和核心CPI差距較大相符。9月份，美國12個CPI分項中僅3個高于整體CPI增速，分別是能源、交通運輸、個人計算機(jī)及其周邊設(shè)備，與2019年底持平，也似乎沒有結(jié)構(gòu)性風(fēng)險（見圖5）。

然而，與趨勢項對比后發(fā)現(xiàn)，美歐全面通脹的風(fēng)險依然存在。如果以9月份的通脹增速與過去5年均值相比較的話，除了醫(yī)療保健外，歐美的CPI分項通脹增速均高于趨勢值，尤其是美國，多個分項已經(jīng)是過去5年均速的3倍以上。而中國卻恰恰相反，多項持平或低于過去5年均速，與核心CPI低迷相符。此外，“暫時性”通脹的最大依賴是底層通脹邏輯沒有改變，異常分項會向長期趨勢分項靠攏，最終回歸常態(tài)。不過，均值回歸的邏輯在新冠時期已多次失靈，誰能料到二季度德爾塔疫情在東南亞肆虐導(dǎo)致出口訂單再次回流中國呢？

圖3：中國CPI分項指標(biāo)（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

圖4：歐盟CPI分項指標(biāo)（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

圖5：美國CPI分項指標(biāo)（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

美聯(lián)儲反復(fù)論證通脹是“暫時性”的，但未來走勢高度依賴供應(yīng)鏈修復(fù)。美聯(lián)儲舊金山分行為此推出了“新冠敏感型”PCE和“新冠非敏感型”PCE。從該指標(biāo)看，去年疫情期間價格大幅下跌的分項在今年迎來爆發(fā)式上升，8月份同比增速達(dá)到4.7%，拉動核心PCE增長2.9個百分點，而疫情不敏感的PCE分項則趨于穩(wěn)定，5月份以后已經(jīng)有所下滑（見圖6）。

圖6：美國核心PCE拆解指標(biāo)（單位：%）

資料來源：美聯(lián)儲舊金山分行；中銀證券

注：其歸類原理是將核心PCE內(nèi)的124個小分項進(jìn)行歸類重構(gòu)，如果價格和消費量在2020年2月至4月出現(xiàn)明顯異常變動，就歸為疫情敏感PCE，否則為疫情非敏感PCE。

貨幣角度看通脹短期內(nèi)難以回歸疫情前的常態(tài)

自疫情爆發(fā)以來，全球央行實施了史無前例的貨幣刺激政策，一次性貨幣擴(kuò)張的沖擊余溫仍在。從主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與年化名義GDP之比看，美聯(lián)儲、歐央行和日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表在2020年擴(kuò)張的效率遠(yuǎn)勝2008年金融危機(jī)時期，分別上升15.0、22.4和28.1個百分點（見圖7）。今年以來，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本銀行和歐央行的擴(kuò)張速度有所收斂，美聯(lián)儲擴(kuò)表則在三季度GDP增速大幅放緩的推動下再創(chuàng)新高。

圖7：主要央行總資產(chǎn)與年化名義GDP比值（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

從M2與年化名義GDP之比看，廣義貨幣的擴(kuò)張仍明顯偏離疫情前的趨勢。除中國以外，美歐日的比值上升幅度均達(dá)到兩位數(shù)：今年三季度，美國仍較2019年底高出20個百分點；二季度，歐元區(qū)和日本仍較2019年底高出17和29個百分點（見圖8）。即便M2同比增速有所回落，但M2同比增速仍顯著高于疫情前水平。截至9月份，剔除基數(shù)效應(yīng)后，中國M2兩年復(fù)合均速為9.3%，高于2019年同期1.1個百分點；美國為18.0%，高出12.9個百分點；日本M2為6.6%，高出4.3個百分點；歐元區(qū)為8.6%，高出2.2個百分點（見圖9）。

圖8：主要經(jīng)濟(jì)體M2與名義GDP比值（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

圖9：主要經(jīng)濟(jì)體M2同比增速（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

淤積的流動性只有三種去處，要么流向金融市場導(dǎo)致資產(chǎn)價格膨脹，要么流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致通脹飆升，要么像日本一樣貨幣流通速度下降沉淀在銀行系統(tǒng)和居民儲蓄里（資產(chǎn)負(fù)債表衰退）。面對三種去處，央行的應(yīng)對策略將會天差地別。相較美聯(lián)儲來說，日本銀行和歐央行顯然在對抗第三種去處的通縮壓力，加息的門檻也會更高。日本化對美國來說確實是一個長期風(fēng)險，但前兩者的分析對于明年美聯(lián)儲的貨幣政策和美國通脹走勢更具意義。

目前來看，美國資產(chǎn)價格已經(jīng)不便宜。10月份的標(biāo)普500席勒市盈率僅次于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期（見圖10）。根據(jù)資產(chǎn)再平衡理論，假設(shè)實體通脹、房地產(chǎn)價格和債券都被納入投資組合中，美股的通脹壓力也需要加配其他三類資產(chǎn)。實體通脹已經(jīng)不言而喻，原材料和商品價格均是數(shù)十年罕見的高位。雖然房地產(chǎn)銷售已有所走弱，但美國CS房價指數(shù)同比增速仍大幅上行接近次貸危機(jī)的高點（見圖11）。值得注意的是，美國30年固定房貸利率僅有3%，比次貸危機(jī)時期還低了2.5個百分點，這進(jìn)一步提升了信貸泡沫的風(fēng)險（見圖12）。

圖10：標(biāo)普500席勒市盈率

資料來源：萬得；中銀證券

圖11：美國房價與房銷同比增速（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

圖12：美國30年固定放貸利率（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

通脹預(yù)期穩(wěn)定是央行必須堅守的底線。消費者的通脹預(yù)期會隨著通脹數(shù)據(jù)不斷強(qiáng)化。因而，如果通脹增速持續(xù)上升，消費者通脹預(yù)期將會有脫錨的風(fēng)險。10月份，美國密歇根大學(xué)問卷調(diào)查的居民通脹預(yù)期達(dá)到4.8%，接近金融危機(jī)時期的高點；5年期美債通脹預(yù)期達(dá)到2.9%，突破金融危機(jī)時期的高點（見圖13）。通脹預(yù)期在薪資增速的加持下將變得更為牢固，有可能形成“工資—通脹”的螺旋式上升。截至10月份，美國非農(nóng)時薪增速連續(xù)六個月上升至5.8%，顯著高于上一輪均值；9月份，亞特蘭大聯(lián)儲的薪資增長指數(shù)達(dá)到4.2%，創(chuàng)下2007年11月以來新高（見圖14）。

圖13：美國居民和5年期國債通脹預(yù)期（單位：%）

資料來源：美聯(lián)儲；萬得；中銀證券

圖14：美國薪資與核心CPI同比增速（單位：%）

資料來源：美聯(lián)儲；萬得；中銀證券 

供需角度看通脹回落急需供應(yīng)修復(fù)

新冠疫情暴發(fā)初期，需求和供給同時大幅收縮，整體上是通縮力量更勝一籌，導(dǎo)致核心CPI明顯下行。隨著疫苗普及和疫情防控常態(tài)化后，前期需求端因經(jīng)濟(jì)衰退的通縮力量快速切換至經(jīng)濟(jì)重啟的通脹力量，但供給收縮的通脹壓力卻未顯著改善，尤其是各行各業(yè)產(chǎn)能和就業(yè)恢復(fù)效率不盡相同，疊加供應(yīng)鏈的牽連作用，通脹迅速“爆表”。此外，發(fā)達(dá)國家史無前例的刺激政策進(jìn)一步提高需求，但缺乏有效的復(fù)工復(fù)產(chǎn)組織力，供需失衡進(jìn)一步加劇。以2019年底為基準(zhǔn)，截至今年9月份，美國消費高于生產(chǎn)約21個百分點，日本高出23個百分點，歐盟高出4個百分點，僅中國生產(chǎn)高于消費7個百分點。

供應(yīng)鏈斷裂的另一個體現(xiàn)是運費居高不下。中國出口“一箱難求”，美國最繁忙的洛杉磯港和長灘港卻嚴(yán)重堵塞，集裝箱堆積如山。截至10月22日，中國出口集裝箱指數(shù)（CCFI）較上年初上漲270%，波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)和好望角型運費指數(shù)(BCI)也分別上漲352%和277%（見圖15）。關(guān)鍵零部件缺失和運力不足導(dǎo)致美國制造商庫銷比處于歷史低位，出現(xiàn)了罕見的“漲價去庫存”現(xiàn)象。隨著需求預(yù)期回落，企業(yè)可能更不愿意增加供給，只想靜待供需平衡。而疫情反復(fù)和各地供應(yīng)商生產(chǎn)斷斷續(xù)續(xù)，也可能讓企業(yè)失去耐心，進(jìn)一步抑制通脹壓力的改善。

圖15：國際運輸指數(shù)

資料來源：萬得；中銀證券

高通脹問題壓倒就業(yè)改善，嚴(yán)重打擊消費者信心。如果將失業(yè)率與通脹率相加構(gòu)成一個美國“痛苦”指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)該指數(shù)與美國消費者信心高度同步。由于今年失業(yè)率下降速度較去年有所放緩，而通脹率飆升，“痛苦”指數(shù)在今年顯著反彈，導(dǎo)致美國消費者信心在4月份后快速走低，8月份甚至創(chuàng)下2012年以來的新低70.3，到10月份也僅反彈至71.7，低于疫情暴發(fā)前的水平（見圖表16）。

圖16：美國“CPI+失業(yè)率”指數(shù)和消費者信心（單位：%）

資料來源：萬得；中銀證券

主要結(jié)論

美歐的通脹壓力已經(jīng)無法簡單用“暫時性”因素來敷衍，底層的通脹趨勢在疫情作用下變得更加難以判斷。主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣超發(fā)已成事實，要么實體通脹，要么資產(chǎn)價格膨脹，要么資產(chǎn)負(fù)債表衰退。隨著通脹預(yù)期自我強(qiáng)化的不斷演進(jìn)，預(yù)期脫錨風(fēng)險可能會進(jìn)一步上升。即便央行樂意看到薪資增速較上一輪經(jīng)濟(jì)周期有所改善，但也要警惕“工資—通脹”的螺旋式上升組合出現(xiàn)。

此外，只要疫情防控的關(guān)鍵一環(huán)缺失，供應(yīng)鏈修復(fù)就會變得緩慢且不確定。明年通脹可能仍不會低于疫情前水平。至于惡性通脹仍是小概率事件，畢竟主要央行都有1970年代的應(yīng)對經(jīng)驗。反而是近期美國國債的交易方向轉(zhuǎn)至“美聯(lián)儲被迫加息刺破泡沫，引發(fā)經(jīng)濟(jì)快速下行”的邏輯。