上周美聯(lián)儲11月FOMC會議維持政策利率不變，宣布開始縮減購債，11~12月每月購債額度均減少150億美元。若經(jīng)濟(jì)進(jìn)展符合預(yù)期，可能保持類似速度直到2022年年中結(jié)束購債。

雖然沒有升息，但是量化寬松的縮減也將對美國資本市場的流動性造成影響。

橋水最新的一份報(bào)告指出，由于美股對流動性的敏感度在過去十年中大幅增強(qiáng)，因此在流動性逐步收緊的背景下，也許會成為全球資本市場最為脆弱的一環(huán)。

與橋水創(chuàng)始人達(dá)里奧深入淺出的訪談不同，橋水的報(bào)告往往較為難讀，且短小精悍，短短2000字不到的報(bào)告中，簡明扼要、直切要害地指出美股對流動性更加敏感的原因，在于科技創(chuàng)新公司的市值占比越來越高，而這些公司的發(fā)展更加依賴流動性，用融資來彌補(bǔ)負(fù)現(xiàn)金流。

同時(shí)通過發(fā)債、回購股票、加大兼并來抬升EPS，雖然這些公司的利潤非?？捎^，且長期上行，但是這很大程度上都是由美國這些年的流動性放水托起的業(yè)績。

報(bào)告還用定量的方式展示了，美國權(quán)益市場的久期增長，周期股的相對占比減少，以及美歐日權(quán)益市場的特征區(qū)別，2000字不到的報(bào)告中用到了近20張圖表加以說明，信息量較大，值得細(xì)細(xì)研究。

隨著各國央行開始逐步收縮量化寬松政策，過去兩年被大幅推高的流動性現(xiàn)在開始減弱。不過大多數(shù)央行只是打算逐步收緊，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇。

它們也許能夠達(dá)成目標(biāo)，但部分市場可能在經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)向之前就受到緊縮的壓力。

那么，誰最容易受到流動性回落的影響？雖然全球股市都可能承壓，但美國股市的風(fēng)險(xiǎn)尤其大。十年來極其寬松的流動性壓低了貼現(xiàn)率，這是對股市的機(jī)械支撐，同時(shí)也將久期推至長期高位。

利率的抬升將帶來風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對那些定價(jià)中已經(jīng)包含長期盈利增長和未來現(xiàn)金流的公司來說，利率上升勢必會對這些公司的估值造成壓力。

美國公司對于充足流動性的依賴也越來越強(qiáng)：越來越多的公司通過借債來進(jìn)行回購，支撐每股收益，還有大批公司的現(xiàn)金流為負(fù)，依賴不斷的融資來支撐業(yè)務(wù)。

當(dāng)流動性收緊，資金流入減少，這些公司的融資將變得舉步維艱。

對許多公司而言，經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)將有助于抵消流動性收緊的影響。日本和歐洲尤其如此，這些市場由更具周期性的行業(yè)組成，并且在疫情后的經(jīng)濟(jì)反彈中遙遙領(lǐng)先。

相比之下，我們認(rèn)為美國市場面臨著更多風(fēng)險(xiǎn)，美國近年來從大放水中獲益更多，鑒于通脹風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，美國市場面臨更大的收緊壓力，而且疫情后的經(jīng)濟(jì)反彈也已經(jīng)接近過半。

下圖顯示，近年來美國市場對流動性的敏感程度大幅增加，而對增長的敏感程度有所下降。這種轉(zhuǎn)變在很大程度上反映了科技股日益占據(jù)了主導(dǎo)地位。

各經(jīng)濟(jì)體的情況明顯迥異。

與美國股市相比，歐洲和日本對增長更敏感的公司相對較多，而對流動性更敏感的公司相對較少。

每個(gè)經(jīng)濟(jì)體各自的周期性條件將加劇這些差異（也就是說美國面臨更大的收緊壓力）。

不同行業(yè)和國家對流動性和增長的敏感度不同

這是造成它們市場表現(xiàn)迥異的主要因素

雖然影響股票表現(xiàn)的因素有很多，但我們認(rèn)為在央行通過收緊流動性來應(yīng)對上升的名義增長的情況下，不同行業(yè)和國家的股票市場對流動性和增長的敏感性尤其相關(guān)。

為了說明股市對不同因素的敏感性，我們以美國股市為例，將過去兩年的表現(xiàn)分為實(shí)際收益率下降和上升的時(shí)期（這是衡量流動性與增長情況的直接衡量標(biāo)準(zhǔn)）。

下面第一張圖涵蓋了流動性寬松、增長下降的時(shí)期（2020 年的大部分時(shí)間和 2021 年 4 月至 7 月）；第二張圖顯示了流動性收緊/增長上升的時(shí)期（2021 年 1 月至 3 月和 2021 年 8 月至今）。

我們將行業(yè)表現(xiàn)與我們對流動性收緊和增長上升環(huán)境的內(nèi)部敏感性指標(biāo)進(jìn)行對比，以顯示出在不同時(shí)期哪些行業(yè)表現(xiàn)更好。

如圖所示，不同行業(yè)的表現(xiàn)基本上與我們預(yù)期的一致，在實(shí)際收益率下降的時(shí)期（通常是增長下降和流動性寬松的時(shí)期），我們看到科技行業(yè)跑贏大盤，而周期性行業(yè)跑輸大盤。

圖注：橫軸：行業(yè)對于流動性收緊+增長上升的暴露程度；縱軸：行業(yè)超額回報(bào)

而在最近實(shí)際收益率上升的時(shí)期，不同行業(yè)的表現(xiàn)正好相反。

圖注：橫軸：行業(yè)對于流動性收緊+增長上升的暴露程度；縱軸：行業(yè)超額回報(bào)

不同行業(yè)對增長和流動性的敏感度差異本質(zhì)上會導(dǎo)致國家與國家之間的股市表現(xiàn)差異。

下圖中，我們選取了幾個(gè)流動性衡量指標(biāo)（評估利率、融資市場等壓力的衡量指標(biāo)的組合）顯示了美國相對于其他發(fā)達(dá)國家的股市表現(xiàn)。

上文中歐美日之間的股市差異是在過去十年間積累起來的，這段時(shí)間里，科技股逐漸成為美股的主流，同時(shí)我們也觀察到流動性對不同類型權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)的影響有所不同。

這并不意味著這是唯一正在發(fā)生的事情，也不一定表示未來也會朝這個(gè)方向繼續(xù)發(fā)展，每個(gè)國家都有不同國情。

不過近幾個(gè)月，隨著流動性收緊的可能性增加，我們看到美股開始表現(xiàn)不佳。

圖注：美國相對于其他發(fā)達(dá)國家的股市表現(xiàn)；紅線：流動性情況

貼現(xiàn)率的下降和強(qiáng)勁的增長預(yù)期推高了股票久期

下面，我們將更詳細(xì)地描述導(dǎo)致美國股票對流動性越來越敏感的原因。

當(dāng)前，權(quán)益市場的久期（也就是它對流動性的敏感度）已經(jīng)達(dá)到1990年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)的高點(diǎn)。

這在一定程度上反映了這樣一個(gè)事實(shí)：

在過去 20 年中，長期下降的利率增加了公司未來現(xiàn)金流的價(jià)值。

此外，低利率、充足的流動性和不可取代性推動了創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)市值的飆升?，F(xiàn)在市場整體的盈利增長預(yù)期水平近年來大幅上升，進(jìn)一步延長了股票的久期。

圖注：左：美股久期（單位：年）；中：美國長期實(shí)際利率；右：美股長期EPS增長預(yù)期

美國公司的增長越來越依賴流動性

過去十年間，美聯(lián)儲創(chuàng)造的巨量流動性為美國公司帶來了巨大的利好。大公司改變了它們的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)行債券，回購股票，加大兼并，極大地促進(jìn)了EPS增長。

下方左圖顯示，近年來通過股票回購提升EPS的美國公司顯著增加。圖中還顯示出，2013年和2018年的流動性收緊導(dǎo)致回購上升趨勢經(jīng)歷短暫回調(diào)（黑圈部分所示）。

另外，流動性涌入創(chuàng)新公司，其中有很多公司的信條是“不惜一切代價(jià)實(shí)現(xiàn)增長”，它們通過發(fā)行股票進(jìn)行融資，以彌補(bǔ)巨額的現(xiàn)金流赤字。

雖然這些公司占整體股市份額仍然相對較?。s6%），但隨著越來越多的公司上市，這一份額逐漸上升，這對導(dǎo)致了市場中高速成長板塊的脆弱性。

以史為鑒

現(xiàn)在美股的周期性上行空間很小

美股的公司收入情況對于更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度其實(shí)越來越小。

過去十年，一些對名義增長率最敏感的行業(yè)（如資源、金融）占美股的份額已經(jīng)大大減少，取而代之的是科技行業(yè)，盡管科技公司的收入也具有一定周期性，但程度已經(jīng)不可同日而語。（譯者注：過往科技的高景氣周期很大程度助推經(jīng)濟(jì)高增長。）

圖注：不同板塊占美股市值份額，依次為資源、金融、科技、其他周期、其他非周期

隨著時(shí)間的推移，科技企業(yè)的銷售周期性逐漸下降，這反映出科技企業(yè)本質(zhì)的潛在轉(zhuǎn)變，如今的科技的銷售額更多由軟件和云服務(wù)組成，而不是電子產(chǎn)品和中間產(chǎn)品。（譯者注：簡而言之，美股科技公司的周期性變?nèi)趿恕＃?/p>

圖注：科技銷售的貝塔系數(shù)；科技銷售的波動性

經(jīng)營杠桿是收益周期性波動的重要驅(qū)動因素。利潤率越高，經(jīng)營杠桿效應(yīng)越低。

舉例來說，如果所有的成本都是固定成本，對于一家利潤率為10%的公司來說，每增加1%的銷售額會直接轉(zhuǎn)化為10%的收益增長；而對于利潤率為5%的公司來說，1%的銷售額增加則會轉(zhuǎn)化為20%的收益增長。（譯者：顯然，美股科技公司的利潤率都比較高，經(jīng)營杠桿相對較低。）

如下方左圖所示，經(jīng)過 30 年的長期利潤率增長，經(jīng)營杠桿較低的公司在美股總市值的份額現(xiàn)在幾乎占到40%。這些大多是科技公司，這一方面來自于其利潤率顯著增加（如右圖所示），一方面也來自于其市場份額的逐漸擴(kuò)大。