一、鋼材：進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，觀察政策緩解跡象

我們?cè)谥暗臅?huì)議及報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲的三駕馬車在10月以后缺乏進(jìn)一步邊際驅(qū)動(dòng)，大宗商品面臨強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，鋼材價(jià)格的交易邏輯轉(zhuǎn)向弱需求。但隨著過去一個(gè)多月黑色金屬的暴跌，我們認(rèn)為當(dāng)前將進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，后期主要觀察政策緩解造成預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)。

對(duì)鋼材而言，當(dāng)前的核心問題仍在于需求端，需求的核心在于地產(chǎn)。從地產(chǎn)需求來看，由于去年以來的“三道紅線”導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)大量減少拿地，傳導(dǎo)到新開工出現(xiàn)大幅下降，而近期的政策強(qiáng)監(jiān)管進(jìn)一步使得房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)大幅下降，使得在建項(xiàng)目也受到很大影響，這是近期鋼材需求出現(xiàn)超預(yù)期下降的核心因素。從拿地對(duì)新開工半年的領(lǐng)先作用來看，后期新開工仍然將比較弱，將使得現(xiàn)貨以及01合約在四季度將持續(xù)承壓。但我們認(rèn)為后期05合約可能面臨預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)：從成本支撐來看，按照PB粉600-700、焦炭2500的現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算，鋼材成本在3500左右存在一定安全邊際，而過去幾年的現(xiàn)貨均價(jià)在3700-3800左右，現(xiàn)貨低點(diǎn)在3400-3500左右，3500左右也存在比較強(qiáng)的大眾心理支撐；當(dāng)然，我們認(rèn)為成本是動(dòng)態(tài)的，并不足以形成實(shí)質(zhì)的支撐，我們認(rèn)為更重要的是政策端可能的松動(dòng)。過去一段時(shí)間對(duì)于房地產(chǎn)的嚴(yán)監(jiān)管可能使得房地產(chǎn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)上升，為經(jīng)濟(jì)不可承受之重，當(dāng)前可能已經(jīng)處于政策最嚴(yán)厲的時(shí)期，后期政策端總體將趨于邊際放松。我們認(rèn)為當(dāng)前需求下降幅度如此巨大，不完全是項(xiàng)目下降的原因，更重要的是資金的原因，資金的緊張使得在建項(xiàng)目難以轉(zhuǎn)換為需求，如果后期政策端緩解，后期地產(chǎn)用鋼需求可能回升，那么對(duì)于遠(yuǎn)期的05合約來講存在預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)?？傮w來看，我們認(rèn)為經(jīng)過10月份以來的連續(xù)暴跌之后，后期可以在低位震蕩中關(guān)注05合約的價(jià)值投資及盤面冬儲(chǔ)的機(jī)會(huì)。后期的主要風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)政策維持嚴(yán)厲的調(diào)控，導(dǎo)致地產(chǎn)需求下降幅度超預(yù)期，我們將進(jìn)一步跟蹤政策的變化。

二、鐵礦：供需長(zhǎng)期寬松，關(guān)注礦山邊際成本

由于鋼廠限產(chǎn)仍較為嚴(yán)格，疊加明年一季度“2+26”城市30%的錯(cuò)峰限產(chǎn)政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫存仍持續(xù)累庫，表內(nèi)庫存已接近1.5億噸，且預(yù)計(jì)后續(xù)仍將持續(xù)累庫，鐵礦供需已脫離緊缺格局，疊加前期終端需求疲軟，鋼材利潤(rùn)承壓，鐵礦價(jià)格深度回調(diào)。

鋼廠的補(bǔ)庫很大程度受鋼廠利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，且對(duì)鐵礦價(jià)格有著直接影響。前期由于鋼廠限產(chǎn)疊加終端需求預(yù)期轉(zhuǎn)差，鋼廠對(duì)鐵礦開啟去庫節(jié)奏，使得鋼廠鐵礦庫存從高位明顯下滑，進(jìn)一步加劇了鐵礦價(jià)格的下跌。但若如前文所述，螺紋鋼價(jià)格反彈推動(dòng)鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)大，將會(huì)刺激下游鋼廠對(duì)鐵礦的補(bǔ)庫需求，進(jìn)而支撐鐵礦價(jià)格。

結(jié)構(gòu)性矛盾方面，由于力拓降低了PB粉的供應(yīng)，而焦炭?jī)r(jià)格仍處于歷史同期高位，刺激了低硅中品澳礦的需求，所以即便鐵水產(chǎn)量低迷，港口庫存大幅累積，但PB粉庫存仍處于低位徘徊，累庫并不明顯，這就使得中低品礦價(jià)差盡管受鋼廠利潤(rùn)壓縮而在收窄，但也同樣處于歷史較高水平。

以日照港為例，PB粉和超特粉價(jià)差為261元/噸，這就導(dǎo)致盡管當(dāng)前普氏仍處于90美元/噸附近，但以超特粉為定價(jià)基準(zhǔn)的盤面01合約折美元貨僅約47美元/噸，距離其30美元/噸的成本線價(jià)差僅剩17美元/噸。我國對(duì)于以印粉為代表的非主流礦進(jìn)口也早已迅速下滑。

因此，若下游鋼材價(jià)格反彈，在主流礦庫存仍然偏低的情況下，鋼廠補(bǔ)庫將會(huì)支撐鐵礦價(jià)格。但鐵礦長(zhǎng)期供需寬松格局已難以改變，總體來講將進(jìn)入低位震蕩格局。

三、雙焦:現(xiàn)實(shí)走弱有壓力，悲觀情緒定價(jià)需謹(jǐn)慎

10月19號(hào)以來，在煤炭政策調(diào)控加碼，發(fā)改委對(duì)煤炭保供增產(chǎn)，價(jià)格干預(yù)以來，雙焦價(jià)格大幅下跌，焦煤跌幅接近50%，焦炭跌幅近40%，市場(chǎng)預(yù)期從樂觀亢奮向極度悲觀的轉(zhuǎn)變?；仡櫹掳肽觌p焦走勢(shì)，核心邏輯有兩點(diǎn)，一是動(dòng)力煤的牽引，二是終端弱需求對(duì)上游原料的制約。在煤炭供需緊張、需求矛盾未爆發(fā)時(shí)，雙焦走出成本推動(dòng)的上漲行情，在10月煤炭供需緩解、需求大幅下行，矛盾爆發(fā)后，又走出成本坍塌的下跌行情。

我們?cè)?0月15日?qǐng)?bào)告《能源緊缺以及能耗雙控對(duì)大宗及權(quán)益市場(chǎng)的影響》中，重點(diǎn)提示2000以上的動(dòng)力煤需警惕政策風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在10月20日?qǐng)?bào)告《大宗商品為何暴跌？》中認(rèn)為雙焦供需邊際發(fā)生變化，一是煤炭的保供增產(chǎn)力度加強(qiáng)，二是鋼材的嚴(yán)格限產(chǎn)還是在持續(xù)，雙焦的壓力也會(huì)加大，有補(bǔ)跌壓力。但限倉流動(dòng)性不足的背景下，期貨的下跌速度，也超出了市場(chǎng)預(yù)期。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為雙焦現(xiàn)貨仍有補(bǔ)跌壓力，但期貨進(jìn)一步的下跌，也需謹(jǐn)慎，一方面對(duì)煤炭的供需寬松預(yù)期透支較多，另一方面對(duì)終端需求的崩塌式走弱、鐵水絕對(duì)低產(chǎn)量的持續(xù)性，也需要謹(jǐn)慎觀察。

雙焦下跌的幅度，核心在于焦煤，從當(dāng)前的雙焦供需來看，已由前期的供需偏緊轉(zhuǎn)為階段性寬松，這從煤礦、焦化廠的庫存回升，現(xiàn)貨的下跌中可以體現(xiàn)。本輪焦煤產(chǎn)量的釋放源于安全、環(huán)保等制約供給的因素階段性退出，同時(shí)電煤對(duì)配煤的釋放、進(jìn)口卸貨資源的通關(guān)，加劇了供給改善的預(yù)期。

但長(zhǎng)期來看，焦煤新增產(chǎn)能較少，在煤炭供需轉(zhuǎn)入寬松過剩后，可能重新面臨安全生產(chǎn)壓力，產(chǎn)量也將受到制約。采暖季臨近、焦炭供需兩端均有限產(chǎn)，目前焦化產(chǎn)能利用率僅為72%，鐵水產(chǎn)量已下降至204萬噸，采暖季、冬奧會(huì)、弱需求因素下，鐵水產(chǎn)量將維持低位。但若明年資金情況改善，鐵水產(chǎn)量將有回升。另外若明年一季度保供政策退出、發(fā)改委對(duì)煤價(jià)中樞的定價(jià)波動(dòng)，雙焦價(jià)格也將受到帶動(dòng)。

由于煤炭供應(yīng)的增加，導(dǎo)致了焦煤成本的坍塌，雙焦的下跌速度也較快，目前已開始第三輪提降，焦化行業(yè)已接近虧損，山西出廠價(jià)降至3660元/噸。若以動(dòng)力煤800元/噸左右測(cè)算，考慮到焦煤的溢價(jià)，入爐煤成本跌至1500-1800元/噸，對(duì)應(yīng)焦炭港口現(xiàn)貨價(jià)格在2180-2550，鋼廠煤焦成本在1050-1250，對(duì)應(yīng)倉單價(jià)在2350-2750；目前期貨已提前下跌至2300左右，在煤炭現(xiàn)實(shí)過剩尚未明確前，需進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，觀察進(jìn)一步的供需驅(qū)動(dòng)及政策變化。