在長(zhǎng)達(dá)140個(gè)交易日的窄幅振蕩之后，鋅價(jià)自10月13日開(kāi)始迎來(lái)大幅波動(dòng)。拉漲動(dòng)力源于海外新星公司和嘉能可調(diào)整產(chǎn)量的消息，全球超過(guò)2.5%的精煉鋅供應(yīng)將被削減。隨后，國(guó)家發(fā)改委重拳出擊遏制能源價(jià)格非理性上漲，煤炭保供穩(wěn)價(jià)初見(jiàn)成效，市場(chǎng)投機(jī)氛圍降溫，鋅價(jià)從高位連續(xù)回落。我們預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)限電控產(chǎn)和海外電力成本壓力下，短期內(nèi)鋅供應(yīng)端仍存擾動(dòng)，將為價(jià)格提供支撐。

成本壓力凸顯，提升估值空間

由于海外電力價(jià)格高企，而收益變化不足以彌補(bǔ)電力成本的上漲，冶煉端利潤(rùn)空間被壓縮。自進(jìn)入下半年，海外電力價(jià)格加速上漲，歐洲地區(qū)尤甚。目前歐洲鋅冶煉主產(chǎn)地區(qū)的電力價(jià)格均值仍處于180歐元/兆瓦時(shí)高位，相比年中電價(jià)上漲近100歐元/兆瓦時(shí)。基于Nyrstar宣布減產(chǎn)時(shí)披露鋅冶煉廠噸鋅電耗3.8兆瓦時(shí)，鋅冶煉成本增加約440元/噸。

冶煉收益與成本端變化呈現(xiàn)顯著差異。TC方面，海外鋅冶煉企業(yè)尤其是歐美和韓國(guó)工廠普遍以簽訂長(zhǎng)期合同為主、現(xiàn)貨采購(gòu)為輔的方式來(lái)購(gòu)進(jìn)鋅精礦，長(zhǎng)協(xié)加工費(fèi)基準(zhǔn)價(jià)采用泰克資源和高麗亞鉛談判所敲定的長(zhǎng)單加工費(fèi)，且今年159美元/干噸的加工費(fèi)敲定時(shí)未附有價(jià)格分享?xiàng)l款。因此，海外加工費(fèi)年內(nèi)的波幅相對(duì)較小，加工費(fèi)帶來(lái)的利潤(rùn)變化有限。未計(jì)價(jià)金屬部分，即冶煉廠實(shí)際生產(chǎn)的金屬量與鋅精礦計(jì)價(jià)系數(shù)的差值部分，考慮實(shí)際回收率和計(jì)價(jià)系數(shù)分別為95%和85%，年中至今收益走闊僅20美元/噸。至于副產(chǎn)品硫酸，鋅冶煉生產(chǎn)時(shí)產(chǎn)生的硫酸量扣除濕法過(guò)程中消耗的硫酸，剩余約1.5噸硫酸能夠外銷獲益。目前歐洲地區(qū)硫酸價(jià)格在180美元/噸左右，尚不能覆蓋成本的抬升。

預(yù)計(jì)北半球采暖期內(nèi)電力仍存擾動(dòng)，海外成本居高不下抬高鋅價(jià)估值重心。國(guó)內(nèi)電力價(jià)格雖未大幅上漲，但是在“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”機(jī)制下，廣西、湖南和遼寧地區(qū)電價(jià)平均上調(diào)0.2元/千瓦時(shí)，即全國(guó)近30%產(chǎn)能的成本增加約700元/噸，為鋅價(jià)提供上行驅(qū)動(dòng)。

供應(yīng)端擾動(dòng)持續(xù)，庫(kù)存低位徘徊

電力因素不僅從成本層面影響供應(yīng)端，國(guó)內(nèi)限電政策的實(shí)施直接制約精煉鋅產(chǎn)出。今年國(guó)內(nèi)限電擾動(dòng)在各地此起彼伏，從年中時(shí)云南水電緊缺到下半年能耗雙控預(yù)警省份控產(chǎn)、各地因缺電而通知企業(yè)控產(chǎn)，云南、湖南和廣西等多地?zé)拸S長(zhǎng)期受到不同程度的減產(chǎn)壓力，月度精煉鋅產(chǎn)量與常態(tài)化水平存在萬(wàn)噸量級(jí)的差距。近期限電約束更是蔓延至礦端，內(nèi)蒙古地區(qū)礦山生產(chǎn)受限，加劇了鋅精礦供應(yīng)偏緊的格局。

下游剛需仍存，鋅錠社庫(kù)持續(xù)徘徊于歷史低位。前期儲(chǔ)備鋅的投放量結(jié)合庫(kù)存的變動(dòng)，顯示出下游剛需空間或許并沒(méi)有預(yù)期的狹窄。鋅價(jià)回落也階段性地刺激了下游補(bǔ)庫(kù)積極性，驅(qū)動(dòng)社庫(kù)去化。國(guó)內(nèi)基建投資演繹后程發(fā)力、地產(chǎn)施工存量為正，鋅終端需求存在韌性支撐，疊加海外圣誕訂單釋放的加工材出口需求，對(duì)于需求端可保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

整體來(lái)看，冶煉成本的增加抬高了鋅價(jià)估值重心，但是煤炭、電力等政策層面的不確定性使基本面和情緒面博弈加劇，短期內(nèi)或以區(qū)間振蕩為主。后續(xù)來(lái)看，鋅價(jià)上方存空間，下方有剛需支撐，建議投資者尋找安全邊際輕倉(cāng)試操作，同時(shí)需警惕電價(jià)邏輯抽離、供應(yīng)端限電利好退出等風(fēng)險(xiǎn)因素。