在去年的年度展望報告《虛實收斂》里，我們提出在外生的疫情沖擊之后，2021年全球經(jīng)濟將重回內(nèi)生波動，金融和實體的分化將收斂，需要關(guān)注中國的債務(wù)可持續(xù)性和美國的通脹風(fēng)險。展望2022年，需要市場關(guān)注更多的問題，包括能源和大宗商品價格、全球產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸、發(fā)達國家勞動力供需錯配，以及中國需求下行壓力、房地產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)風(fēng)險等。

與常見的需求驅(qū)動的經(jīng)濟周期不同，這一輪經(jīng)濟波動的背后，有供給和需求兩個方面的力量在同時發(fā)揮作用，增加了分析問題的難度，尤其是如何區(qū)分暫時與持久的因素，很有爭議。最突出的例子就是美聯(lián)儲從強調(diào)通脹的“暫時性”，轉(zhuǎn)變?yōu)榻邮堋巴泬毫Τ掷m(xù)時間超出預(yù)期”的說法。要做到“不畏浮云遮望眼”，需要一個超越短期的錨，形成對未來經(jīng)濟格局大勢的判斷。其中最關(guān)鍵的是，百年不遇的新冠疫情對經(jīng)濟運行機制究竟有什么樣的持續(xù)影響？

本文提出一個視角，從效率來看，全球經(jīng)濟過去40年的“低效時代”正在終結(jié)。這里的“低效”評判有兩個維度：一是在供給持續(xù)過剩的環(huán)境下，資源使用的效率降低，就是一般說的粗放經(jīng)營；另一個是短期看來有效的資源配置長期來看可能無效，突出的例子是自然資源的使用可能增加經(jīng)濟未來面臨的約束，比如二氧化碳排放帶來的氣候變化問題。在供給約束增加的環(huán)境下，未來效率的提升將體現(xiàn)在技術(shù)進步和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型上，同時過去低效時代累積的問題需要化解，對宏觀環(huán)境、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)估值有深刻含義。

一、人口老齡化抑制供給擴張

一個低效率使用資源的時代終結(jié)了，這不僅體現(xiàn)為自然資源的約束，而且也并非由這次新冠疫情所引發(fā)，雖然疫情起到了加速調(diào)整的作用。事實上，全球經(jīng)濟供給過剩下降，已經(jīng)體現(xiàn)在主要經(jīng)濟體人口紅利的消退上。人口是一個慢變量，其對經(jīng)濟的影響是超越了短期的周期波動，具有累積效應(yīng)。人既是生產(chǎn)者也是消費者，人口變動是經(jīng)濟發(fā)展最根本的驅(qū)動力。

筆者在2013年出版的《漸行漸遠的紅利》一書里，詳細分析了人口變化對經(jīng)濟的影響，并提出了對未來展望的三個觀點：1）中國經(jīng)濟增速進入趨勢性放緩階段；2）結(jié)構(gòu)不平衡有多方面，根本的失衡是貧富差距；3）高儲蓄、房地產(chǎn)泡沫和信用擴張聯(lián)系在一起，是未來5-10年最大的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。在2013年，各界對這三個觀點有較大的爭議，但現(xiàn)在看來基本符合過去幾年的實際情況。這三個視角仍然有助于我們理解人口對經(jīng)濟造成的供給約束，尤其是對利率的作用上。

主要經(jīng)濟體勞動年齡人口增速放緩甚至絕對數(shù)下降，對經(jīng)濟增長帶來下行壓力，但這本身并不必然改變經(jīng)濟的供求平衡。更重要的是人口年齡結(jié)構(gòu)的變動，當一個經(jīng)濟體的青壯年（生產(chǎn)者）人數(shù)超過老人和小孩（消費者），就帶來所謂的人口紅利，體現(xiàn)為供給相對需求過剩，儲蓄相對于投資過剩，帶來低通脹、低利率、風(fēng)險資產(chǎn)高估值。勞動力供給增加，對工資有抑制作用，收入分配更有利于資本，收入分配差距擴大反過來加劇消費不足、供給過剩。

看生產(chǎn)者超過消費者出現(xiàn)的時間，日本是在1970年代中，美國和歐洲是1980年代中，中國是1990年代中，共同驅(qū)動過去40年全球通脹和利率下行。但是“生產(chǎn)者/消費者”的比例在主要經(jīng)濟體已經(jīng)達到高峰并開始下行，美國和歐洲的拐點在本世紀頭10年，日本更早些，中國在本世紀第二個10年。人口紅利的高點已經(jīng)過去，主要經(jīng)濟體面臨的供給約束趨勢性增加，將帶來通脹與利率上升壓力。

新冠疫情的沖擊可能加速了人口供給約束，這在發(fā)達經(jīng)濟體尤其明顯。在經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，勞動力短缺，或者說勞動力供需錯配突出，尤其在交通運輸?shù)燃寄芤蟊容^低的領(lǐng)域。有一些因素可能是暫時的，比如政府失業(yè)補貼、照顧兒童的需要等導(dǎo)致工作意愿下降。但勞動力短缺背后的大邏輯還是人口老齡化。發(fā)達國家嬰兒潮一代處在接近退休的年齡階段，過去供給過剩的大環(huán)境使得這一代人有了較好的退休安排，其累積的資產(chǎn)也處在高估值水平，在疫情沖擊下，提前退休的意愿增加。

二、碳中和帶來新約束

第26屆聯(lián)合國氣候變化大會（COP26）于2021年10月31日-11月12日在英國格拉斯哥舉辦，這是主要經(jīng)濟體明確宣布碳中和目標之后的第一次峰會，全球關(guān)注各國政府促進碳減排的政策措施和實現(xiàn)碳中和的路徑。但是就在峰會之前的兩個月英國重啟煤電廠，中國、印度增加煤炭生產(chǎn)，石油、天然氣、煤炭價格大幅上升，多國遇到缺電、缺氣問題。這是不是舊經(jīng)濟的報復(fù)？如何理解綠色轉(zhuǎn)型對經(jīng)濟的含義？

今年的能源和大宗商品價格上升，背后有需求和供給兩個方面的因素。疫情沖擊下，消費需求從服務(wù)向商品轉(zhuǎn)換，同時美國等發(fā)達國家的財政刺激使得居民可支配收入不降反升，這都導(dǎo)致商品需求大幅上升。另一方面，全球金融危機后經(jīng)濟低增長，投資持續(xù)處于不足狀態(tài)。隨著基礎(chǔ)設(shè)施老化和投資放緩，傳統(tǒng)經(jīng)濟生產(chǎn)和供應(yīng)大宗商品的能力下降。近幾年全球ESG投資越來越重要，尤其綠色轉(zhuǎn)型相關(guān)投資占比上升較快，加劇了傳統(tǒng)經(jīng)濟投資不足的問題。

近期大宗商品價格上升，尤其能源價格上升，是不是大宗商品超級周期的開啟？大宗商品超級周期一般是指持續(xù)的強勁需求導(dǎo)致價格上升，但供給的彈性在短期受限，因為投資增加產(chǎn)能需要時間，供給增長慢，導(dǎo)致價格在相當長的時間趨勢性上升。伴隨大宗商品超級周期的是經(jīng)濟的較強勁增長，上一次超級周期是本世紀初的幾年，大宗商品需求背后是中國強勁的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資。

這次有什么不同？這次有一個轉(zhuǎn)向使用新能源的長期約束。高價格在短期看有利于化石能源的投資者和生產(chǎn)者，但其價格越高、持續(xù)時間越長，越能促進新能源的投資和能源使用的轉(zhuǎn)型，最終會降低化石能源的需求，這樣的預(yù)期反過來會限制當前對化石能源的投資，難以有效緩解短期的供給不足。例如，大型油氣公司增加傳統(tǒng)投資的意愿可能有限，因為股東擔心新建產(chǎn)能的生命周期比較短，更傾向于投資在新能源領(lǐng)域。

另一方面，新能源的產(chǎn)能增長受技術(shù)進步的限制，在一段時間可能出現(xiàn)化石能源生產(chǎn)下降、清潔能源供給不足的青黃不接狀況。更深層的問題是快速擴張?zhí)柲芎惋L(fēng)能發(fā)電的同時，沒有充分重視新能源的不穩(wěn)定性，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施尚有待完善。能源安全與穩(wěn)定是公共品，私人機構(gòu)難以提供。監(jiān)管機構(gòu)要求銀行提供撥備以維護金融穩(wěn)定，也可以要求能源提供商為最壞情形做好準備，這意味增加儲能等輔助服務(wù)投資，增加能源轉(zhuǎn)型成本。

碳減排、碳中和要求化石能源的使用減少，如果替代能源不到位，化石能源供不應(yīng)求，對經(jīng)濟來講是滯脹的效果， 即經(jīng)濟運行的成本上升，同時實際收入下降帶來需求下降。面臨碳中和的約束，和過去的大宗商品超級周期不一樣， 傳統(tǒng)的化石能源將呈現(xiàn)量縮價升的趨勢，同時帶有鮮明的相對價格調(diào)整特征，也就是能源價格相對于其他商品價格上升，包括碳的使用成本（碳稅或者碳交易市場形成的價格）上升。

在今年8月出版的《碳中和經(jīng)濟學(xué)—新約束下的宏觀和行業(yè)分析》一書中，我們提出未來碳中和的三個可能情形：第一、碳中和的努力沒有成功，全球氣候變化給人類社會帶來重大損害；第二、碳中和目標主要靠增加能源使用成本實現(xiàn)，全球經(jīng)濟在長時間面臨滯脹壓力；第三、公共政策包括國際合作促進技術(shù)和社會治理創(chuàng)新，碳中和帶來新的發(fā)展機遇，人類享受更高水平、更健康的生活。科技創(chuàng)新是關(guān)鍵，但技術(shù)進步也不是天上掉下來的，化石能源使用成本上升是促進綠色技術(shù)進步投入的重要驅(qū)動力。

三、產(chǎn)業(yè)鏈重組增加成本

疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來很大沖擊。從汽油、天然氣、到煤炭，從玩具、家具、到芯片，從廚師、碼頭裝卸工、到卡車司機，世界多地出現(xiàn)供不應(yīng)求的問題。供給沖擊每年都會發(fā)生，洪災(zāi)、地震可能導(dǎo)致某一地區(qū)的生產(chǎn)暫停，但這次是在全球范圍內(nèi)，不僅生產(chǎn)而且運輸物流也受到嚴重影響，港口大堵塞、海運費大幅上升，可以說是一代人才見到一次的供給沖擊。

過去幾十年全球產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)點分工越來越細化和分散，而單個節(jié)點的生產(chǎn)與供給則日益集中。在運營順暢的情況下，這提升了整體效率，降低了成本，全球消費者受益。疫情沖擊下，一些節(jié)點的生產(chǎn)或者不同節(jié)點之間的運輸出現(xiàn)問題，拖累產(chǎn)業(yè)鏈的上下游（比如芯片短缺影響汽車生產(chǎn)）。產(chǎn)業(yè)鏈一環(huán)套一環(huán)，是一個循環(huán)體系，一個環(huán)節(jié)出問題會沖擊其他本來正常的環(huán)節(jié)，也就是說產(chǎn)業(yè)鏈分工會放大初始的沖擊，而整個鏈條的韌性取決于其最薄弱的環(huán)節(jié)有多穩(wěn)健。

展望未來，供給沖擊是疫情導(dǎo)致的暫時現(xiàn)象，還是全球產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整的開始？直觀來看，人們很容易按照過去的經(jīng)驗線性外推，疫情消退后生產(chǎn)和物流恢復(fù)正常，供給的問題是暫時的。尤其對中國來講，因為控制疫情比其他國家有效，生產(chǎn)受到的影響較小，替代效應(yīng)使得中國的出口強勁，可能造成這種錯覺。中美之間的科技競爭也使得人們可能更關(guān)注地緣政治的因素，而對經(jīng)濟的內(nèi)在邏輯重視不足。

現(xiàn)在全球范圍內(nèi)政府和業(yè)界在反思產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和安全，可能有深遠的影響。產(chǎn)業(yè)鏈安全有橫向和縱向兩個維度。橫向指的是產(chǎn)成品生產(chǎn)和供給的集中度，全球形成了三大產(chǎn)成品生產(chǎn)中心，中國、德國和美國，中國是最大的產(chǎn)成品出口國，非中心經(jīng)濟體由此產(chǎn)生對中心過度依賴的擔憂。縱向是上下游的關(guān)系，具有自然資源和不可替代技術(shù)的國家處在上游，中國等處在下游的經(jīng)濟體會擔心被卡脖子。橫向和縱向都是全球產(chǎn)業(yè)鏈分工以效率為導(dǎo)向的結(jié)果，全球都享受了規(guī)模經(jīng)濟帶來成本下降，消費者福利提升。但疫情的沖擊，疊加地緣政治問題，凸顯了全球產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性。

如何增加供應(yīng)的穩(wěn)定性，有三個可能的方式：一是增加庫存，為自然災(zāi)害和不可預(yù)見的沖擊提供回旋余地；二是分散供應(yīng)商，降低供應(yīng)來源的集中度；三是制造業(yè)回流（美國）、自主創(chuàng)新（中國）。但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和自然資源形成的路徑依賴意味自主創(chuàng)新、制造業(yè)回流和供應(yīng)源分散并不容易，過去的投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、供應(yīng)關(guān)系的維護都有路徑依賴，改變現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)意味著成本增加。

成本增加可能導(dǎo)致私人機構(gòu)沒有足夠的動力去調(diào)整，政府產(chǎn)業(yè)政策的重要性上升。產(chǎn)業(yè)政策有一個新的維度，即重視系統(tǒng)的穩(wěn)定性，著力點在于加強國內(nèi)和地區(qū)的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，降低對外部的依賴。歐洲在增加對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的支持，在設(shè)計和制造環(huán)節(jié)增加政府的資金投入。美國總統(tǒng)任命的工作小組在今年6月發(fā)布了對美國供應(yīng)鏈脆弱性的評估，聚焦半導(dǎo)體、大容量電池、關(guān)鍵原材料、藥物及藥物活性成分四個方面。

全球產(chǎn)業(yè)鏈的韌性增加不僅體現(xiàn)在不同環(huán)節(jié)的冗余增加，還有環(huán)節(jié)本身的重組，這些都意味著穩(wěn)定性增加的背后是成本上升。表面看，是以犧牲一定的效率換取穩(wěn)定性的提升。事實上，拉長時間維度看，一些短期看來有效的安排可能是低效甚至無效的。一個例子是低庫存提升效率，但脆弱性增加，遇到突發(fā)沖擊時可能造成更大損失。關(guān)鍵問題是商業(yè)模式出了問題，過度追求短期效率，降低短期成本，實際上是損害了長期效率。

一個可比的例子是金融穩(wěn)定，2008年全球金融危機之前，主流的觀點是金融市場能夠有效配置資源，金融自由化和全球化提升經(jīng)濟的運行效率，金融衍生工具有助于經(jīng)濟主體分散和管理風(fēng)險，提升了整個體系的韌性。金融危機后，各國加強金融監(jiān)管，不僅體現(xiàn)在資本金增加，還體現(xiàn)在業(yè)務(wù)范圍的界定和規(guī)制，雖然增加了金融機構(gòu)的運行成本，但降低了金融不穩(wěn)定的風(fēng)險，對整個系統(tǒng)和個體機構(gòu)來講都是中長期更有效的機制安排。

四、金融周期損害效率的作用將下降

展望2022年經(jīng)濟形勢，在供給約束之外，市場還關(guān)注房地產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)風(fēng)險問題。這兩個問題相互聯(lián)系，不僅影響明年的消費和投資需求，也是我們看經(jīng)濟中長期供需平衡問題的重要視角。金融具有順周期性，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)是重要的信貸抵押品，房地產(chǎn)價格和銀行信貸相互促進，加上政府對銀行的顯性和隱性擔保，市場紀律約束短期內(nèi)難以發(fā)揮作用，直到資產(chǎn)泡沫和債務(wù)難以為繼，出現(xiàn)劇烈的調(diào)整。

一個金融周期持續(xù)15-20年，而一般的經(jīng)濟周期只有幾年時間。自1980年代金融自由化以來，傳統(tǒng)經(jīng)濟周期波動特征越來越弱，金融周期成為驅(qū)動經(jīng)濟波動的主要力量。過去40年，美國經(jīng)歷3個金融周期，第一個金融周期頂部的標志是1989-90年的儲貸危機，第二個金融周期頂部的標志是2007-08年的次貸危機，第三個金融周期的上行自2013年開始，何時是頂部有待觀察。

這三輪金融周期的一個特征是平均的通脹和利率水平逐次下降，經(jīng)濟的供給過剩加劇。原因何在？供給過剩除了得益于上述的人口紅利和全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，金融周期通過抑制需求加劇了供需失衡，是低通脹的一個驅(qū)動力量。具體來講，信貸不僅支持實體需求，也可購買二手資產(chǎn)尤其房地產(chǎn)，信貸驅(qū)動的貨幣擴張不一定增加實體需求，而是促進資產(chǎn)價格上升。同時，信貸擴張帶來企業(yè)與家庭部門的債務(wù)增長，債務(wù)償還負擔抑制消費和實體投資需求。再次，金融總體來講是錦上添花而不是雪中送炭，信貸往往需要抵押品，信貸擴張讓既有的財富占有者受益更多，加大貧富分化，進而降低平均的消費率。

過去10年事情開始發(fā)生變化。全球金融危機后加強金融監(jiān)管，金融的順周期性有所下降，美國這一輪金融周期上行期的信貸擴張比上一輪溫和，家庭部門經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿。更重要的是，疫情沖擊下美國財政赤字大幅增加，疊加美聯(lián)儲的量化寬松，美國M2在2020年增長了約四分之一，其中約一半來自財政擴張，增加了私人部門的凈資產(chǎn)，提振了消費需求，是通脹上升的一個重要驅(qū)動力。

中國處在第一個金融周期，以2008年應(yīng)對全球金融危機的信貸大擴張為起點，房地產(chǎn)和信貸擴張相輔相成，房地產(chǎn)泡沫成為突出問題。2017年全國金融工作會議之后，金融監(jiān)管加強，“房住不炒”的理念逐漸體現(xiàn)在宏觀和結(jié)構(gòu)性政策上，開啟了金融周期下半場的調(diào)整。在應(yīng)對疫情沖擊的特殊政策之后，監(jiān)管機構(gòu)重新規(guī)范房地產(chǎn)融資，全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作，房地產(chǎn)市場明顯降溫。

總之，在金融監(jiān)管加強、政策更加重視縮小收入分配差距以促進共同富裕的大背景下，房地產(chǎn)和信貸的擴張動能下降。中國金融周期的下半場調(diào)整可能還要經(jīng)歷相當長的時間，近期房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)債務(wù)風(fēng)險的暴露是這個過程的一部分。筆者在2017年出版的《漸行漸近的金融周期》一書里提出，在金融周期下半場，宏觀政策組合大勢是 “緊信用、松貨幣、寬財政”，有助于家庭部門和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表修復(fù)，有利于降低收入分配差距，促進消費和投資需求增長。應(yīng)該說，金融周期降低資源配置效率的最壞情形正在過去。

五、滯脹的經(jīng)濟邏輯

以上描述了導(dǎo)致供給約束增加的三個因素，人口老齡化、碳中和、全球產(chǎn)業(yè)鏈重組。和一般的局部性供給沖擊，比如地震、洪水不同，雖然人口老齡化主要涉及發(fā)達國家和中國，但老齡化國家占全球經(jīng)濟的大部分。新冠疫情導(dǎo)致的停工停產(chǎn)也具有全局性的特征，但畢竟是短期的，而人口老齡化、綠色轉(zhuǎn)型是未來幾十年的約束。如何理解這些供給側(cè)的長期力量對全球經(jīng)濟格局的影響？

和過去幾十年比較，最重要的影響在于生產(chǎn)要素粗放使用和資源浪費的空間變小了。從這個意義上講，一個低效時代結(jié)束了。同時，未來的經(jīng)濟機制并不會和過去完全切割，很多經(jīng)濟活動仍有路徑依賴，短期靜態(tài)的高效率所隱含的長期動態(tài)低效率需要逐步消化，比如環(huán)境污染、碳排放帶來的氣候變暖、養(yǎng)老問題。

在調(diào)整的過程中，最直觀的結(jié)果是生產(chǎn)要素和經(jīng)濟運行的成本增加，工資上升、能源價格上升、生產(chǎn)運輸成本上升。這對經(jīng)濟增長和物價帶來什么影響？首先，本質(zhì)上講這些是相對價格變動，供給不足的生產(chǎn)要素或商品相對于其它商品和服務(wù)的價格上升，有一個結(jié)構(gòu)調(diào)整和收入分配的含義。其次，供給減少意味著整體經(jīng)濟的實際收入減少，對總需求是負面的影響，導(dǎo)致其它商品價格下降。兩者結(jié)合起來看，效果是經(jīng)濟增速下行、物價總水平不變。

現(xiàn)實中，為應(yīng)對供給沖擊對需求的影響，宏觀政策會有所反應(yīng)以支持總需求。假設(shè)總需求的下降被政策行為完全抵消，則經(jīng)濟增長不變，物價總水平上升。在供給約束的情況下，宏觀政策在需求端的逆周期調(diào)節(jié)空間有限，需要在增長和通脹之間平衡，這就是所謂的滯脹問題。

滯脹壓力對經(jīng)濟政策帶來兩個挑戰(zhàn)。首先，從根本來講，緩解供給約束要在供給端下功夫，促進生育率回升是一個重要方面，但這是一個長期過程，即使生育率回升，育兒負擔也將加劇未來20年的供給約束。結(jié)構(gòu)性措施包括減稅、改善營商環(huán)境，改善勞動力市場有利于提升供給彈性。關(guān)鍵是通過技術(shù)進步提升生產(chǎn)效率，相關(guān)商品比如能源價格上升起到引導(dǎo)資源配置的作用。但科學(xué)技術(shù)具有一定的公共品屬性，要克服個體機構(gòu)投入不足的問題，需要政府發(fā)揮作用。

中金公司在2021年9月發(fā)布的《創(chuàng)新：不滅的火炬》深度報告里提出，科技創(chuàng)新要求建立政府與市場的伙伴關(guān)系，公共政策不僅要引導(dǎo)研發(fā)和人力資本投入，在市場機制的設(shè)計上也應(yīng)該以促進創(chuàng)新為導(dǎo)向。從宏觀來看，財政政策（包括政策性金融）可以發(fā)揮重要作用，這不是傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)，而是把降低長期供給約束和對沖短期需求影響結(jié)合起來，是動態(tài)有效的公共政策。

六、通脹的貨幣邏輯

滯脹壓力的另一個挑戰(zhàn)是貨幣政策。在本輪經(jīng)濟復(fù)蘇中，為什么全球性供給沖擊在美國體現(xiàn)為通脹（一般物價上升）、在中國為CPI/PPI剪刀差擴大（相對價格變化或者說類滯脹）？美國的通脹會不會持續(xù)？中國的相對價格上升會不會轉(zhuǎn)化為物價總水平的通脹？關(guān)鍵要看貨幣政策在不同目標之間的平衡和政策傳導(dǎo)機制。

首先，從傳導(dǎo)機制來看，要區(qū)分內(nèi)生貨幣和外生貨幣。簡單來講，外生貨幣不是經(jīng)濟體系本身的運行結(jié)果，比如財政赤字投放貨幣。典型的內(nèi)生貨幣是信貸，反映經(jīng)濟運行內(nèi)在動能，包括經(jīng)濟增長、房地產(chǎn)對信貸的需求等。歷史經(jīng)驗告訴我們，外生貨幣的過度擴張帶來的主要問題是通脹，因為外生的貨幣供給超過了經(jīng)濟內(nèi)生的貨幣需求。相比之下，伴隨內(nèi)生貨幣過度擴張的主要問題是資產(chǎn)價格泡沫和債務(wù)問題。

2020年，中國主要是通過信貸投放貨幣，形成的債務(wù)負擔在今年開始體現(xiàn)出來，對消費和投資形成抑制作用。美國的貨幣增長速度更快，而且相當部分來自財政投放的外生貨幣。計算顯示，2020年下半年美國M2增速高達25%，其中近半來自財政投放。需要說明的是，在2008年金融危機的時候，美國財政對貨幣投放的貢獻也比較大，但主要是救助金融機構(gòu)，企業(yè)和家庭等實體部門直接受益有限。相比之下，美國這次的財政擴張直達個人和企業(yè)，呈現(xiàn)典型的外生貨幣特征。

因此，回答上述問題最終還要看貨幣政策如何在經(jīng)濟增長（就業(yè)）、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定等目標之間平衡。在金融監(jiān)管加強的情況下，信貸增長放緩，可能有財政發(fā)揮更大作用的內(nèi)在要求。金融危機之后，美聯(lián)儲的貨幣政策操作極度寬松，長時間利率維持在低水平，甚至央行在市場購買國債來投放貨幣（量化寬松），一開始量化寬松被認為是非常規(guī)貨幣政策，現(xiàn)在習(xí)以為常，似乎變成常規(guī)的政策工具了。不少人指責(zé)美聯(lián)儲的貨幣政策太寬松了，但忘記了金融監(jiān)管的加強放慢了信貸擴張速度，私人部門尤其是家庭經(jīng)歷了十多年的去杠桿。這樣的政策組合結(jié)果是通脹上升但金融的系統(tǒng)性風(fēng)險下降了。

另一個視角是收入分配，工資上升改善收入分配，降低貧富差距，如果這個不利于控制通脹，政策應(yīng)該如何平衡？控制通脹是否應(yīng)該以收入差距擴大為代價？傳統(tǒng)上，央行需要在通脹和增長（就業(yè)）之間平衡，工資上升應(yīng)該符合勞動生產(chǎn)率的增長，也就是不帶來物價上升。但如果一段時間，工資增速低于勞動生產(chǎn)率，資本回報上升（美國過去20年的情形），社會是不是應(yīng)該接受在另一段時間工資增速快于勞動生產(chǎn)率，資本回報下降，通脹上升？

這就是全球央行面臨的挑戰(zhàn)，在供給約束增加的長期趨勢下，政策如何在不同目標之間平衡。筆者的基本判斷是，基于金融順周期的危害和收入差距問題突出，為糾正過去40年累積的問題，全球央行對通脹的容忍度會上升；另一方面，高通脹的危害性有歷史教訓(xùn)，央行不會容忍持續(xù)的高通脹，貨幣政策必然有反應(yīng)，甚至可能出現(xiàn)因為前期的過度容忍導(dǎo)致后期的矯枉過正。結(jié)果是宏觀經(jīng)濟的波動性將增加，對大類資產(chǎn)估值有重要含義。

七、資產(chǎn)估值重構(gòu)

綜上所述，隨著供給約束的增加，增長和通脹的平衡關(guān)系發(fā)生變化，同等經(jīng)濟增長帶來更高的通脹，或者說把通脹控制在同等水平需要犧牲更多的增長。較高的通脹壓力意味貨幣政策逆周期操作的掣肘增加，金融周期的重要性下降，經(jīng)濟的短周期波動增加，以宏觀經(jīng)濟波動下降為特征的“大緩和”時代結(jié)束。碳中和是由全球公共政策推動的，長達幾十年的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，新增的約束對現(xiàn)有經(jīng)濟系統(tǒng)的影響是全局性的，尤其值得關(guān)注。中長期看大類資產(chǎn)價格，有幾個含義。

第一，與過去幾十年形成反差，全球范圍內(nèi)的一個長期趨勢是平均通脹率上升，利率上升。中國的金融周期處在下行調(diào)整中，債務(wù)風(fēng)險的暴露和處置可能持續(xù)相當長的時間，限制利率上升，風(fēng)險溢價主要影響房地產(chǎn)和相關(guān)金融機構(gòu)。美國的風(fēng)險資產(chǎn)問題更嚴重些，利率上升降低風(fēng)險資產(chǎn)估值，同時，企業(yè)盈利波動增加，要求更高的風(fēng)險溢價補償。對于估值在高位的美國股市來講，未來幾年的回報已經(jīng)被嚴重侵蝕。

第二，為了緩解經(jīng)濟面臨的供給約束，資源部門投資需要大幅增加，尤其是在應(yīng)對氣候變化的綠色轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，這要求相關(guān)投資的事前回報（股票估值）和事后回報（企業(yè)盈利）維持在高水平，以引導(dǎo)資本投入。有兩個方面值得關(guān)注：（一）與化石能源不同，清潔能源具有制造業(yè)屬性，依賴技術(shù)進步與創(chuàng)新。而且生態(tài)領(lǐng)域的創(chuàng)新是通用技術(shù)創(chuàng)新，很有可能像蒸汽機、電力的發(fā)明一樣，成為人類發(fā)展史上極為重要的科技變革；（二）不僅清潔能源投資不足，低碳能源投資也不足，例如天然氣同等熱值的碳排放大約為煤的六成， 化石能源結(jié)構(gòu)需要從煤炭和石油轉(zhuǎn)換到天然氣。

第三，考慮到自然資源尤其能源在現(xiàn)代經(jīng)濟的基礎(chǔ)性作用，綠色轉(zhuǎn)型必然帶來利益受損者，能源替代、技術(shù)進步、消費者習(xí)慣改變、經(jīng)濟波動加大，可以想象不少企業(yè)，甚至整個行業(yè)難以適應(yīng)這個轉(zhuǎn)型壓力。轉(zhuǎn)型必然要求被替代、被淘汰領(lǐng)域的投資的事前和事后回報率下降。我們已經(jīng)看到一些跡象，比如傳統(tǒng)汽車相對于電動汽車的反差。

第四，追求最高回報和避免損失的兩大動機要求長期資產(chǎn)組合配置相當大的比例在綠色和更廣義的自然資源領(lǐng)域。在1970年代的高通脹經(jīng)濟中，聚焦能源和相關(guān)資源資產(chǎn)的投資獲得超過通脹的正收益，大部分分散投資的資產(chǎn)組合回報率趕不上通脹率。

從長期的資產(chǎn)配置來看，一個基礎(chǔ)性問題是碳排放交易及其形成的價格發(fā)揮什么作用。全球范圍內(nèi)碳交易市場還在初步發(fā)展階段，隨著綠色轉(zhuǎn)型的推進，其重要性將會增加。在不考慮技術(shù)進步的情形下，實現(xiàn)碳排放下降有兩個方式。一個是通過監(jiān)管要求（比如能耗標準）限制化石能源生產(chǎn)和供給，對減少碳排放有直接的效果，給定經(jīng)濟活動對化石能源的需求，能源價格上升。價格上升抑制能源需求，直至供求新的平衡點，最終體現(xiàn)為量縮價升。對投資者來講，價格上升雖然是好事，但投資標的不一定還在縮量后的范圍內(nèi)，由此要求的風(fēng)險溢價會壓低估值。

另一個可能是通過某種形式的碳價格（比如碳交易市場價格）增加化石能源成本，降低需求，由此帶來化石能源價格下降，進而推動化石能源供給下降、碳排放下降。在第二種情形下，碳價格成為一個新生產(chǎn)要素的價格，綠色轉(zhuǎn)型過程中化石能源的“量縮價升”中的價格上升，不是體現(xiàn)在傳統(tǒng)能源上，而是在碳價格上。由此，從交易制度設(shè)計上應(yīng)該賦予碳價格多大的金融屬性就是一個有爭議的問題，如果碳交易價格波動大，則不利于經(jīng)濟主體的經(jīng)營規(guī)劃。

總之，人口老齡化、綠色轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)鏈重組、金融監(jiān)管加強、降低貧富差距會終結(jié)全球經(jīng)濟的低效時代，從追求短期的效率和成本下降，到注重中長期的可持續(xù)性。這幾個力量的作用雖并不同步，在不同國家也有不同的體現(xiàn)，但大方向是一致的。資源配置的動態(tài)無效或者低效的一個重要體現(xiàn)就是不可持續(xù)的高估值，這包括沒有考慮負外部性的低能源價格，沒有考慮養(yǎng)老負擔的高資產(chǎn)價格?？沙掷m(xù)發(fā)展要求享受人口紅利的老一代人的財富縮水，體現(xiàn)為金融資產(chǎn)的估值下降，年輕一代的勞動回報（工資）上升。

資源的稀缺性最終將提高其使用效率，促進經(jīng)濟增長。美國1950-1979年代的人均GDP增速平均水平為2.4%，1980年代至今下降到1.6%。另一方面，美國的人口紅利始于1980年代，不能解釋其增長速度的下降，只能是反映生產(chǎn)效率的變化，這和本文強調(diào)的動態(tài)有效邏輯是一致的。一個低效時代的結(jié)束雖然對利益相關(guān)方帶來不同的影響，過去的受益者可能在未來受損，但社會總體的福利并不一定受損，尤其是在即將到來的新時代，困擾全人類的同代人之間、代際之間的收入分配差距過大問題將減小。

(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家、研究部負責(zé)人)