最近1年，融資政策、宏觀經(jīng)濟(jì)和商品價(jià)格等先后出現(xiàn)拐點(diǎn)，并且都帶來指數(shù)月度層面的調(diào)整，這些是否構(gòu)成逃頂?shù)男盘?hào)？我們認(rèn)為，如果流動(dòng)性環(huán)境很差，則股市拐點(diǎn)可能在第一個(gè)信號(hào)出來的時(shí)候就拐頭了，但當(dāng)下的流動(dòng)性和估值較為健康，逃頂信號(hào)的要求更為苛刻，需要看到階段性上中下游基本面同時(shí)快速惡化，或股市流動(dòng)性和交易層面共振出現(xiàn)問題?？紤]到經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入淡季，經(jīng)濟(jì)下行是否會(huì)持續(xù)惡化的擔(dān)心估計(jì)要等明年3-4月份以后。9月中旬以來的調(diào)整，已經(jīng)比較充分，市場(chǎng)將重回升勢(shì)。

(1)自上而下宏觀層面的三類拐點(diǎn)先后出現(xiàn)。A股歷史上有“牛不過三”的魔咒，所以部分投資者今年以來一直在考慮何時(shí)減倉。最近1年，融資政策、宏觀經(jīng)濟(jì)和商品價(jià)格等先后出現(xiàn)拐點(diǎn)，并且都帶來指數(shù)月度層面的調(diào)整，但如果基于這些信號(hào)大幅降低倉位，則會(huì)過早錯(cuò)過今年的結(jié)構(gòu)性牛市。自上而下來看，一般有三類指標(biāo)被投資者用來預(yù)測(cè)股市拐點(diǎn)。第一類是社融和信貸拐點(diǎn)，這代表了政策方向性的變化，是經(jīng)濟(jì)周期變化的最早指標(biāo)，這一類指標(biāo)從2020年4季度開始變差，由此伴隨著2020年9-11月的指數(shù)震蕩。第二類指標(biāo)是宏觀總量指標(biāo)，比如GDP、房地產(chǎn)、基建、消費(fèi)等各分項(xiàng)數(shù)據(jù)，這些指標(biāo)大多從今年Q2開始集中變差，并帶來了銀行、地產(chǎn)、消費(fèi)等板塊的大幅調(diào)整。第三類指標(biāo)是價(jià)格指標(biāo)(PPI、CPI、大宗商品價(jià)格)，這一類9月下旬以后，也出現(xiàn)變差的跡象。

如果流動(dòng)性環(huán)境很差，則股市拐點(diǎn)可能在第一個(gè)信號(hào)出來的時(shí)候就拐頭了，如果流動(dòng)性環(huán)境很好，則股市拐點(diǎn)可能會(huì)等第三個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)才拐頭。美股和2014年的A股甚至出現(xiàn)過，所有指標(biāo)都變差了之后，指數(shù)也不跌的情況。

(2)美股通過觀察GDP、PPI等指標(biāo)逃頂難度很大。經(jīng)濟(jì)下行，理論上對(duì)股市影響是負(fù)面的。但美股一般只會(huì)在大級(jí)別的經(jīng)濟(jì)下行中才會(huì)調(diào)整。美國國民經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)，通過一系列宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)(如制造與貿(mào)易的銷售額、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、工業(yè)產(chǎn)值等)，然后對(duì)其頂部和谷底進(jìn)行匯總，并編制出景氣指數(shù)，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)進(jìn)行判斷。由于匯總的指標(biāo)很多，被劃分成經(jīng)濟(jì)收縮期的時(shí)間很少。

由此導(dǎo)致，從GDP層面觀察到的經(jīng)濟(jì)下行期往往很長(zhǎng)，但被NBER判定為經(jīng)濟(jì)收縮期的時(shí)間非常短，經(jīng)常出現(xiàn)GDP、PPI等指標(biāo)都已經(jīng)變差了，但NBER的經(jīng)濟(jì)劃分依然不是經(jīng)濟(jì)收縮期。由GDP和PPI去判定股市拐點(diǎn)的方法就會(huì)經(jīng)常失效，只有當(dāng)GDP有下滑到0%的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，才可能對(duì)股市產(chǎn)生指數(shù)層面的負(fù)面影響。

(3)A股這一次牛熊拐點(diǎn)的信號(hào)可能是什么？考慮到當(dāng)下A股相比債市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平比歷史上牛熊拐點(diǎn)更高，當(dāng)下股市的估值是比較安全的。展望未來半年，利率環(huán)境預(yù)計(jì)對(duì)股市依然是正面影響。所以我們認(rèn)為，這一次牛熊拐點(diǎn)的信號(hào)要求的條件更高。

第一種可能的信號(hào)是，經(jīng)濟(jì)下行持續(xù)惡化，階段性出現(xiàn)了上中下游基本面同時(shí)快速變差的跡象，那么此時(shí)估值就很難形成拖底指數(shù)的力量。2021年雖然很多行業(yè)基本面有變差，但上下游并不同步?？紤]到經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入冬季淡季，經(jīng)濟(jì)下行是否會(huì)再次惡化的擔(dān)心估計(jì)要等明年3-4月份以后，這一信號(hào)短期內(nèi)出現(xiàn)的概率不高。

第二種可能的信號(hào)是，股市活躍度過高，階段性出現(xiàn)整體交易擁擠或估值不合理的情況，同時(shí)伴隨著部分宏觀指標(biāo)的趨勢(shì)性下行。但由于當(dāng)下整體指數(shù)層面的活躍度并不高，這一信號(hào)尚不存在。

(4)短期策略：跨年前后積極做多。9月中旬以來，市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，背后主要原因有：(1)最近2年，每次當(dāng)市場(chǎng)板塊漲跌幅極度不均衡后，市場(chǎng)均會(huì)出現(xiàn)月度級(jí)別的休整。9月板塊的漲跌幅差異度再次達(dá)到高位，導(dǎo)致市場(chǎng)存在通過調(diào)整回歸均衡的訴求。(2)政策壓制導(dǎo)致周期股盈利預(yù)期產(chǎn)生了很大的擾動(dòng)。我們認(rèn)為調(diào)整已經(jīng)較為充分了，未來1個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入淡季，盈利預(yù)期將會(huì)穩(wěn)定下來，當(dāng)下到明年初，可以積極做多。

行業(yè)配置建議：金融股從絕對(duì)收益的角度已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，年底可關(guān)注相對(duì)收益的提升，在未來半年內(nèi)是進(jìn)可攻退可守的板塊，券商、銀行、地產(chǎn)均有機(jī)會(huì)。消費(fèi)板塊經(jīng)過持續(xù)半年的調(diào)整，已經(jīng)回歸到估值合理范圍，存在季度級(jí)別反彈的可能。由于政策的強(qiáng)力干擾，周期股出現(xiàn)了預(yù)期之外的大幅調(diào)整，整體性的機(jī)會(huì)后續(xù)將會(huì)減少。