一、減產(chǎn)如期而至

在年中的展望中我們?cè)A(yù)期，瀝青產(chǎn)量占比前二的兩個(gè)陣營(yíng)即地?zé)捄椭惺?，在下半年大概率?huì)發(fā)生明顯的減產(chǎn)。對(duì)于地?zé)挾裕逶轮醒l(fā)布的消費(fèi)稅政策使得原本廉價(jià)且量大的稀釋瀝青原料基本斷絕，6月份下放的第二批原油進(jìn)口配額縮水，加劇了煉廠原料的緊缺程度。彼時(shí)煉廠開(kāi)工已經(jīng)降至歷史同期低位，我們測(cè)算在開(kāi)工季節(jié)性走強(qiáng)的預(yù)期下，煉廠大概率從10月份起面臨原料短缺的問(wèn)題，地?zé)挳a(chǎn)量可能迅速下降至2019年以前的月度水平。

實(shí)際上，7月份地?zé)挳a(chǎn)量同比下降30%，8月份產(chǎn)量同比下降22%，3季度影響地?zé)挳a(chǎn)量的主要原因是高庫(kù)存和低利潤(rùn)，在當(dāng)前的開(kāi)工下，原料短缺問(wèn)題并不突出。今年下半年以來(lái)，原油價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，瀝青在7、8月份期間受到降雨、疫情和環(huán)保等因素影響，需求釋放緩慢，價(jià)格推漲乏力，瀝青加工路線利潤(rùn)持續(xù)維持在盈虧平衡線以下。

相比之下，國(guó)內(nèi)成品油今年表現(xiàn)十分亮眼。對(duì)于以中石化為代表的綜合型煉廠，其二次加工能力相對(duì)偏強(qiáng)，煉廠在一定程度上可以調(diào)節(jié)瀝青和成品油的出率，主要驅(qū)動(dòng)在于輕重組分的利潤(rùn)差異。今年2季度以來(lái)，主產(chǎn)成品油路線的利潤(rùn)要大幅高于主產(chǎn)瀝青路線的利潤(rùn)，如我們年中預(yù)期的一致，中石化煉廠的瀝青產(chǎn)量難以企及去年同期的高位。

百川盈孚統(tǒng)計(jì)，今年1-8月份全國(guó)瀝青產(chǎn)量累計(jì)值2185.5萬(wàn)噸，同比增加8.9%，上半年產(chǎn)量累計(jì)同比增加21%，下半年月度同比大幅下降，9、10月份排產(chǎn)量同比仍有超20%降幅。進(jìn)出口方面，今年瀝青進(jìn)口量相對(duì)偏低，出口數(shù)量處于歷史同期常規(guī)區(qū)間，對(duì)瀝青供應(yīng)影響幅度較小。

二、需求并不算差

今年1-8月份全國(guó)公路投資完成額累計(jì)達(dá)到16109億元，同比增幅6%，同比2019年增幅達(dá)到20%?？紤]到去年疫情的特殊情況，去年上半年公路投資完成額僅占全年的40%左右，投資額大幅增長(zhǎng)主要集中在2、3季度。今年5月份之后公路投資當(dāng)月同比轉(zhuǎn)負(fù)，4季度同比大概率難及去年水平。

今年以來(lái)地方政府專項(xiàng)債發(fā)放相對(duì)平緩，1-8月份累計(jì)發(fā)放額度達(dá)到1.8萬(wàn)億。去年年初疫情前曾有一批較大規(guī)模的專項(xiàng)債發(fā)放，5月和8月分別有一波集中發(fā)放，1-8月累計(jì)發(fā)放額度接近2.9萬(wàn)億，相比而言今年終端的資金顯得更為緊張，但今年專項(xiàng)債發(fā)放的滯后或?qū)?lái)年底的一波集中釋放，使得需求相對(duì)后置。

三、供需錯(cuò)配打亂季節(jié)性趨勢(shì)

去年對(duì)瀝青來(lái)說(shuō)是極不平凡的一年。需求端，疫情之后基建發(fā)力，5月份開(kāi)始瀝青消費(fèi)同比大增，供應(yīng)端，在稀釋瀝青供給充裕的背景下，國(guó)內(nèi)煉廠大規(guī)模增加瀝青產(chǎn)能，結(jié)果是去年3季度旺季瀝青單月產(chǎn)量突破歷史新高。

回溯去年和今年的平衡表可以發(fā)現(xiàn)，帶著高產(chǎn)能基數(shù)進(jìn)入2021年，上半年瀝青產(chǎn)量依舊可觀，2季度月均產(chǎn)量超過(guò)290萬(wàn)噸，是19年以前旺季月份也難以企及的高度。如果把供應(yīng)和需求當(dāng)做一場(chǎng)賽跑，很明顯今年的供應(yīng)起跑要明顯快于需求。1-8月份瀝青產(chǎn)量累計(jì)同比+8.9%，公路投資累計(jì)同比+6%，需求增速不及供應(yīng)，使得上半年庫(kù)存持續(xù)積累，7，8月份由于天氣等因素影響，需求進(jìn)入階段性淡季，即便供應(yīng)端已經(jīng)開(kāi)始反應(yīng)，但去庫(kù)仍舊不及預(yù)期。展望后市，去年9-11月期間公路投資仍維持在較高的水平，煉廠庫(kù)存基本維持平穩(wěn)，而今年3、4季度瀝青消費(fèi)大概率同比顯著下降，為了避免庫(kù)存進(jìn)一步惡化，需要供應(yīng)端加速收縮。

從全年角度來(lái)看，消費(fèi)端公路投資全年累計(jì)同比大約在1%左右，產(chǎn)量累計(jì)同比約在-3%左右，4季度庫(kù)存或?qū)⑿》?kù)。

四、對(duì)于輕重價(jià)差的思考

今年下半年以來(lái)，BU/原油價(jià)差持續(xù)走低，3季度在原油沖高過(guò)程中，BU/原油價(jià)差突破五年區(qū)間低位。從估值回歸的角度來(lái)看，做多瀝青裂解似乎是有安全邊際的頭寸，但我們認(rèn)為還應(yīng)該綜合考慮更多的因素。

瀝青的裂解價(jià)差主要反映瀝青單品種的強(qiáng)弱，而煉廠的利潤(rùn)是靠成品油+瀝青共同貢獻(xiàn)的，輕質(zhì)和重質(zhì)在不同的情景下貢獻(xiàn)的比重并不相同，瀝青裂解不能完全代表瀝青煉廠的實(shí)際利潤(rùn)。對(duì)于簡(jiǎn)單型煉廠而言，瀝青出率超過(guò)50%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例最高；對(duì)于綜合型瀝青煉廠，瀝青的出率在10%~30%之間，成品油無(wú)論從量或價(jià)的方面，都貢獻(xiàn)了主要利潤(rùn)的主要部分。原油是全球性的定價(jià)品種，從全球煉廠的出率來(lái)看，瀝青出率遠(yuǎn)低于10%水平。因此原油價(jià)格漲跌過(guò)程中，相關(guān)性最高的是成品油，瀝青只是影響較小的副產(chǎn)品。

9月中旬原油價(jià)格沖高，瀝青跟漲乏力，BU/Brent價(jià)差創(chuàng)下年內(nèi)新低，但此時(shí)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格十分強(qiáng)勢(shì)，折算煉廠理論利潤(rùn)，反而較月初有近200點(diǎn)的抬升。如前文所述，瀝青高庫(kù)存的格局下，需要以低利潤(rùn)限制煉廠開(kāi)工，那么在成品油轉(zhuǎn)勢(shì)之前，瀝青裂解只能繼續(xù)下探。

從長(zhǎng)周期的尺度來(lái)看，BU/原油的走勢(shì)與原油單邊價(jià)格呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)，我們認(rèn)為其中存在三個(gè)層次的理解。首先從波動(dòng)率的角度看，原油的波動(dòng)率顯著高于瀝青，在油價(jià)大漲大跌的過(guò)程中瀝青漲跌幅往往弱于原油，因此裂解價(jià)差會(huì)反向運(yùn)行。其次從輕重價(jià)差的視角看，原油的價(jià)格主要受輕質(zhì)和中間餾分的成品油（汽油、柴油、航煤為主）主導(dǎo)，BU/原油的裂解在一定程度上是重質(zhì)vs輕質(zhì)的價(jià)差，輕質(zhì)強(qiáng)則重質(zhì)弱，反之亦然。最后從產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)的角度看，當(dāng)輕質(zhì)、中間餾分強(qiáng)勢(shì)時(shí)，煉廠會(huì)提高相關(guān)高收益產(chǎn)品的產(chǎn)量，最直接的方法是提高原油加工量，其次是在煉廠內(nèi)部調(diào)整出率，通過(guò)提升二次裝置的開(kāi)工，將更多的重質(zhì)轉(zhuǎn)化為輕質(zhì)和中質(zhì)。在原油品質(zhì)沒(méi)有顯著變動(dòng)的情況下，第一種方式會(huì)增加重質(zhì)產(chǎn)品的供給，進(jìn)一步加速其過(guò)剩的格局；第二種方式會(huì)減少重質(zhì)的產(chǎn)量，但可調(diào)節(jié)的幅度不如提升一次裝置開(kāi)工來(lái)的明顯，而且二次裝置開(kāi)工提升的前提就是輕重產(chǎn)品的價(jià)差足夠大以給出裝置利潤(rùn)。

五、總結(jié)與展望

上半年瀝青產(chǎn)量高位，帶來(lái)旺季前的高庫(kù)存水平，隨著需求環(huán)比走弱，需要供應(yīng)端持續(xù)收縮以避免庫(kù)存的進(jìn)一步積累，4季度瀝青利潤(rùn)大概率維持偏弱水平。

4季度原油定性認(rèn)為高位震蕩，成品油表現(xiàn)依舊偏強(qiáng)，輕重價(jià)差維持高位，瀝青在自身供需格局改善前，缺乏獨(dú)立于原油的驅(qū)動(dòng)，瀝青/原油裂解價(jià)差大概率維持底部盤整，單邊價(jià)格弱于原油運(yùn)行。