商品市場(chǎng)暴漲暴跌背后的底層邏輯：供需錯(cuò)配

從商品市場(chǎng)來(lái)看，分幾類資產(chǎn)商品，債券、股票、市場(chǎng)。商品市場(chǎng)最近一段時(shí)間，差不多最近一兩季度，整體的商品市場(chǎng)的特征是什么？

1、是整體的高價(jià)格的持續(xù)時(shí)間是比市場(chǎng)想像得要長(zhǎng)。

2、商品內(nèi)部的分化在逐漸拉開，有些品種其實(shí)是出現(xiàn)了比較強(qiáng)的走勢(shì)，有些品種可能出現(xiàn)了價(jià)格的背離，出現(xiàn)了價(jià)格的調(diào)整。

3、價(jià)格的暴漲暴跌特別頻繁。

這三個(gè)特征的背后是什么，可以從最底層的邏輯來(lái)分析。

首先，疫情導(dǎo)致需求呈現(xiàn)方式是一種非線性的變化疫情。疫情這件事其實(shí)是超出以往我們的認(rèn)知，它的影響是什么？

就是以前我們?nèi)タ春暧^也好，看經(jīng)濟(jì)周期也好，我們默認(rèn)需求的變化是偏線性的變化方式，所謂的線性是什么？就是這個(gè)月跟下個(gè)月的需求變化不會(huì)相差太大，即使你認(rèn)為需求是不好的，但是需求的放緩其實(shí)也是一個(gè)逐步的過程?；蛘哒f(shuō)你的需求的改善也是一個(gè)逐步的過程，這是我們默認(rèn)以前我們看待宏觀或者說(shuō)看待經(jīng)濟(jì)周期的一種方式。

而疫情這個(gè)東西，導(dǎo)致需求呈現(xiàn)方式是一種非線性的變化，所謂的非線性變化，就是有疫情那我的需求就下降了一個(gè)臺(tái)階，沒疫情這個(gè)需求又起來(lái)了一個(gè)臺(tái)階。就是它的變化的幅度是明顯大于以前我們正常的經(jīng)濟(jì)周期的。

其次，疫情造成了國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位。我們會(huì)看到中國(guó)和非中國(guó)的地區(qū)它的經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)就是錯(cuò)位的。中國(guó)是在去年經(jīng)濟(jì)是復(fù)蘇的，而且很明顯的做了一輪復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)周期。在今年我們的政策就已經(jīng)緊了很久了，從年初到現(xiàn)在之是偏緊的。而海外實(shí)際上跟我們不太一樣，海外的經(jīng)濟(jì)周期是還在復(fù)蘇的過程。它的貨幣政策剛剛開始，比如說(shuō)無(wú)論是歐洲的一些國(guó)家，包括美國(guó)、美聯(lián)儲(chǔ)這端，實(shí)際上它的貨幣正剛剛開始去尋求正?；蛘哒f(shuō)邊際收緊。所以我們的周期錯(cuò)位非常明顯。

疫情造成了國(guó)家內(nèi)部的需求釋放呈現(xiàn)比較大的差異，特別是海外的這些國(guó)家，中國(guó)因?yàn)槲覀兊囊咔閼?yīng)對(duì)方式要零控制，我們的疫情應(yīng)對(duì)方式是一個(gè)清零政策，它對(duì)于多數(shù)人員的出行影響不太大。但是海外的應(yīng)對(duì)政策，實(shí)際上就是社交隔離，我們看到有疫情人可能傾向于在家多待一段時(shí)間，沒疫情大家都出來(lái)。所以海外的疫情應(yīng)對(duì)方式導(dǎo)致它經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的需求釋放的節(jié)奏也呈現(xiàn)比較強(qiáng)的差異。

這是疫情造成的需求端的影響，它跟以往周期為什么不太一樣？以前我們默認(rèn)中國(guó)和海外的各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期是比較接近的，比如說(shuō)中國(guó)差，海外基本上過一段時(shí)間也就差下去了。或者說(shuō)中國(guó)好，或者說(shuō)美國(guó)好一些，大家也一起稍微能夠好一些。問題是現(xiàn)在其實(shí)中國(guó)和其他的國(guó)家整體的經(jīng)濟(jì)周期是比較明顯錯(cuò)位，并且美國(guó)內(nèi)部的這種需求的釋放其實(shí)也是各種差異。

需求上述這些特征由疫情所帶來(lái)的這些變化，其實(shí)造成的一個(gè)很重要的影響是什么？就是需求釋放時(shí)間周期被拉長(zhǎng)了。以前大家都是波峰波谷的正常的經(jīng)濟(jì)周期，你的波峰和波谷的重合基本上差不多，大家是比較接近的，波峰可能在一到兩個(gè)季度就重合了，波谷可能也到兩個(gè)季度也就重合了?，F(xiàn)在的問題在于我處在波谷，你處在波峰，這樣的話其實(shí)整體的需求就被平均了，或者說(shuō)它整體的釋放周期就相應(yīng)地被拉長(zhǎng)，這是第一個(gè)從宏觀視角角度來(lái)講需求產(chǎn)生的影響。

從供給角度去看，供給角度現(xiàn)在疫情對(duì)于比如說(shuō)海外的新增產(chǎn)能，或者說(shuō)存量產(chǎn)能肯定多多少少是有一定的影響的，這是一個(gè)維度。第二個(gè)維度實(shí)際上就是碳中和的預(yù)期，由于碳中和的預(yù)期存在，使得我們看到傳統(tǒng)的企業(yè)它的資本開支肯定是受限的，最典型的比如說(shuō)美國(guó)的頁(yè)巖油，中國(guó)之前的煤炭，包括海外的一些傳統(tǒng)能源，這是大家討論比較多的。從供給的角度來(lái)講，整體的資本開支肯定是相對(duì)來(lái)講受限制的。

新增產(chǎn)能遇到制約的情況下，整體供給的彈性度有點(diǎn)問題，一旦需求是一個(gè)快速升高的過程，那我的供給匹配不上。這個(gè)就是過去一段時(shí)間為什么價(jià)格容易出現(xiàn)這么大幅度的波動(dòng)很重要的一個(gè)原因，就是你的供需之間錯(cuò)配的幅度過大。

以前你的供給是自由的，雖然你需求有一個(gè)快速釋放的彈性，但是只要給價(jià)格，我能供給也釋放出來(lái)。現(xiàn)在的問題在于供給受約束，商品價(jià)格對(duì)于需求的放緩可能很快。2010年到2015年商品需求（聽不清）整體的資本開支是比較明顯的，你的價(jià)格只要給點(diǎn)利潤(rùn)，我的供給就釋放出來(lái)。所以當(dāng)時(shí)商品價(jià)格對(duì)于需求的改善反倒不敏感的，現(xiàn)在其實(shí)反過來(lái)了，在供給有約束的情況下，商品價(jià)格是容易出現(xiàn)對(duì)需求放緩不太明顯的狀態(tài)。這是供給結(jié)構(gòu)的變化。

基于這種需求和供給的結(jié)構(gòu)變化，造成的影響什么？某些品種的供需錯(cuò)配的程度有點(diǎn)比較極端，或者說(shuō)出現(xiàn)極端的供需錯(cuò)配的概率和次數(shù)現(xiàn)在看起來(lái)有點(diǎn)多。比如說(shuō)我們說(shuō)的4、5月份我們看到鋼材、螺紋鋼、熱卷，比如說(shuō)最近的動(dòng)力煤，未來(lái)可能原油，基本上都有可能出現(xiàn)這種供需的明顯錯(cuò)配。

在供需明顯錯(cuò)配的情況下，以前無(wú)論是中國(guó)也好，還是海外也好，政府的政策是通過貨幣政策去調(diào)整我的需求，去匹配供需，然后形成價(jià)格的調(diào)節(jié)。但是現(xiàn)在的問題在于，供給在不自由的情況下，大幅度打壓需求，除非把需求打成一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)去比配，否則單靠貨幣政策的調(diào)節(jié)，其實(shí)它的影響就沒有那么大，或者說(shuō)政府需要以一個(gè)自傷的形式去大幅度收緊，然后才能形成這種對(duì)于供需的調(diào)節(jié)，但顯然政府不太愿意，或者說(shuō)各國(guó)政府基本上都不太愿意傾向于用這種方式。

另外一種方式實(shí)際上就是政策的直接管制。所以這是為什么商品價(jià)格容易出現(xiàn)暴漲暴跌的重要原因，你的暴漲是因?yàn)槟愕淖匀还┬璧倪@種錯(cuò)配比較嚴(yán)重，而暴跌的原因就是政策的相應(yīng)的介入，這是過去一段時(shí)間整體商品市場(chǎng)所呈現(xiàn)的特點(diǎn)，我們理出來(lái)的最底層的一些基本邏輯。

對(duì)于四季度到未來(lái)一段時(shí)間宏觀整體的想法

市場(chǎng)的演繹到了9月底、10月的時(shí)候開始出現(xiàn)了一些變化，此時(shí)開始在這個(gè)方向上稍稍關(guān)注了一下需求的變化，尤其是在我們的國(guó)家強(qiáng)力開始介入對(duì)煤炭基本面的流轉(zhuǎn)上面，從這個(gè)時(shí)候開始，我們至少可以看到之前講的成本上漲加上減產(chǎn)的預(yù)期，其中一塊出現(xiàn)了塌方，就是成本。成本應(yīng)該說(shuō)如果我們最大的一塊成本電力這塊能夠被控制住，至少電解鋁的成本這端見頂?shù)目尚行员容^大。

首先全球現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)周期都是紊亂的狀態(tài)，所謂紊亂就是大家的周期不同頻，而是錯(cuò)頻的。我們看到典型的是中美之間，前兩大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)PMI水平已經(jīng)在50以下了，美國(guó)還在55、56的水平，這個(gè)在歷史上就比較少見。導(dǎo)致的影響就是我們的經(jīng)濟(jì)周期自身的錯(cuò)位和供給側(cè)的某種錯(cuò)位。這是第一個(gè)呈現(xiàn)的特征。

現(xiàn)在看起來(lái)中國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)，如果你討論中國(guó)的內(nèi)需，所謂的內(nèi)需指的就是跟出口不太相關(guān)的，出口以外的，像地產(chǎn)、基建這些東西，它整體的狀態(tài)還是往下回落的，就是在未來(lái)的，比如說(shuō)四季度到明年一季度，大體上我們討論地產(chǎn)、基建也好，整體的需求方向還是往下看的，大的方向還是逐漸往下看的過程。

海外是在高位，開始有點(diǎn)回落的跡象，但是它的位置還是太高了。美國(guó)這端它整體的財(cái)政的刺激政策，之前去對(duì)沖經(jīng)濟(jì)，未來(lái)讓老百姓不出現(xiàn)這種債務(wù)負(fù)擔(dān)，它發(fā)了大量的財(cái)政補(bǔ)貼。這種財(cái)政補(bǔ)貼在9月份開始停止，9月份之后美國(guó)老百姓要開始逐漸去找工作了，整體的美國(guó)耐用品的消費(fèi)會(huì)逐漸回落，所以它的大的PMI水平的方向應(yīng)該是逐漸開始往下看的，但是它回到一個(gè)比如說(shuō)靠近50的水平是需要時(shí)間的，本身沒有那么快。

現(xiàn)在美國(guó)的情況是什么？美國(guó)的情況現(xiàn)在是勞動(dòng)力非常緊缺。一個(gè)是美國(guó)的勞動(dòng)參與率水平?jīng)]有明顯回到疫情前的水平，很多的工人是沒有回到正常的工作崗位上的。原因是什么？原因就是你會(huì)發(fā)現(xiàn)在疫情之前美國(guó)的工人的工資增速也就是3個(gè)多點(diǎn)，每年你漲薪，3%點(diǎn)幾的平均的薪酬的增長(zhǎng)。疫情在家不工作，他的薪水能有6-8個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng)，這就導(dǎo)致了他現(xiàn)在補(bǔ)貼剛剛停止，老百姓手上還是有錢的，或者說(shuō)他仍然還有一定的儲(chǔ)蓄有待釋放，所以他可以不著急工作。或者是要等到他現(xiàn)在的企業(yè)給他加薪酬加到跟疫情相匹配的這種工資增速，他才愿意回去工作。

所以我們看到的最近一段時(shí)間，實(shí)際上美國(guó)的工資增速水平是在回升的，企業(yè)為了招工人，他必須漲薪水?，F(xiàn)在美國(guó)的工資增速水平差不多4點(diǎn)幾，快要到5了，后面有可能還會(huì)再往上抬一抬，追到也許6個(gè)點(diǎn)左右的水平，才能吸引讓美國(guó)的工人回去工作。這是它產(chǎn)生的第一個(gè)影響。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)講，11月份肯定會(huì)做taper，這是板上釘釘?shù)氖虑?，現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)不太交易這個(gè)事情了，市場(chǎng)交易的是明年會(huì)不會(huì)加息，下半年加幾次息，現(xiàn)在加息的概率已經(jīng)超過50以上了。市場(chǎng)為什么會(huì)有加息的預(yù)期，主要的原因就是現(xiàn)在因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)比較短缺，所以整體的美國(guó)的通脹水平的特別是它偏下游的通脹水平，所謂的下游是偏CPI那端，偏居民消費(fèi)那端的通脹水平是在明顯上升的，或者說(shuō)比較高。跟中國(guó)完全不一樣，中國(guó)是PPI那端很高，CPI那端不高，即使把豬肉剔除出去，中國(guó)的CPI也不高。

但是美國(guó)它的CPI那端很高，主要的問題就是美國(guó)去年直接給老百姓發(fā)錢，直接發(fā)錢就轉(zhuǎn)換成實(shí)物消費(fèi)，實(shí)物消費(fèi)導(dǎo)致了它的實(shí)物通脹價(jià)格的上漲以及勞動(dòng)力的短缺，這些事情都混在一起了。所以這是目前美國(guó)的情況。因?yàn)橹苯影l(fā)錢，所以它轉(zhuǎn)化成了實(shí)物購(gòu)買能力，就是購(gòu)買力。轉(zhuǎn)化成購(gòu)買力它的釋放過程是去年先釋放了耐用品消費(fèi)，今年它的服務(wù)業(yè)開始做了大幅度的改善。

為什么去年金屬的價(jià)格很強(qiáng)，比如說(shuō)銅鋁鉛鋅，去年整體的價(jià)格高度明顯是高于能化的，或者說(shuō)化工品的這種價(jià)格彈性。主要是因?yàn)槿ツ昝绹?guó)的居民改善主要體現(xiàn)在耐用品那端，而服務(wù)業(yè)、人員出行是受到抑制，今年開始陸陸續(xù)續(xù)服務(wù)業(yè)開始出現(xiàn)了比較明顯的改善，并且通過服務(wù)業(yè)的改善帶動(dòng)了它的非耐用品，就是正常的吃喝的這種消費(fèi)增長(zhǎng)。

現(xiàn)在你可以認(rèn)為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)是不錯(cuò)的，或者說(shuō)是比較強(qiáng)的，它整體上還在做經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。剛才提到疫情造成的影響，一方面是中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)是錯(cuò)位，另外一方面就是美國(guó)自身的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也是比較錯(cuò)位的，或者說(shuō)它的差異是比較強(qiáng)的。以前沒有疫情，你說(shuō)出現(xiàn)服務(wù)業(yè)大幅度改善，耐用品在下滑，或者說(shuō)反過來(lái)（沒聲音），或者非耐用品的消費(fèi)都是同向做運(yùn)動(dòng)的，現(xiàn)在是明顯的錯(cuò)配。跟疫情的影響，疫情的應(yīng)對(duì)方式都是有大幅度關(guān)系的。

接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么呢？你會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)和歐洲它的人員出行是還有進(jìn)一步的釋放空間的，你會(huì)看到美國(guó)的航班數(shù)還沒有回到疫情前，出行正常的本地的這種出行已經(jīng)來(lái)到疫情前的水平，航班和國(guó)際通航是沒有的。

如果我們說(shuō)歐美整體的疫苗進(jìn)一步接種的話，馬上11月份美國(guó)和歐洲要開始通航，美國(guó)現(xiàn)在也取消了其他國(guó)家的通航的限制。你會(huì)發(fā)現(xiàn)出行那端的需求會(huì)進(jìn)一步提供能源的消耗彈性，就是它的需求會(huì)有一個(gè)進(jìn)一步的增加。如果從其他的消費(fèi)來(lái)看，就是它的耐用品和非耐用品都已經(jīng)系統(tǒng)性高于疫情前的趨勢(shì)水平，意味著什么呢？就是大概率海外出行的消費(fèi)會(huì)不光回到疫情前的水平，甚至是要高于疫情前的水平，這是為什么高盛喊原油要到120，就是需求未來(lái)它有一個(gè)進(jìn)一步的回補(bǔ)空間。這是海外的變化。

為什么我們看到9-10月份其實(shí)全球都出現(xiàn)了能源的緊張，一方面是跟冬季的季節(jié)性有關(guān)系，比如說(shuō)北半球的國(guó)家都是大經(jīng)濟(jì)體，歐洲在北半球，美國(guó)、中國(guó)。這些經(jīng)濟(jì)體在北半球其實(shí)就是冬季它的能源消耗自然是有一個(gè)季節(jié)性增長(zhǎng)的。第二個(gè)是跟全球疫情的數(shù)據(jù)該改善有大幅度的關(guān)系，9月份開始全球的新增確診都是改善的，每一輪全球新增確診改善的時(shí)候，這時(shí)候原油價(jià)格都是反彈的，而且高點(diǎn)都是在抬升的，都是突破的。這是一個(gè)很重要的原因，

去年的5月份之后，5、6、7、8、9基本上金屬的反彈力度明顯強(qiáng)于能化的反彈力度，現(xiàn)在這一輪是能化的反彈力度強(qiáng)與金屬的反彈力度，就是海外，中國(guó)以外的這些國(guó)家需求釋放的節(jié)奏和內(nèi)部結(jié)構(gòu)在發(fā)生改變。去年是主要基于在家買東西，買耐用品，今年是逐漸可以出來(lái)了，所以形成了對(duì)于能源的大幅度變化。這是能源緊張得很重要的原因。

按照規(guī)律11月份全球的疫情數(shù)據(jù)又要重新反彈，階段性可能會(huì)對(duì)商品價(jià)格、原油價(jià)格形成某種抑制和限制，但是如果我們說(shuō)整體的商品價(jià)格也好，能源價(jià)格出現(xiàn)了階段性調(diào)整，特別是以油為代表的品種出現(xiàn)了價(jià)格調(diào)整，后期肯定還是偏向上看的機(jī)會(huì)。主要的原因是因?yàn)橐咔樗怯兄芷谛缘模?1、12月份疫情反彈過后，到明年一季度疫情要重新回落，一旦疫情重新回落，人一旦重新大幅度開始出行，自然可以看到能源的需求會(huì)上一個(gè)新的臺(tái)階，這是反映在原油那端的供需矛盾。這是海外的影響。

反映在政策側(cè)面上剛才提到了，就是聯(lián)儲(chǔ)在10月份應(yīng)該會(huì)做taper，這個(gè)東西影響已經(jīng)不是那么大了，后面就是看海外的經(jīng)濟(jì)能擴(kuò)張到什么程度，它的主要的擴(kuò)張集中表現(xiàn)現(xiàn)在就是出行和服務(wù)業(yè)那端。服務(wù)業(yè)應(yīng)該會(huì)一定程度上帶來(lái)非耐用品需求的改善，就是整體的全球經(jīng)濟(jì)，中國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)還是在復(fù)蘇和擴(kuò)張過程中。

中國(guó)這端，因?yàn)橹袊?guó)是完全清零的，像新加坡已經(jīng)放棄了，韓國(guó)其實(shí)已經(jīng)放棄了。只有中國(guó)是少數(shù)大國(guó)采取清零政策的。所以我們需求端受疫情的沖擊影響不大，不明顯。7、8月份我們自己是有一個(gè)小范圍的疫情的擴(kuò)散，所以可能階段性需求特別是消費(fèi)那端受到了一些影響，從整體相對(duì)來(lái)講其實(shí)我們一直以來(lái)受疫情的影響就沒有那么大。

所以我們是最早做收緊的國(guó)家，如果你看中國(guó)信貸增長(zhǎng)今年年初已經(jīng)下來(lái)了，主要的剎車方式一個(gè)是地方債，一個(gè)是地產(chǎn)，都做了很強(qiáng)的收緊。我們?nèi)绻懻撨@兩部分的需求，基本上就比較差了。商品市場(chǎng)現(xiàn)在呈現(xiàn)第一個(gè)特征就是分化比較明顯，跟中國(guó)地產(chǎn)，跟中國(guó)基建相關(guān)的東西它的表需就是比較弱。

地產(chǎn)就不多說(shuō)了，地產(chǎn)現(xiàn)在看起來(lái)還是在一個(gè)弱勢(shì)周期，現(xiàn)在無(wú)論是36個(gè)城市的新房成交，還是全國(guó)的成交，基本上都是在放緩的軌道當(dāng)中。土地購(gòu)買其實(shí)已經(jīng)下來(lái)了。所以我們看到地產(chǎn)這個(gè)鏈條現(xiàn)在的核心博弈點(diǎn)不在于基本面，在于政策，就是地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)邊際的寬松。包括基建相關(guān)的地方債會(huì)不會(huì)出現(xiàn)邊際寬松，我們傾向于認(rèn)為在年底應(yīng)該會(huì)有這些相關(guān)的政策出現(xiàn)一定的松動(dòng)可能性，或者說(shuō)這些政策稍微邊際寬松一點(diǎn)是很有可能的。當(dāng)然如果去表達(dá)這種政策的邊際寬松，可能不是說(shuō)直接去買相關(guān)的商品，而是考慮像股指的機(jī)會(huì)，會(huì)更直接或更有效一些。而商品自身如果你討論中國(guó)的內(nèi)需的話，其實(shí)像地產(chǎn)、像基建整體上仍然還有一段時(shí)間的放緩的路要走。

為什么在地產(chǎn)和基建這種東西，我認(rèn)為需求下來(lái)的情況下，商品價(jià)格還是在相對(duì)偏高的位置。主要問題還是在海外需求上，如果我們看中國(guó)的出口，同比增速有接近，9月份應(yīng)該還有18、19個(gè)點(diǎn)，如果你看它的絕對(duì)金額，實(shí)際上還在比較高的位置。如果你看韓國(guó)的出口也是在一個(gè)比較高的位置，如果你看增速，肯定是在放緩的，但是如果你看絕對(duì)規(guī)模，肯定還是在一個(gè)比較高的位置。想看到它的放緩，由出口的放緩?fù)侠壅w商品價(jià)格進(jìn)入到中樞的這種調(diào)整下移，需要看到美國(guó)為代表的這些國(guó)家它的需求出現(xiàn)下降。

現(xiàn)在美國(guó)出現(xiàn)下降的是它的耐用品消費(fèi)，但歷史上來(lái)看，當(dāng)它的耐用品消費(fèi)下降到全球的這種出口出現(xiàn)下滑可能還是需要一點(diǎn)時(shí)間的，需要差不多6個(gè)月到8個(gè)月左右的時(shí)間?？赡苊總€(gè)周期都不太一樣，但是肯定不是說(shuō)美國(guó)的耐用品消費(fèi)下來(lái)，出口就一定要下來(lái)。它現(xiàn)在看起來(lái)是需要一定的傳導(dǎo)實(shí)質(zhì)的。由于海外的出口實(shí)際上一直是頂在上面的，頂?shù)帽容^強(qiáng)，所以我們會(huì)看到無(wú)論是中國(guó)的發(fā)電量，用電量增速，還是一些全球都通用的商品，其實(shí)整體的價(jià)格都維持在相對(duì)偏高的位置。

最典型的就是之前的煤炭，煤炭你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們看到這輪中國(guó)的煤炭供需撕裂程度是非常明顯的，這種供需撕裂狀態(tài)基本上可以跟2016年做供給側(cè)的時(shí)候是類似的。我們看到的是火電的增速水平在12個(gè)也滾動(dòng)的同比增速接近10個(gè)點(diǎn)，而整體的動(dòng)力煤的總供給增速可能接近零，最近肯定是在增加的，或者說(shuō)在抬升的。這是供需的撕裂狀態(tài)。

為什么火電的增速很高，一方面是水電今年是不利的，另外一方面就是剛才提到的，雖然我們內(nèi)需在放緩，但是海外這端頂?shù)煤軓?qiáng)。因?yàn)橹挥兄袊?guó)是清零政策，所以中國(guó)的供應(yīng)鏈?zhǔn)亲钔暾?，是最有效的，你要什么東西，我可以給你及時(shí)的響應(yīng)。所以海外的訂單有一部分的海外訂單是轉(zhuǎn)移給國(guó)內(nèi)的，我們的出口放緩的速度不明顯，所以導(dǎo)致了我們的整體用電的需求是比較高的。

接下來(lái)整體的用電需求增速水平會(huì)逐漸放緩，主要的問題在國(guó)內(nèi)的內(nèi)需那一側(cè)，地產(chǎn)、基建這些傳統(tǒng)的內(nèi)需可能還是進(jìn)一步回落的。煤炭這端的產(chǎn)量增速肯定會(huì)抬升，所以這是現(xiàn)在煤炭的供需撕裂解決方式。從商品角度來(lái)講，為什么出現(xiàn)了高波動(dòng)的暴漲暴跌，實(shí)際上就是不考慮政策的情況下，疫情對(duì)于供給的擾動(dòng)和疫情造成的海外的這種需求的周期的拉長(zhǎng)，它的供需錯(cuò)配幅度比較極端，所以你會(huì)看到它的商品價(jià)格彈得很高。

但問題是解決它的方式，如果是市場(chǎng)化的解決方式是價(jià)格，但是因?yàn)槟憬o很高的價(jià)格，短期內(nèi)就是沒有供給，所以政府開始介入。政府一旦出政策，那么它整體的價(jià)格的暴漲暴跌的形態(tài)特征就比較明顯。這是整體上我們看到的情況。

大家可能比較關(guān)心的一個(gè)點(diǎn)，怎么去看接下來(lái)商品市場(chǎng)的變化。如果你從這種中周期的供需結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，在供給自由的時(shí)候，2010年-2015年供給自由它對(duì)于需求的反彈不明顯，比如說(shuō)2012、2013年全球的經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)張過一次的，但是整體的商品價(jià)格反應(yīng)應(yīng)不是特別激烈。2016年以后其實(shí)你會(huì)看到供給約束越來(lái)越強(qiáng)，一個(gè)是中國(guó)供給側(cè)，一個(gè)是海外的，全球的資金額。

所以整體的供給需求，就是新增資本開支的確是受限的，中國(guó)現(xiàn)在的存量的工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率水平已經(jīng)來(lái)到了歷史的高點(diǎn)，說(shuō)明什么？如果不增加新增產(chǎn)能，我們的存量產(chǎn)能在正常情況下基本上就是接近滿產(chǎn)，就是說(shuō)你的閑置空間不大，一旦需求出現(xiàn)了向上的脈沖，你的應(yīng)對(duì)就比較被動(dòng)，你的價(jià)格向上的彈性就會(huì)急劇放大。而在需求放緩的過程當(dāng)中，其實(shí)你的價(jià)格對(duì)于需求放緩的敏感度就比較低。

比如說(shuō)上一次2018年全球的PMI水平在1月份觸頂，然后一直回落，回落到9、10月份，商品才出現(xiàn)了系統(tǒng)性的調(diào)整，在此之前商品價(jià)格都在高位，或者是高位寬幅振蕩，要么就是高位的中樞上移，就是需求需要下降到某種深度，你才會(huì)看到商品的價(jià)格出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整。

怎么去看呢？需要以比如說(shuō)全球的PMI為表征它回到一個(gè)接近50-51左右的水平，或者說(shuō)51左右的水平吧，因?yàn)镻MI本身50上下是一個(gè)分水嶺。你會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在整體全球的制造業(yè)這端的PMI水平還在54，后續(xù)大概率是回落的，但是從這個(gè)位置上再回落到比如說(shuō)接近51的水平，可能還需要點(diǎn)時(shí)間。想看到商品價(jià)格的系統(tǒng)性調(diào)整一定要看到海外需求回落到一定深度，整體商品的大的供求會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。否則在此之前整體的這種供需的結(jié)構(gòu)可能不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，或者說(shuō)徹底的逆轉(zhuǎn)。你的價(jià)格可能還是在高位做寬幅的振蕩。這種寬幅的振蕩實(shí)際上就是供需矛盾激化，然后價(jià)格上漲，然后政策出手干預(yù)，價(jià)格回落，基本上就是這種狀態(tài)。

下一個(gè)可能出現(xiàn)暴漲暴跌的狀態(tài)，或者說(shuō)政策干預(yù)的會(huì)是什么？就是原油，我覺得是下一個(gè)可以去關(guān)注的品種。

總結(jié)下來(lái)我們想說(shuō)的點(diǎn)是什么？就是從需求角度來(lái)講疫情的出現(xiàn)讓以前的宏觀也好，或者周期的判斷也好，傳統(tǒng)的這種認(rèn)知模式不奏效，或者說(shuō)需要發(fā)生改變。最重要的核心其實(shí)就是這種需求釋放的時(shí)間周期被拉長(zhǎng)了，第二塊就是供給的結(jié)構(gòu)，供給的結(jié)構(gòu)是受約束了，所以需求一定要下到某種深度，才能徹底改變供求關(guān)系。