經(jīng)過(guò)7—9月的橫盤之后，10月，人民幣兌美元匯率再度升值。10月26日，美元兌人民幣匯率跌破6.4大關(guān)，為何在三季度宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)普遍走弱的情況下，人民幣兌美元重啟升值呢？

一是中國(guó)出口強(qiáng)勁，貿(mào)易支出順差擴(kuò)大導(dǎo)致人民幣匯率走強(qiáng)。從對(duì)匯率的影響來(lái)看，國(guó)際收支可以視為外匯市場(chǎng)供求的上游，結(jié)售匯可以視為下游，因而對(duì)匯率的作用更為直接。受匯率預(yù)期、資金需求等因素影響，企業(yè)可能推遲或提前結(jié)售匯，因此需要考慮存量因素的影響。此前美元融資較低，市場(chǎng)大量發(fā)行美元債融資，企業(yè)需要將美元換成人民幣，有旺盛的結(jié)匯（外匯換成人民幣）需求，且國(guó)際美元流動(dòng)性泛濫，美元購(gòu)買力下降，美元貶值。

資本集中流入流出可能會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)供求產(chǎn)生短期沖擊，同時(shí)資本大規(guī)模的流動(dòng)也會(huì)影響市場(chǎng)情緒。對(duì)于人民幣而言，跨境資本流入會(huì)增加對(duì)人民幣的購(gòu)買需求。中國(guó)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，今年9月我國(guó)以美元計(jì)價(jià)的出口同比28.1%，進(jìn)口同比從33.1%下滑到17.6%；貿(mào)易順差也從583.3億美元提高到667.6億美元。受新冠肺炎疫情影響，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的供應(yīng)鏈恢復(fù)不及預(yù)期，而三季度東南亞國(guó)家供應(yīng)鏈進(jìn)一步受損。另外，其他欠發(fā)達(dá)國(guó)家受制于疫苗普及程度不足，供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢。在上半年短暫回落之后，下半年在疫情反彈的情況下，中國(guó)對(duì)歐美出口依舊強(qiáng)勁，對(duì)美貿(mào)易順差擴(kuò)大使得跨境資本流入較大，有利于人民幣匯率升值。

10月，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元利率反彈，國(guó)內(nèi)企業(yè)美元債償還壓力增加，可能會(huì)提前償還美元債，這樣企業(yè)的購(gòu)匯需求會(huì)增加。按照常理美元會(huì)升值，人民幣會(huì)貶值。實(shí)際情況可能是9月貿(mào)易順差的擴(kuò)大強(qiáng)化了人民幣走強(qiáng)的信心，帶動(dòng)出口企業(yè)的結(jié)匯需求，由此賣出美元、買入人民幣的交易超過(guò)償還美元債務(wù)的購(gòu)匯交易。

二是國(guó)內(nèi)企業(yè)尚未大規(guī)模調(diào)整美元債務(wù)，可能與美聯(lián)儲(chǔ)尚未真正削減QE有很大關(guān)系?；仡櫄v史，美聯(lián)儲(chǔ)上一次削減QE發(fā)生在2014年1月，而宣布削減QE是2013年12月的議息會(huì)議，但是人民幣匯率貶值是在證實(shí)削減QE之后才出現(xiàn)的，因此，短期人民幣升值還是受國(guó)際收支順差的主導(dǎo)。

三是美國(guó)通脹壓力拖累美元匯率走弱，人民幣被動(dòng)升值。從通脹角度來(lái)看，美國(guó)通脹強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間都超預(yù)期，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹是“暫時(shí)的”看法構(gòu)成挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了俗稱“褐皮書”的地區(qū)經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告，對(duì)美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的描述為“增速介于溫和到適度”，同時(shí)也能看到大多數(shù)地區(qū)“價(jià)格顯著上漲”，在需求旺盛的情況下“勞動(dòng)力供應(yīng)不足”，以及勞動(dòng)力流動(dòng)率高。在通貨膨脹方面，大多數(shù)地區(qū)都表示“價(jià)格顯著上漲”，并將不斷激增的需求作為理由。報(bào)告指出，公司投入成本的增加是“普遍的”，同時(shí)，公司將這些成本轉(zhuǎn)嫁給最終用戶造成通貨膨脹。對(duì)通脹前景幾乎沒有達(dá)成共識(shí)，一些地區(qū)預(yù)計(jì)會(huì)有更多的上行壓力，而另一些地區(qū)則認(rèn)為未來(lái)通脹會(huì)緩和。目前，美國(guó)5年期盈虧平衡通脹率報(bào)2.83%，為2005年以來(lái)最高。

不過(guò)，我們認(rèn)為未來(lái)人民幣不大可能持續(xù)性升值，隨著中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的變化和匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，人民幣越來(lái)越多地受到短期因素的影響，雙向波動(dòng)格局逐步形成，四季度還存在階段性貶值壓力。

首先，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力暫難緩解，這不利于人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)。從公布的9月國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度供應(yīng)大概率會(huì)隨著國(guó)內(nèi)能耗雙控政策松動(dòng)而反彈，但是需求還會(huì)繼續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，9月固定資產(chǎn)投資中的三大領(lǐng)域，除了制造業(yè)投資保持相對(duì)穩(wěn)定之外，基建投資和房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，尤其是9月房地產(chǎn)投資是2016年3月以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

另外，工業(yè)增加值增速回落和全社會(huì)用電量增速上升形成背離并非是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，反而說(shuō)明經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。上一次背離發(fā)生在2016年9—12月，當(dāng)時(shí)同樣因出現(xiàn)供應(yīng)端擾動(dòng)導(dǎo)致工業(yè)增加值增速明顯回落、全社會(huì)用電量增速加快的這種背離。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力是在放緩的，但用電量的增長(zhǎng)可能因能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化不會(huì)很快回落。

其次，11月美聯(lián)儲(chǔ)有可能正式宣布削減QE，正式削減QE可能在2022年1月，但是匯率市場(chǎng)會(huì)提前反應(yīng)，主要是美聯(lián)儲(chǔ)削減QE意味著美元流動(dòng)性緊縮，國(guó)際資本會(huì)出現(xiàn)階段性外流。參考2014年美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的經(jīng)驗(yàn)，人民幣貶值從當(dāng)年1月持續(xù)到2016年年底。一旦國(guó)內(nèi)企業(yè)調(diào)整美元債務(wù)，即削減美元貸款，人民幣面臨一定的調(diào)整壓力。盡管近年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力提升，但是國(guó)內(nèi)企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整可能帶來(lái)國(guó)際資本階段性流出的風(fēng)險(xiǎn)。更何況，我們認(rèn)為四季度中國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差很難進(jìn)一步擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月，金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額為9414億美元，較6月的歷史高點(diǎn)僅僅回落了59億美元，2014年，該指標(biāo)曾一度下降了200多億美元。

圖為金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額和美元兌人民幣匯率走低對(duì)比

因此，我們認(rèn)為短期人民幣兌美元升值趨勢(shì)可能很快結(jié)束，四季度還面臨較大的階段性貶值風(fēng)險(xiǎn)，因美聯(lián)儲(chǔ)削減QE和中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期。不過(guò)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力在全球來(lái)看還是一枝獨(dú)秀，人民幣不具備持續(xù)性貶值的基礎(chǔ)，雙向波動(dòng)為主。從短期來(lái)看，投資者可以運(yùn)用芝商所的美元/離岸人民幣期貨合約（CNH）來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。該人民幣期貨合約有多種規(guī)模，適合不同的投資群體，保證金方面享有高額沖銷率，與芝商所其他產(chǎn)品的對(duì)銷率最高可達(dá)50%。