價值投資君丨段永平：什么樣的人適合做投資？

“理性”地面對市場每天的波動，仔細地檢查每一個自己的投資理由及其變化是非常重要的。好像我對投資的理解就是這么簡單。但這個“簡單”其實并不是太簡單，事實上這個簡單實際上非常難。

在這里有很多問題是關(guān)于估值的，所以簡單談?wù)勛约旱南敕?。我個人覺得如果需要計算器按半天才能算出來那么一點利潤的投資還是不投的好。我認為估值就是個毛估估的東西，如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。

好像芒格也說過，從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業(yè)，我好像也沒真正用過計算器做估值。我總是認為大致的估值主要用于判斷下行的空間，定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價值投資里最難的東西。

一般而言，賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的，不然沒道理投資人一開始不全盤壓上（當時我要知道網(wǎng)易會漲160倍，我還不把他全買下來？）。

正是由于定性分析有很多不確定性，所以多數(shù)情況下人們往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。當然，確實也有一些按按計算器就覺得很便宜的時候，比如巴菲特買的中石油，我買的萬科。但這種情況往往是一些特例。

巴菲特確實說過偉大的公司和生意是不需要賣的，可他老人家到現(xiàn)在為止沒賣過的公司也是極少的。另外，我覺得巴菲特說這話的潛臺詞是其實偉大的公司市場往往不會給一個瘋狂的價錢，如果你僅僅是因為有一點點高估就賣出的話，可能會失去買回來的機會。而且，在美國，投資交的是利得稅，不賣不算獲利，一賣就可能要交很高的稅，不合算。

無論什么時候賣都不要和買的成本聯(lián)系起來。該賣的理由可能有很多，唯一不該用的理由就是“我已經(jīng)賺錢了”。不然的話，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價錢就賣了(也會在虧錢時該賣的不賣。）買的時候也一樣。買的理由可以有很多，但這只股票曾經(jīng)到過什么價位最好不要作為你買的理由。

我的判斷標準就是價值。這也是我能拿住網(wǎng)易8-9年的道理。我最早買網(wǎng)易大概平均價在1塊左右（相當于現(xiàn)在0.25），大部分賣的價錢大約在30-35（現(xiàn)在價）左右。在持有的這8年到9年當中，我可能每天都會被賣價所誘惑，我就是用這個道理抵抗住誘惑的（其實中間也買賣過一些，但是很小一部分。）我賣的理由是需要換GE和Yahoo。我會一直保留一些網(wǎng)易的股票的。

巴菲特的東西每一個人都可以學，當然可能只有很少人能學會。事實上，我發(fā)現(xiàn)只有很少人會去真正認真地學，所以能學會的人很少就很容易理解了。

巴菲特反對的和他做的衍生品是完全不同的東西。我自己用很多金融衍生品，和巴菲特的用法一樣，所以比較理解他說得是什么。很難一句話解釋清楚，但可以用個容易理解的例子來說明。很多人用衍生品就好像去賭場當賭客，希望能夠快點賺錢。巴菲特用衍生品就好像在澳門開賭場，長期而言是穩(wěn)賺的。不是每個人開賭場都能賺錢，但會開的人就行。也許賭場的例子不一定合適，但道理確實一樣。

投機，我也不是沒有過，但就是為好玩，justforfun，只是玩玩而已。人家要跟我討論股票，我都要跟人說清楚，是討論投機還是投資？是forfun還是formoney？如果forfun沒有什么可討論的，買你喜歡的就好了，反正你也不會把房子賣了扛著錢去拉斯維加斯。我曾經(jīng)在郵輪上用兩百塊錢玩了三個晚上，賺了兩千塊錢。如果你作為投資的故事來講，三天翻了十倍，這叫什么故事！但你敢拿幾百萬這么賭嗎？不敢。所以投資是另外的講法。

我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家，賣掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。

創(chuàng)維和我們算是同行了，他們這個公司到底怎么樣我們多少還是了解的。由于體制的因素，我個人一直認為創(chuàng)維是中國彩電行業(yè)里最健康的企業(yè)了。

雖然當時出了些事，但公司最基本的東西并沒有因此改變。我們買創(chuàng)維時創(chuàng)維的市值好像還不到20億（我不太記得了，也有說20出頭的），我怎么想都覺得便宜，就買了。我們是買到差一萬股到5%的時候停的，因為再買就要公告了，所以很想在公告前和黃宏生溝通一下，怕人家以為我要去搶人家那一畝三分地，呵呵。結(jié)果當時由于不太方便，最后我們就沒有再買。一直到前兩個禮拜才和黃老板通了個電話，道個謝，問個好啥的。

對創(chuàng)維而言，我并沒有一個很清楚的到底值多少錢的概念，對他們現(xiàn)在的業(yè)務(wù)情況了解的也不細，所以漲上來以后就一直在陸陸續(xù)續(xù)減持，現(xiàn)在可能還剩不到最高持有量的20%了。我覺得現(xiàn)在買的人可能比我更清楚創(chuàng)維的價值，后面的錢應(yīng)該是他們才能賺到的。

封倉10年是個很好的思路，選股時就該這么想。但我不知道我會不會持有蘋果10年或以上。實際上我買股票時還真沒有想過要拿多少年。我一般會給我買的股票定個大概的價錢，比如買GE時我就認為GE至少值20塊，但我確實沒想過要多少年才會到。

蘋果所處的行業(yè)確實是個變化很快的行業(yè)。雖然我認為蘋果在競爭中已經(jīng)處于一個非常有利的位置，但我還是會很關(guān)切哪些變化有可能會改變蘋果的地位。如果非要我給蘋果定個價的話，我大概認為蘋果也許某天會到600塊。

理由是：以我的理解，蘋果的盈利在兩到三年內(nèi)大概就可以達到每股40-50塊/年（現(xiàn)在的盈利能力大概在每股25-6塊/年），也就是說蘋果的盈利能力會在兩三年內(nèi)接近double一下，再加上那時每股現(xiàn)金100多塊（現(xiàn)在大概每股60多），給他個600的價錢應(yīng)該不算太過分吧？當然，蘋果也是有可能掉回到100多塊的，反正到時大家就知道了。

今年的第一個投資的大決策就是在一月二十一號買進了蘋果，把去年賺的錢都放進去了。從很久以前就開始或多或少地關(guān)心蘋果，但就是沒認真分析過，大概是因為自己老是滿倉的緣故。1.21由于股權(quán)到期日，要釋放了不少資金出來，在壓力下突然想明白了。

買蘋果的靈感其實是來自博友的提問。記得前段時間我在這用蘋果舉過一個什么股價叫便宜的例子：如果你覺得蘋果值5000億的話，那3000億就是便宜，雖然他曾經(jīng)只有50億的市值。其實我個人認為，蘋果有可能會是地球上第一家年利潤過500億美金利潤的公司（過多少不敢說）。也許蘋果會是第一家市值過萬億美金的公司（這個取決于市場會有多瘋狂）。

說說我喜歡蘋果的一些理由。這不是論文，想到就說，沒有重點和先后秩序。

1、蘋果的產(chǎn)品確實把用戶體驗或消費者導向做到極致了，對手在相當長的時間里難以超越甚至接近（對喜歡的用戶而言）。

2、蘋果的平臺建立起來了，或者說生意模式或者說護城河已經(jīng)形成了（光軟件一年都幾十億的收入了）。

3、蘋果單一產(chǎn)品的模式實際上是我們這個行業(yè)里的最高境界，以前我大概只見到任天堂做到過（sony的游戲產(chǎn)品類似）。

單一產(chǎn)品的模式有非常多的好處：

可以集中人力物力將產(chǎn)品做得更好。比較一下iphone系列和諾基亞系列（今年要推出40個品種）。蘋果產(chǎn)品的單位開發(fā)成本是非常低的，但單個產(chǎn)品的開發(fā)費卻是最高的。

材料成本低且質(zhì)量好，大規(guī)模帶來的效益。蘋果的成本控制也是做到極致的，同樣功能的硬件恐怕沒人能達到蘋果的成本。

渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白這話到底有什么分量（同行也未必明白)，我是20年前從任天堂那里學會的。那時很多做游戲機的都喜歡做很多品種，最后下場都不太好。

4、蘋果的營銷也是做到極致了，連廣告費都比同行低很多，賣的價錢卻往往很好。

5、蘋果的產(chǎn)品處在一個巨大并還有巨大成長的市場里。

智能手機市場有多大？你懂的！

pad市場有多大？你也會懂的。

總而言之，我認為蘋果現(xiàn)在其實還處在其成長的早期，應(yīng)該還有很大的空間?？鄣衄F(xiàn)金的話，蘋果的今年的未來pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。當然，以上我說的這些點中的任何一點的改變都可能或多或少地改變蘋果，如果有蘋果的股票的話，就要留心這些變化了。我想的只有一個東西，就是未來自由現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）。不過，要認為蘋果能做到這一點并不容易，我自己也很遺憾為什么以前一直沒花功夫去想一想。

我認為Jobs如果真請長假的話，在相當長的時間里對蘋果的業(yè)務(wù)不會有大影響。長期而言，沒有jobs的蘋果可能會慢慢變成和別的同行一樣的公司。但蘋果的平臺已經(jīng)搭好，就像當年3大戰(zhàn)役已經(jīng)打完一樣，jobs在不在影響都不大了。

apple還有不少特別厲害的地方，比如：品種單一，所以效率高，質(zhì)量一致性好，成本低，庫存好管理等等。我從做小霸王是就追求品種單一，特別知道單一的好處和難度，這個行業(yè)里明白這一點并有意識去做的不多，我們現(xiàn)在也根本做不到這一點。比較一下諾基亞，你就馬上能明白品種單一的好處和難度了。諾基亞需要用很多品種才能做到消費者導向，而蘋果用一個品種就做到了，這里面功夫差很多啊。

做產(chǎn)品和市場，往往喜歡很多品種，好處用于不同細分市場，用于上下夾攻對手的品種。壞處搞一大堆庫存，品質(zhì)不好控制。單一品種需要很好的功力---把產(chǎn)品做到極致。難啊。因為難，大部分人喜歡多品種。就跟投資一樣，價值投資簡單，但很不容易。做波動，往往很吸引人。

蘋果現(xiàn)在手里有600億現(xiàn)金，去年4季度的盈利已經(jīng)過60億了。如果蘋果達到500億以上的年利潤，5000億以上的市值是非常合理的。一萬億只是一個說法，要看蘋果后續(xù)的發(fā)展情況。

我決定買蘋果以前主要想的是他們是不是還有可能成長，有多大的空間可以成長，威脅都可能來自什么地方，等等。我不去想他現(xiàn)在的股價和過去的股價，盡量用平常心去看這家企業(yè)。以我的觀點看，蘋果年利潤有一天達到800億或更多都是有可能的，所以覺得我買的價錢還很便宜。

蘋果的上升空間當然遠不如當年的網(wǎng)易，可當年的網(wǎng)易是可遇不可求的，而且現(xiàn)在就算碰上了，對我的幫助也不大。蘋果這樣的公司難道還要去公司看？那能看到什么？我只是somehow突然想起來要認真看看蘋果，以前老覺得Jobs個人太厲害了，是個報時人，后來突然想明白其實現(xiàn)在他已經(jīng)沒有那么重要了，至少在未來幾年里。畢竟我們是同行，雖然差距還比較大，但有些東西容易搞懂一些。

巴菲特說過，他一生當中有很多次很集中，甚至達到100%。碰上一個是一個，反正賺錢也不需要有很多目標（巴菲特講一年一個主意就夠了）。有時候你感興趣的目標會自己跳到眼前的。如果你只有一只股票，而且還是滿倉的，如果你真正了解你投資的東西的話，那下跌就和你無關(guān)了。

沒目標時錢在手里好過亂投虧錢。如果一有錢就亂投的話，早晚都會碰上個虧大錢的目標的。有合適的股票就買，沒有就閑著。雞蛋放在一個籃子里可以看得更好些。

其實我知道的東西少的可憐。我就知道巴菲特這條路很好，肯定可以到羅馬，可老是有一堆朋友問我索羅斯那條怎么樣，還不許我說我不知道。我是真的不知道。總的來講，看準了出手就要狠。似懂非懂很難下手狠。耐心等待總是有機會的。

價格合理的股票不一定非買不可。我的觀點是只有價格不太合理的時候才是機會啊。有時候可能會等得很難受，尤其是大牛市的時候。Buffett說過，最難的事是什么都不做。呵呵，他都覺得難，我們覺得難也就很正常了。

買股票當然要做定量分析，不然怎么搞？比如一個公司有凈資產(chǎn)100億，每年能賺10億，這個公司大概值多少錢？大概就是你存X的錢能拿到10億的利息（長期國債利息），再把x打6折。

如果買200億長期國債的收入有10個億/年，我會花200億去買個年利10億的公司嗎？國債是riskfree（無風險）的，所以買公司就要打折。越覺得沒譜的打折要越厲害，和我們平時的生意沒區(qū)別。這大概就是巴菲特講的marginofsafety的來源吧。長期利率會變，我一般就固定用5%。

企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。這未來的玩意有點模糊。通俗的講，假設(shè)先不談?wù)郜F(xiàn)率。假設(shè)我確切的知道這個企業(yè)的未來。企業(yè)的價值=股東權(quán)益+未來20年凈利潤之和。然后再進行折現(xiàn)。大概就是這個意思吧，毛估估算下就行。這種算法其實把成長性也算在內(nèi)了，如果你能看出其成長性的話（這部分有點難）。

若買的公司PE是10，那即使退市，每年有10%的利潤（沒有計算公司的增長）。利潤拿來分紅也好，投資也好，比國債也高多了。這樣分析對不對？問題是PE是歷史數(shù)據(jù)。你如果相信他未來一定有10%就可以。巴菲特買的高盛以及GE的可轉(zhuǎn)換債券就是10%加option，非常好的deal。

我在投資里用定性分析確實比較多，這也是我和華爾街分析家們的區(qū)別，不然我怎么有機會啊，不能簡單的單純看數(shù)字，除非賬面凈現(xiàn)金多過股價了。pe=10意味著要10年才能賺回股價，如果你想買的話，你必須認為10年內(nèi)的平均年利潤要達到或超過現(xiàn)在的年利潤。在我眼里看來，盛大游戲好像有點強弩之末的感覺。

我一般的目標是買我認為價值被低估50%或以上，價值應(yīng)該是現(xiàn)在的凈值加上未來利潤總和的折現(xiàn)。

老巴成功的秘訣是他知道自己買的是什么。歸根到底，買股票就是買公司。無論你看懂的是長久還是變化，只要是真懂，便宜時就是好機會。我有時也這么說：投資很簡單，不懂不做。但要能搞懂企業(yè)就算看一噸的書也不一定行，投資簡單但不容易！

我非常同意DCF（生命周期的總現(xiàn)金流折現(xiàn)）是唯一合乎邏輯的估值方法的說法，其實這就是“買股票就是買公司”的意思，不過是量化了。對投資，我想來想去，總覺得只有一樣東西最簡單，就是當你買一個股票時，你一定是認為你在買這家公司，你可能拿在手里10年，20年，有這種想法后就容易判斷很多。

不懂不做。我始終沒完全搞懂銀行的業(yè)務(wù)的風險到底在哪兒。美國的一些大銀行隔個10年8年就來一次大動蕩，還沒明白是怎么回事。索羅斯的東西不好學，至少像我這樣的一般人很難學會。老巴的東西好學，懂的馬上就懂了，不懂的看看最上面那一句話。

巴菲特有很多保險和金融的投資，我基本沒有，因為我還不懂，總覺得不踏實。我投了一些和internet相關(guān)的公司，巴菲特沒投過，因為他不懂。他認為可口可樂是人們必喝的，我認為游戲是人們必玩的。航空公司還是不碰為好。航空公司的產(chǎn)品難以做到差異化，沒辦法賺到錢，長期來講沒投資價值。這是巴菲特教我的，省了我好多錢。

便宜就買了。如果連老巴都不信，你還能信誰？對自己覺得真正了解的公司，很少細看報表，但了解以前會看（至少是應(yīng)該看）。我一般會先了解企業(yè)文化，如果覺得不信任這家公司，就連報表都不會看的。

我只是做我認為我能懂的東西（以為自己懂也不一定就真懂了），有些可能也許正好是大家說的所謂科技股吧。我分不清什么是科技股。任何人要買的話必須自己明白自己在干什么，不然你睡不好覺的。其實當我說一只股票有投資價值時，最希望有人來挑戰(zhàn)而不是跟進。我希望看到不同的觀點。我投資不限于某個市場，主要取決于我是否有機會能搞懂。

如果A股有便宜我又了解的股票的話，我也可以買。不過現(xiàn)在我不太了解A股。要是那時就明白巴菲特，你就已經(jīng)發(fā)達了。如果你現(xiàn)在還不明白，你還會失去很多機會。買一只股票往往要很多理由。不買的理由往往就一兩個就夠了。價值投資者買股票時總是假設(shè)如果我有足夠多的錢的話我是否會把整個公司買下來。

有人問過芒格，如果只能用一個詞來形容他們的成功？他的回答是：“rationality”（理性），呵呵，有點像我們說的平常心。問題是不用閑錢對生活會造成負面影響啊。我從來都是用閑錢的。老巴其實也是。至少你要有用閑錢的態(tài)度才可能有平常心的，不然真會睡不著覺。

我覺得對所謂價值投資者而言，其實沒有那么考驗。他們也就是沒有合適的東西就不買了，有合適的再買，就和一般人逛商場一樣。我想每個人逛商場時一定不會把花光身上所有錢作為目標吧。我的建議就是慢慢來。慢就是快。

本分我的理解就是不本分的事不做。所謂本分，其實主要指的是價值觀和能力范圍。賺多少錢不是我決定的，是市場給的。呵呵，謀事在人，成事在天。呵呵，如果你賺的是本分錢，你會睡得好。身體好會活的長，最后還是會賺到很多錢的。最重要的是，不本分賺錢的人其實不快樂。

關(guān)于市場：呵呵，再說一遍，我認為抄底是投機的概念。眼睛是盯著別人的。價值投資者眼里只看投資標的，不應(yīng)該看別人。不過，作為投資人，我認為對宏觀經(jīng)濟還是要了解的好，至少要懂一般的經(jīng)濟現(xiàn)象。

我個人認為大多數(shù)基金都很難真正做到價值投資，主要是因為基金的結(jié)構(gòu)造成的。由于基金往往是用年來衡量考核，投資人也往往是根據(jù)其上一年的業(yè)績來決定是否投進去。所以我們經(jīng)常看到的現(xiàn)象是往往在最應(yīng)該買股票的時候，很多基金卻會在市場上狂賣，因為股東們很恐慌，要贖回。而往往股價很高時卻有很多基金在狂買，因為這個時候往往有很多股東愿意投錢進來。基金大部分是收年費的，有錢時總想干點啥，不然股東可能會有意見。

不要想去賭場贏錢，但開個賭場賺錢還是可以的。我賣puts和他做的事情是一樣投機是會上癮的，不好改。這個是芒格說的。巴菲特早就不看圖看線了?？磮D看線很容易錯失機會的。其實每個人都有機會學習巴菲特，不過大部分人都拒絕而已，唉。

絕大多數(shù)人是不會改的。再說，這個做法也不一定就虧錢，虧的是機會成本，所以不容易明白。我見過做趨勢很厲害的人，做了幾十年，但依然還是“小資金”。用芒格的“逆向思維”想一下，你也許就對“趨勢”沒那么感興趣了。其實投機比投資難學多了，但投機刺激，好玩，所以大多數(shù)人還是喜歡投機。

我認為一個人認為自己可以戰(zhàn)勝指數(shù)的時候，他可能已經(jīng)失去平常心了。我覺得好的價值投資者心中是不去比的。但結(jié)果往往是好的價值投資者會最后戰(zhàn)勝指數(shù)。在任何地方投資真的都一樣的，你不認真了解你投的是什么都會很麻煩。價值投資只管便宜與否，不管別人的想法，找自己懂的好公司，別的不要太關(guān)心。希臘發(fā)生的事和大家有點8桿子打不著吧？

我也不知道啥時候賣好。反正不便宜時就可以賣了，如果你的錢有更好的去處的話。順便講一句，我個人認為抄底是投機的概念（沒有褒貶的意思），價值投資者不應(yīng)該尋求抄底。抄底是在看別人，而價值投資者只管在足夠便宜的時候出手（不管別人怎么看）。

對我而言，如果一只股我抄底了，往往利潤反而少，因為反彈時往往下不了手，所以容易失去機會。最典型的例子就是當年買萬科時我們就正好抄到底了，郁悶?。ㄆ鋵崨]那么郁悶，總比虧錢好），買的量遠遠少于我們的原計劃。

對大盤的判斷很簡單。如果你有足夠的錢把所有股票買下來，然后賺所有上市公司賺的錢，如果你覺得合適，那這個大盤就不貴，不然就貴了。（這里還沒算交易費呢）分不分紅和是否有投資價值無關(guān)。如果你認為公司每股收益可以長期高過長期國債利率，這個公司當然就可能成為投資目標。投不投取決于有沒有更好的目標。

實際上，我買的時候是不考慮是不是有人從我手里買的。我要假設(shè)如果這不是個上市企業(yè)這個價錢我還買不買。你如果明白這點了，價值投資的最基本的概念就有了，反之亦然。不能單靠PE去推測公司未來的收益，不然會中招的。舉個例子，GM（通用汽車）的PE一直都很低（以前老在5倍左右），但債務(wù)很高，結(jié)果破產(chǎn)了。你如果能想想一個非上市公司是否有價值（或價值是否能體現(xiàn)）可能就能明白你想問的問題。

寧要模糊的精確，也不要精確的模糊，呵呵，真是老巴說的？還是老巴說得清楚啊！我覺得這就是毛估估的意思。很多人的估值就有點精確的模糊的意思。毛估估。意思就是5分鐘就能算明白的東西，一定要夠便宜。我只有一個標準，就是自己覺得便宜才買。比方說我認為ge值20，我可能到15才開始買一點，但到10塊以下就下手重很多了。重倉買到便宜股票是多少要些運氣的。天天盯住股市時好像會比較難做到。

找到被低估的公司本身是一件很難的事。我做投資最基本的概念就是來自馬克恩的“價格是圍繞價值上下波動”。價值就是這家企業(yè)TheWholeLife能夠賺的錢折現(xiàn)到今天，價格就是現(xiàn)在市場表現(xiàn)出來的那個過高或者過低的玩意兒。怎么去評估一家企業(yè)是否被低估，團隊我認為當然是重要的，還要看你這個公司有沒有很好的文化，一個企業(yè)真正的核心競爭力就是企業(yè)文化。

所以我買公司的時候，我有一個很大的鑒別因素就是，這家公司的行為跟華爾街對他的影響有多大的關(guān)聯(lián)度？如果關(guān)聯(lián)度越大，我買他的機會就越低。華爾街沒什么錯，華爾街永遠是對的，它永遠代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么，你如果自己沒了主見，你要聽華爾街的，你就亂了。

我的邏輯就是巴菲特的邏輯，原則上沒有什么差異。差異是他熟悉的行業(yè)不等于是我熟悉的行業(yè)，所以他投的股票不等于是我要投的。去年他投了一家公司，我看了半天都沒有看懂，果然，他投了以后，那支股票可能漲了50％、60％。人家問我是否著急，我說不著急。為什么？因為這不是我能賺到的錢。

反過來講，比如我投網(wǎng)易這樣的公司，這也不是他能夠賺得到錢。再比如Google，巴菲特也沒買。因為他對這個生意不了解，不了解沒有賺到錢是正常的，沒有什么好后悔的。如果你不了解也敢投，第一你也守不了那么久，80塊買的，可能100塊、120塊也就賣了，其實你也賺不了錢；其次如果你四處這么做，可能早就虧光了。正因為沒有在自己不熟悉的行業(yè)和企業(yè)身上賺到錢，說明你犯的錯誤少。

我的很多成功的投資，好象行業(yè)根本不搭界，但是對我來說是相關(guān)的，就是因為我能夠搞懂它，知道管理層是否在胡說八道，企業(yè)是否有一個好的機制，競爭對手是否比他強很多，三五年內(nèi)他會勝出對手的地方在哪里……無非就是這些東西?？炊?，你就投。

比如我也曾賺過松下股票的錢，7塊錢買的，漲到20多塊賣了，放了大概有兩三年的時間。就是因為我是做這行，我做企業(yè)的很多理念來自于松下，我也拜訪過他們公司，也知道他們的缺點和優(yōu)點，覺得這個公司不可能再低于7塊了，而20塊讓我覺得可買可不買、可賣可不賣。所以，你作的投資都是跟你過去的經(jīng)歷有很大的關(guān)系，你能搞懂的東西有很大的關(guān)系。你的判斷跟市場主流判斷沒有關(guān)系，兩者可能有很大的時間差。我判斷的是它的未來，而市場是要等企業(yè)情況好了才會把價格體現(xiàn)出來。

成長率對我來說沒有任何意義。投資的定義在我來講就是擁有一家公司的部分或者全部，最簡單的概念就是“擁有”。假設(shè)某家公司去年每股賺一塊，今年賺兩塊錢，成長率百分之百，有人說明年可能還會再漲。后年呢？后年不知道。你如果是你自己的錢，把這家公司買下來，你會買嗎？你說只要后面有人買我的股票，你就會買。這就叫投機。

對于投資和投機的區(qū)別，我有一個最簡單的衡量辦法，我沒注意到是否巴菲特也這么講過，就是以現(xiàn)在這樣的價格，這家公司如果不是一個上市公司你還買不買？如果你決定還買，這就叫投資；如果非上市公司你就不買了，這就叫投機。

就像我當時買網(wǎng)易我為什么能夠在那個價格買到（那么多量），因為NASDAQ有個規(guī)定，一塊錢以下的股票超過多少時間就會下市，所以很多人害怕下市，就把股票賣出來。在一塊錢以下就賣了。因為他們怕下市。你知道我為什么不怕呢？這就是我投資的道理。我買它跟它上不上市無關(guān)，它價格低于價值我就會買。步步高就沒有上過市，但我因此就把公司賣了，這沒道理啊，很荒唐，你說我創(chuàng)立公司后只是因為它不上市就賣了，那我開公司干嘛？

我自己懂一些基本財務(wù)常識，覺得大致夠用。本分即自然，道法自然。克制不了自己的人如果不玩游戲也會玩別的的。借錢是危險的，沒人知道市場到底有多瘋狂（向下或向上）。我記得巴菲特說過類似這樣的話：如果你不了解投資的話，你不應(yīng)該借錢。如果你了解投資的話，你不需要借錢。反正你早晚都會有錢的。

投資不需要勇氣，也就是說當你需要勇氣時你就危險了。老巴的教導千萬別忘了：不做空，不借錢，不做不懂的東西！做空有無限風險，一次錯誤就可能致命。而且，長期而言，做空是肯定不對的，因為大市一定是向上的。價值投資者是會犯錯誤的。做空犯錯的機會可能只有一次，只要你做空，總會有一次犯錯的，何苦呢？

其實每個人都多少知道自己能做什么，但往往不知道自己不該做什么。如果每個人把自己干過的不應(yīng)該干的事情不干的話，結(jié)果的差異會大大超出一般人的想象?？梢钥纯疵⒏裰v的如何賺20000億美金的例子。芒格也許真的心里素質(zhì)好，傳說曾經(jīng)因為用margin兩年內(nèi)虧掉大部分身價（大概70年代的時候）。所以有了只需要富一次的說法。芒格大概可以算富過一次半的人了。

危機大概5-8年來一次，希望下一次來的時候你記得來這里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投進去的錢全投進去。千萬別借錢哦，因為沒人知道市場瘋狂起來到底有多瘋狂。

巴菲特追求的是產(chǎn)品很難發(fā)生變化的公司，所以他買了后就可以長久持有。但他也說過，如果你能看懂變化，你將會賺到大錢。他說他花了很長的時間才學會付高一點的價格去買未來成長性好的公司，據(jù)說芒格幫了很大的忙。

我們也不負債。負債的好處是可以發(fā)展快些。不負債的好處是可以活得長些。反正你借不借錢一生當中都會失去無窮機會的，但借錢可能會讓你再也沒機會了。

在理解的安全邊際內(nèi)，如果還有錢，當然可以再買。要注意的是，加碼和想買的人多了（股價漲了）沒關(guān)系，只和價值和機會成本有關(guān)。我認為Buffett花錢買BNI好過把錢放在長期國債上。BNI有很好的現(xiàn)金流及一定的成長和大片的地產(chǎn)，長期而言年回報應(yīng)該能超過8%。

我非常在乎企業(yè)管理層的人品！剛剛進他們網(wǎng)站看了一眼。居然一家中國公司沒有中文網(wǎng)站，好像是給投資人設(shè)計的。另外，也沒找到任何有關(guān)企業(yè)文化的描述。由于我不太懂這個行業(yè)，前面兩點看完我就不會再往下看了。我可能又失去了一個賺錢的機會。一般而言，太把“華爾街”當回事的公司我都很小心。

好企業(yè)在哪兒的經(jīng)營理念都是很相近的。美國急功近利的公司也很多，中國公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反對沒事加班加點的。我一直認為老是強迫加班加點的部門的頭的管理水平有問題，老是強迫加班加點的公司的老板的管理水平有問題，呵呵。

我終于找到巴菲特說的傻瓜能經(jīng)營的企業(yè)的說法，其實是Peter林奇說的，巴菲特在講話時引用過，為的是說明巴菲特投資時還是要買信得過的管理層。江湖傳言好厲害啊。

頭幾年到處講講沒啥壞處，企業(yè)文化是要不停的宣講才能慢慢深入到大家的骨髓里的。當年尼克松好像講過類似的話?，F(xiàn)在好像馬云出來的機會已經(jīng)少多了。有好的企業(yè)文化的公司往往應(yīng)變能力要強很多。

我們小時候不敢憤青??！能憤青就是社會的大進步。你要覺得隨和吃虧那可就說明你骨子里不是隨和的人，世界上哪里都一樣，最后成事的人都還是正直的人。這也是我喜歡GE的原因。GE的integrity是在所有東西之上的。

我記得去上中歐的第一天，前院長張國華訓話里講過一個故事。他說有個著名商學院（我不記得名字了）曾經(jīng)做過一個調(diào)查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)什么特性的人都有，但他們唯一共有的特點就是integrity。

阿里文化不如步步高文化的地方是，阿里要成為最大，步步高要本分。一百年老店不意味著他就一定活到101年。這就像不能用pe去預測明年的利潤一樣。雷曼好像就有150多年的歷史。但你只要注意到雷曼后期的企業(yè)文化都變成什么樣了的話，你就不會對他們的結(jié)局感到驚奇。

把“企業(yè)文化”真正印到企業(yè)上上下下的干部的骨子里又是一項艱難的工作了。韋爾奇的《贏》里講了不少GE是怎么做的阿里巴巴這方面做得非常好。這是一項幾十年或更長的工作，應(yīng)該和企業(yè)的壽命一樣長，是一項重要但往往不那么緊迫，常常被人忽略的工作。

巴菲特的意思是，如果生意模式好的話，庸才都不怕（老巴自己是很看重管理層的），出入總是有的。我在公司里是個反對派，幾乎做什么我都會提反對意見。如果連我的反對意見大家都不怕時，做什么我都會放心一些。

我最怕的就是當老板說什么大家都說“好”。那時公司就危險了。當然，這里的前提是我認為我們同事很多都在許多方面比我強。如果認為自己是公司里最聰明的人的“老板”是很難認同我這個觀點的。

其實是不是第一沒有那么重要，因為消費者在買東西時一般并不在乎誰是第一，他們在乎的是買的東西是什么（消費者導向）。我記得當年我們買萬科時就有人問過我，說萬一萬科假賬怎么辦。我說，以我認識的王石而言，他絕不是會關(guān)在房間里和財務(wù)商量個假賬來蒙股東的人。其實那時和王石不熟，現(xiàn)在也不算熟，就是直覺而已。

從做實業(yè)與投資是有很大差別的，做事情就是要做對的事情，從做對的事情的角度來看，首先你要確定你做的是一件對的事情，再就是做對一件事情還要看你的能力，但能力可以通過學習來提高。無論是做實業(yè)還是做投資要想取得成功的基本法則是做事情不求快，但關(guān)鍵是找到對的事情，把它堅持下去。發(fā)現(xiàn)錯，馬上就改。比如，有的事情現(xiàn)在有錢賺，但本身是錯的，那你就得馬上改，如果不改，那你賺的越多最后損失也越大。

廣告是效率導向的，就是把產(chǎn)品本身用盡可能高的效率傳達給你的目標消費群。最不好的廣告就是夸大其詞的廣告，靠這種廣告的公司最后都不會有好下場，因為消費者長期來講是個極聰明的群體。廣告能影響的消費者大概只有20%左右，其余全靠產(chǎn)品本身。

營銷對公司來講只能錦上添花，千萬別夸大其作用。怎么打廣告我認為主要取決于你的目標消費群在哪里。其實瞄得最準的廣告大概就是搜索類的廣告了，阿里巴巴這方面好像現(xiàn)在也挺厲害的。

本分和最大本身并沒有任何矛盾！事實上，我們公司做的產(chǎn)品大部分最后都是國內(nèi)“最大”的，只不過我們罕有提起而已。我們不提的原因是認為這不是我們用戶關(guān)心的東西，但這往往是我們關(guān)心用戶而產(chǎn)生的自然結(jié)果。

我個人認為，追求最大確實有點問題，因為他是一個結(jié)果而不是一個方向，而且有可能和核心價值觀產(chǎn)生矛盾（比如有時可能不符合用戶導向等）。不過，阿里巴巴作為公司還比較新，等他真到了第一以后才能明白我說的問題何在，那時再改也來得及。

“敢為人后”的經(jīng)典例子很多：蘋果的iPod算是吧（之前mp3早就滿大街了）？iPhone算是吧（手機不用說了）？Xbox算是吧（之前有任天堂，PlayStation等等）？Playstation算是吧（之前有任天堂，世家等）？微軟的幾乎所有產(chǎn)品，國內(nèi)的例子就不舉了，太多了，相信你仔細想想就能明白了。（有多少人真明白了？）

品牌溢價我覺得是一種誤解。品牌只是物有所值而已。當一個品牌想當然認為其有溢價時，會很容易犯錯誤，大多數(shù)人買有品牌的東西時肯定不是沖著“溢價”去的。所謂品牌其實就是某種（些）差異化的濃縮。早年我開的車就是屬于特別便宜的車，覺得都是代步，沒必要多花錢。后來偶爾有一次試了一下“好車”，第二天就去買了一部，因為發(fā)現(xiàn)確實差別好大。

我們認為消費者是理性的意思是從長期來看的，套用一句俗語叫“童叟無欺”。也就是說無論消費者眼前是否理性，我們都一定要認為他們是理性的。不然的話，你經(jīng)營企業(yè)就可能會有投機行為，甚至會有不道德行為。

賣股票和成本無關(guān)，不知道當時的pe，也不知道什么是pb，想的就只有所謂未來現(xiàn)金流的概念（連折現(xiàn)都好像沒算過）。只有能看懂公司和生意才能做到這一點。一般買股票時會有個基本判斷，就是最少值多少錢（有點像巴菲特評中石油），到了以后應(yīng)該看看到底應(yīng)該是多少錢。

這些年有經(jīng)驗也有教訓。以前網(wǎng)易每一次到目標后我都認真重新評估一次，不然不會拿了8年多，正好一個抗戰(zhàn)。萬科到了基本價以后就沒有重新評估就賣了，少賺了很多。股票掉的時候也是一個動力去重新評估自己持有的股票，看看買的理由是不是有變化（比如買過UNG，認真看過后發(fā)現(xiàn)買錯了，就斬倉了，不然的話，留到今天要多虧幾千萬。）

一般來講，“市場形勢”很好時，大概就是賣股票的時候了。不過，如果真是特別好的公司，稍微貴一點未必應(yīng)該賣，不然往往買不回來，機會成本大。我不知道老巴是怎么判斷的，但我判斷的是一般來講，當我買一只股票時，一定會有個買的理由，同時也要看到負面的東西。當買的理由消失了或重要的負面東西增加到我不能接受的時候，我就會離場。太貴了有時會成為離場的理由。如果所有的理由不變而只有價格掉到10%的話，當然是個好機會。但如果理由發(fā)生巨變的時候，也許有可能是要離場的。

我也不是很理解他這話是啥意思。我猜他大概是認為沒有人會真的出個夸張的價格的吧？我覺得如果有人出個Google的價格買步步高的話我就說服全體股東賣給他了。不過我還沒出過價呢。有一次在BUffett的brunch上有人問過我類似的問題：有人問我如果巴菲特要買你公司你賣嗎？我說我不賣，因為價格高了對不起巴菲特，低了對不起我們股東。

賣的都是因為對公司還不夠了解。買的時候認為至少值得價錢，到了以后應(yīng)該很認真地再研究一下。創(chuàng)維我們賺到不錯利潤的原因是因為不太好賣漲的還挺快?，F(xiàn)在吸取教訓，開始好好研究一下GE和Yahoo，看看是不是可以永遠持有的股票。(YHOO換了新的CEO后其實風險增加了，我自己的策略還是繼續(xù)賣option，但不會增加投入，實際上是慢慢在減少YHOO）。

當時還在想的就是可能買銀行的機會到了?？上︺y行業(yè)務(wù)不太懂，下不了重手。下次如果有機會再和老巴吃飯，一定專門請教這類問題，怎么才能搞懂銀行和保險公司。老巴當年好像就是誰指點了下就明白了。

有時買之前花得多時間，有時買后還要花很多時間，尤其是當目標的已經(jīng)達到基本目標價以后，對其價值的判斷還是挺重要的。比如，我對網(wǎng)易后來的發(fā)展就花了很多時間，不然沒可能大部分拿到120-140倍才賣。我認真研究了網(wǎng)易，發(fā)現(xiàn)它股價在0.8美元的時候，公司還有每股2塊多的現(xiàn)金，當然面臨一個官司，也可能被摘牌，這里面有些不確定性，這就需要多做一些咨詢。就官司的問題，我咨詢了一些法律界人士，問類似的官司最可能的結(jié)果是什么，得到的結(jié)論是，后果不會很嚴重，因為他們的錯誤不是特別離譜。很重要的是，這家公司在運營上沒有大問題。做足功課后，我基本上把我能動用的錢全部動用了，去買它的股票。敢大量買入網(wǎng)易的股票最重要的是對企業(yè)花了足夠的工夫，對公司、產(chǎn)品都有深刻了解。

我在美國買了一家做租車業(yè)務(wù)的公司，當時它的股價跌到了5美元，我花了半年時間去調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)這家公司股票每股凈資產(chǎn)有50多美元。我算了一筆賬，就算把凈資產(chǎn)打5折，還有25美元，最后我們買了100多萬股，這只股票最高到過100多美元。

能夠取得投資成功在于對巴菲特的理解，更在于堅持執(zhí)行巴菲特的理念?！?.8美元買網(wǎng)易股票的不單是我一個人，但堅持持有到100美元的就不多，所以發(fā)現(xiàn)價值有時候要靠運氣?！?/p>

投資不在乎失掉一個機會，而是千萬不要抓錯一個機會。在投資的對象價值大于價格時出手，這不叫大膽，而是理性?；?元錢去買10元的東西，能說是大膽嗎？很多人在這個時候缺乏的是理性，而不是膽量。

投資就是找到一個最好的公司，然后把你的錢投入進去。既然你認為最好，不把錢投到這樣的公司里，而把錢投到不好的公司里，在邏輯上就是錯亂的。投機和投資很大區(qū)別就是：你是在動用大筆錢還是小筆錢；其二，當股價下跌時，投機和投資的態(tài)度正好相反，投資者看到股價下跌，往往很開心，因為還有機會可以買到更便宜的東西，而投機者想的是這公司肯定是出什么事情了，趕緊走人。

問巴菲特如果他買的股票一路買一路漲怎么辦？如果買的股票下跌的話，還可以找到錢再去買，但后來它漲上去了，這樣你就買不到更多了。他甚至認為投資的時候買到底部是一個很糟糕的事情。“你買到底部后，股價就會一路買一路漲，這樣你就買不到最多的量?！闭嬲耐顿Y者，其實是希望，在允許的價值波動范圍內(nèi)，在股票一路下跌的時候一路跟著買進，也只有這樣才能拿到更多更便宜的籌碼。