一、估值偏高，驅(qū)動(dòng)向上，年內(nèi)有望震蕩偏強(qiáng)

國(guó)際油價(jià)近期持續(xù)震蕩上行，截至10月18日，Brent、WTI和SC原油期貨分別收于84.33美元/桶（月+6.02）、81.69美元/桶（月+6.66）和543元/桶（月+2.15）。當(dāng)前主要矛盾為歐洲能源緊缺問題以及冷冬預(yù)期，為油價(jià)提供上行驅(qū)動(dòng)。

近期歐洲能源緊缺問題持續(xù)發(fā)酵，天然氣價(jià)格在10月上旬連續(xù)創(chuàng)出歷史新高，截至10月15日，美國(guó)NG、荷蘭TTF、韓國(guó)JKM天然氣價(jià)格分別為5.42（月-0.55）、30.42（月-0.08）、33.31（月+0.65）美元/mmBtu。天然氣價(jià)格高企，導(dǎo)致部分電廠使用柴油和燃料油進(jìn)行發(fā)電，由此提振原油替代天然氣的需求，機(jī)構(gòu)測(cè)算，如果天然氣價(jià)格維持高位，將增加原油替代天然氣需求約50萬(wàn)桶/日。短期看，歐洲天然氣緊缺問題難以緩解：在疫情和全球“減碳”政策的影響下，油氣企業(yè)紛紛削減對(duì)石化能源的長(zhǎng)期資本投入，導(dǎo)致后疫情時(shí)代的天然氣產(chǎn)能恢復(fù)慢于需求緩慢，造成當(dāng)下的供需錯(cuò)配。目前，俄羅斯天然氣供應(yīng)商Gazprom的庫(kù)存水平低于5年均值水平，而美國(guó)天然氣出口也處于滿負(fù)荷狀態(tài)，短期均難以大幅增加供氣，同時(shí)，連接俄羅斯和德國(guó)的“北溪2號(hào)管道”能否全面通氣，涉及到“美國(guó)-歐洲-俄羅斯”之間的政治博弈，存在極大不確定性。因此，能源緊缺局面有望延續(xù)，原油替代天然氣的需求將為油價(jià)提供上行驅(qū)動(dòng)。

另外，根據(jù)美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局（NOAA）的預(yù)測(cè)，今年冬季發(fā)生拉尼娜現(xiàn)象的概率高達(dá)70%至80%，西北歐和東北亞可能迎來(lái)偏冷的冬季，由此增加50萬(wàn)桶/日的原油需求。冷冬預(yù)期在冬季到來(lái)之前難以被證偽，因此將為油價(jià)提供上行驅(qū)動(dòng)。

國(guó)際油價(jià)估值偏高：截至10月18日，Brent和WTI原油價(jià)格均位于75%歷史分位附近，絕對(duì)價(jià)格高位；月差為深度BACK結(jié)構(gòu)，Brent和WTI月差位于95%和90%歷史分位，月差估值高位；美元指數(shù)位于94附近，WTI偏離度顯示，美元指數(shù)視角下的油價(jià)進(jìn)入高估區(qū)間。綜合以上3個(gè)維度，國(guó)際油價(jià)估值偏高，但上行驅(qū)動(dòng)強(qiáng)勁之下，估值因素并非短期核心矛盾。

供應(yīng)端格局穩(wěn)定：美國(guó)產(chǎn)量低位運(yùn)行且年內(nèi)難以大幅回升，保證OPEC+在供應(yīng)端掌握充足話語(yǔ)權(quán)。原油的潛在下行驅(qū)動(dòng)來(lái)自伊朗產(chǎn)量回歸，但伊核談判尚無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，伊朗產(chǎn)量短期難以回歸市場(chǎng)。

綜上，國(guó)際油價(jià)年內(nèi)有望震蕩偏強(qiáng)，但考慮到當(dāng)前估值偏高，單邊做多面臨較多不確定性，建議關(guān)注Brent牛市價(jià)差策略，以較低風(fēng)險(xiǎn)博取上漲行情收益。

二、牛市價(jià)差組合

牛市看漲價(jià)差（call bull spread，CBS）策略是指，買入行權(quán)價(jià)較低的看漲期權(quán)，并賣出行權(quán)價(jià)較高的看漲期權(quán)，合約的標(biāo)的和到期日保持一致，一般情況下，以“買入平值看漲期權(quán)+賣出虛值看漲期權(quán)”構(gòu)建CBS策略。在該策略中，投資者的最大收益和最大損失都是有限的。

以2021年10月19日的Brent原油2202合約的期權(quán)為例，盤中期貨價(jià)格為82.68美元/桶，對(duì)應(yīng)的期權(quán)價(jià)格見表2。構(gòu)建CBS組合，計(jì)算盈虧比：買入行權(quán)價(jià)83的看漲期權(quán)，賣出行權(quán)價(jià)90的看漲虛值期權(quán)，付出權(quán)利金2.53美元，即該組合的最大損失，當(dāng)油價(jià)超過90美元，獲得該組合的最大收益為4.47美元，盈虧比1.77。如果買入行權(quán)價(jià)83的看漲期權(quán)，賣出行權(quán)價(jià)100的看漲虛值期權(quán)，則付出權(quán)利金為3.96美元，當(dāng)油價(jià)超過100美元，獲得該組合的最大收益為13.04美元，盈虧比3.29。

牛市看跌價(jià)差（put bull spread，PBS）策略是指，買入行權(quán)價(jià)較低的看跌期權(quán)，并賣出行權(quán)價(jià)較高的看跌期權(quán)，合約的標(biāo)的和到期日保持一致。一般情況下，買入和賣出的均為虛值看跌期權(quán)，行權(quán)價(jià)較低的看跌期權(quán)提供下行方向的保護(hù)，賣出行權(quán)價(jià)較高的看跌期權(quán)帶來(lái)權(quán)利金收益。當(dāng)價(jià)格如期上漲，則獲得權(quán)利金收益，當(dāng)價(jià)格下跌，需設(shè)置止損，避免價(jià)格跌破賣出的看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)，造成損失擴(kuò)大。仍以Brent原油2202合約的期權(quán)為例構(gòu)建PBS組合，計(jì)算盈虧比：買入行權(quán)價(jià)60的看跌期權(quán)，賣出行權(quán)價(jià)70的看跌期權(quán)，獲得權(quán)利金0.69美元，只要原油價(jià)格不跌破70美元，則穩(wěn)定獲得0.69美元的收益。

作為組合整體，CBS策略和PBS策略的表現(xiàn)基本一致，投資者可根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同行權(quán)價(jià)的期權(quán)合約。另外，公眾號(hào)8月5日發(fā)布的《上漲后半程的高盈虧比期權(quán)應(yīng)對(duì)策略》中指出，如果未來(lái)價(jià)格走勢(shì)為創(chuàng)新高后轉(zhuǎn)為下跌，則PBS策略更優(yōu)。該情形或適用于當(dāng)前的國(guó)際油價(jià)：估值偏高但驅(qū)動(dòng)向上，油價(jià)有望持續(xù)上行，當(dāng)上行驅(qū)動(dòng)全部?jī)冬F(xiàn)或利空出現(xiàn)（如伊核協(xié)議達(dá)成，OPEC+超預(yù)期增產(chǎn)，疫情超預(yù)期等），則國(guó)際油價(jià)存在沖高后轉(zhuǎn)為下跌的可能。

同時(shí)列出單邊買入看漲期權(quán)和單邊做多期貨的盈虧情形分析（表3、表4）。如果交易“冷冬之下能源緊缺程度加劇”的極端情景，則原油價(jià)格存在突破100美元/桶的可能，則單邊買入看漲期權(quán)的收益最為豐厚，但該策略的勝率難以判斷，暫時(shí)保持觀望。

最后說明，可同時(shí)關(guān)注WTI牛市價(jià)差策略，但不作為最優(yōu)解。當(dāng)前能源緊缺問題集中在歐洲，且“拉尼娜現(xiàn)象”導(dǎo)致歐洲和亞洲遭遇冷冬的概率較大，因此Brent油價(jià)的上行驅(qū)動(dòng)最強(qiáng)。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣的政策超預(yù)期，將對(duì)全球大宗商品構(gòu)成利空，一旦宏觀風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)商品集體回調(diào)，原油價(jià)格恐提前轉(zhuǎn)勢(shì)。

暖冬風(fēng)險(xiǎn)：如果冬季氣溫高于往年，則全球能源緊缺的問題將大幅緩解，原油上行驅(qū)動(dòng)弱化。

疫情風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)及疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。