10月以來，債市出現(xiàn)了一波快速下跌行情。截至10月25日，十年期國債期貨主力2112合約報收為99.04元，較國慶節(jié)前下跌0.82元，十年期國債期貨收益率上行約11BP。筆者分析認(rèn)為，整個10月的行情可以一分為二來看待，國慶節(jié)長假之后，十年期國債活躍券210009僅用三個交易日就向上突破了2.9%的關(guān)口，較國慶節(jié)前收盤時上行8BP，主要在于假期事件頻發(fā)：全球能源危機之下抬升通脹預(yù)期，加上中美關(guān)系邊際改善對風(fēng)險偏好的影響等。如果說這一階段的下跌主要受消息面的影響，那么10月中旬的調(diào)整則更像是主線邏輯發(fā)生了切換。

流動性整體充裕

10月15日，央行召開第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，對于市場比較關(guān)注的熱點問題都予以回應(yīng)。同時，對于第四季度的流動性，發(fā)布會提到，“從整個第四季度來看，流動性供求的形勢應(yīng)當(dāng)說是基本平衡的，人民銀行將綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣市場利率平穩(wěn)運行”。而在具體的貨幣政策工具種類上，發(fā)布會提到了逆回購、中期借貸便利、再貸款等，唯獨對市場最期待的全面降準(zhǔn)只字未提，無疑給降準(zhǔn)預(yù)期潑了一盆冷水。

會議召開當(dāng)天，夜盤現(xiàn)券利率快速拉升，兩個交易日十年期國債現(xiàn)券210009到期收益率上行超8BP，十年期國債利率上行“破3%”后，已經(jīng)十分接近降準(zhǔn)之前的水平。事實上，7月初國務(wù)院宣布全面降準(zhǔn)之后，資金面在MLF大量到期以及地方債發(fā)行提速的壓力下并沒有大幅收緊，反而中樞有所上移。而在降準(zhǔn)的信號作用下，寬松預(yù)期打開了遐想的空間，市場不斷預(yù)期降息以及第四季度的降準(zhǔn)是整個七八月多頭強勢的主要原因。在央行的預(yù)期指引之下，當(dāng)多頭最底層的支撐不再牢靠時，市場的主線邏輯也會出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

此外，國家對于第四季度的貨幣政策，穩(wěn)健中性的態(tài)度依舊沒有改變，面對供給端的壓力以及繳稅、跨月等階段性的影響，也會及時進行流動性的投放以熨平資金利率的波動。以近期為例，10月稅期較其他月份有所延后，疊加地方債發(fā)行提速以及跨月考核，資金面壓力較大。而央行自10月20日就開始提前投放流動性，截至26日公開市場凈投放達6500億元，較好對沖了資金壓力。銀行間7日逆回購利率維持在政策利率附近的水平，流動性合理充裕體現(xiàn)了貨幣政策維穩(wěn)的決心。

同時，對于結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，尤其是碳減排工具，依然可以期待。據(jù)央行描述，碳減排工具將與再貸款一樣，采取先貸后借的直達機制，金融機構(gòu)自主決策、自擔(dān)風(fēng)險，向碳減排重點領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)放貸款，之后可向人民銀行申請?zhí)紲p排支持工具的資金支持。相較于全面降準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)性的工具更體現(xiàn)定點投放、資金直達的特征，同時也會增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，一定程度上能緩解資金壓力。信號意義相對沒有那么強，不容易引起市場預(yù)期的快速膨脹，在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，無疑更加合適。整體來看，未來我們看到全面投放的概率不會很大，但是在流動性保持充裕之下，也不會對債市形成掣肘。

通脹預(yù)期明顯降溫

監(jiān)管出手，通脹預(yù)期明顯降溫。債市的目光出現(xiàn)了從“滯”到“脹”的轉(zhuǎn)移，一方面，因為利率對基本面增速下行已經(jīng)基本完成定價，經(jīng)濟方面的影響邊際減弱?？梢钥吹?，即便9月PMI表現(xiàn)不盡如人意，但是市場卻依舊反應(yīng)寥寥。另一方面，全球能源危機再度抬升了市場對通脹的關(guān)注，而國內(nèi)對于物價方面也是政策頻出，自9月以來，十年期國債收益率與南華期貨工業(yè)品指數(shù)的走勢呈現(xiàn)出極高的相關(guān)性，也指向通脹對債市的影響正在邊際放大。

同時，面對逐漸升溫的通脹預(yù)期，國家發(fā)改委近期宣布依法對價格實行干預(yù)，并且嚴(yán)查資本惡意炒作的現(xiàn)象。在政策態(tài)度明確之下，通脹預(yù)期快速降溫，包括黑色、能化、能源、金屬等板塊的大宗商品價格大幅下跌。近期，債市對通脹預(yù)期的變動頗為敏感，在大宗商品市場整體回調(diào)之際，十年期國債收益率也不聲不響地回到3%下方，并逐漸企穩(wěn)。不過，需要注意的是，通脹預(yù)期與通脹并不是一回事，實際通脹的情況并不以預(yù)期的變動為轉(zhuǎn)移，而預(yù)期最終還是需要通過實際數(shù)據(jù)來進行證實。短期內(nèi)商品期貨表現(xiàn)較為低迷導(dǎo)致利率企穩(wěn)，但是并不能就此斷定通脹的影響基本結(jié)束?？傮w來看，我國的通脹可控。對于通脹預(yù)期的管理也是貨幣政策態(tài)度的體現(xiàn)，而在通脹可控的情況下，對于貨幣政策的限制就會相對較小。

綜合以上分析，通脹預(yù)期調(diào)整后債市有所企穩(wěn)，近期需要繼續(xù)關(guān)注大宗商品市場的情緒變動。另外，地方債發(fā)行提速帶來的資金壓力逐漸顯現(xiàn)，需要關(guān)注資金利率以及央行公開市場操作情況?？傊唐趦?nèi)多空博弈難有定論，國債期貨或延續(xù)振蕩。