股指期貨以及相對應(yīng)指數(shù)的各類量價(jià)特征，不管是在中低頻維度上，還是在較高頻維度上，均受到各類投資者的廣泛關(guān)注?；诹績r(jià)特征構(gòu)建的交易策略，也已成為各類交易策略中不可忽視的重要內(nèi)容。本文從股指期貨的量價(jià)特征出發(fā)，試圖從股指期貨基差的角度，對近年來A股強(qiáng)烈的結(jié)構(gòu)性行情做出一定解釋。

風(fēng)格切換

近年來，A股與以往常見的普漲普跌不同，不僅在行業(yè)板塊上甚至在綜合指數(shù)上，都走出了非常強(qiáng)烈的結(jié)構(gòu)性行情。特別是今年以來，以滬深300（IF）以及中證500（IC）為例，兩個(gè)綜合指數(shù)的50日累計(jì)收益率差值相比之前明顯上升了一個(gè)臺階。我們暫且不討論這種劇烈風(fēng)格切換背后的宏觀邏輯，而是從股指期貨的角度出發(fā)，考察股指期貨投資者是否在交易這類現(xiàn)象。

基差表現(xiàn)

通過考察經(jīng)分紅調(diào)整后的當(dāng)季合約年化基差率，分析滬深300基差與中證500基差的整體走勢，由于代表了市場對沖需求的強(qiáng)弱，兩者表現(xiàn)較為一致，但是在極值點(diǎn)的出現(xiàn)時(shí)刻以及先后順序上，卻存在明顯差別。

滬深300與中證500基差的第一次背離出現(xiàn)在今年的3月。彼時(shí)，伴隨著春節(jié)后“抱團(tuán)股”的坍塌，A股經(jīng)歷了一波較大的調(diào)整。隨后，滬深300基差開始逐步走擴(kuò)，而中證500基差卻在深度貼水的環(huán)境下逐步收斂。此后，4月初由于周期股的崛起，中證500開始全面跑贏滬深300，持續(xù)時(shí)間長達(dá)5個(gè)月。

圖為2019年以來滬深300與中證500行情走勢以及基差走勢

滬深300與中證500基差的第二次背離出現(xiàn)在今年的9月。9月初，中證500仍在持續(xù)跑贏滬深300，但是在股指期貨端，IF基差開始逐步收斂，IC基差卻在中證500強(qiáng)勢向上時(shí)持續(xù)擴(kuò)大，一度達(dá)到今年春節(jié)后的水平。隨后在9月下旬，隨著周期股的高位調(diào)整以及金融地產(chǎn)消費(fèi)的持續(xù)反彈，滬深300開始逐步跑贏中證500。

由此可見，今年兩次較大的風(fēng)格切換，其實(shí)在股指期貨基差上均提前有所反映。進(jìn)一步考慮到基差本身主要取決于對沖需求的強(qiáng)弱，而跨品種基差則更多取決于品種間的性價(jià)比。因此，從理論邏輯出發(fā)，依據(jù)跨品種基差構(gòu)建跨品種套利策略應(yīng)是可行的。

跨品種基差

股指期貨的基差主要取決于全市場對沖需求的強(qiáng)弱，直接使用基差無法判斷是否會出現(xiàn)風(fēng)格切換。因此，上文中按照事件驅(qū)動的思路，對今年以來出現(xiàn)的兩次基差背離做出描述。更進(jìn)一步，下面我們將對其余未出現(xiàn)背離的交易日，按照基差差值大小，分析“優(yōu)勢風(fēng)格”。

由于中證500股指期貨長期受到對沖投資者的偏好，其基差水平始終高于滬深300股指期貨，所以需要考慮兩者間的水平差異。

我們將持倉方向歸為[-1，1]，越接近1，代表期貨投資者越看好中證500，越接近-1，代表期貨投資者越看好滬深300。從下圖直觀來看，信號對于風(fēng)格切換有較為明顯的把握，但是在切換時(shí)點(diǎn)上并不十分準(zhǔn)確，有時(shí)會存在一定的滯后效果。

圖為跨品種策略持倉方向與中證500、滬深300走勢

在不考慮滯后因素帶來的影響，也不考慮持倉信號強(qiáng)弱的情況下，若持倉信號大于0，則做多中證500的同時(shí)做空滬深300；若持倉信號小于0，則做多滬深300同時(shí)做空中證500。策略在2019年至今年化收益率25.92%，年化波動率11.85%，夏普比率2.19。這里我們僅使用了跨品種基差的差值大小來作分析，實(shí)際上跨品種基差的背離初期并未達(dá)到所設(shè)閾值，所以策略仍有不小的提升空間。本文僅以此拋磚引玉，希望能給投資者對于市場風(fēng)格切換提供不一樣的視角。