“類滯脹”較難掣肘流動性政策，A股發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。2012年以后的“存量經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，經(jīng)濟(jì)周期不明顯，經(jīng)典的“滯脹”讓位于供給收縮驅(qū)動的“類滯脹”。我們在10.17《政策相對“真空期”如何配置？》中提示：本輪“類滯脹”是由供給端主導(dǎo)的，“降低實(shí)體融資成本”仍是政策主線，A股較難發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“脹”有什么不同？——多由供給驅(qū)動，“保供穩(wěn)價(jià)”也在約束“脹”。(1)12年之前“滯脹”由需求驅(qū)動，CPI大升；12年之后“類滯脹”多由供給收縮驅(qū)動，CPI微升/低位。(2)“滯脹”約束貨幣政策收緊；“類滯脹”基本不影響貨幣政策。(3)近期一系列“保供穩(wěn)價(jià)”政策正在約束“脹”的風(fēng)險(xiǎn)，部分資源/周期價(jià)格明顯回調(diào)。易綱在金融街論壇年會的講話，進(jìn)一步確認(rèn)了“金融供給側(cè)改革”降低實(shí)體融資成本主線。

“滯”有何種韌性？——“供需缺口”仍在，“穩(wěn)增長”政策將出。當(dāng)前全球/中國經(jīng)濟(jì)增長邊際放緩，但中國經(jīng)濟(jì)/企業(yè)盈利有韌性：(1)東南亞疫情反復(fù)，強(qiáng)化中國出口鏈比較優(yōu)勢。(2)A股新一輪資本開支周期支撐盈利韌勁。(3)潛在“穩(wěn)增長”政策對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，10月專項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)行超過1300億。(4)“供需缺口”仍在，企業(yè)盈利韌勁：A股非金融全年盈利增速超過50%，ROE將持續(xù)修復(fù)到21Q4/22Q1。

大類資產(chǎn)和行業(yè)輪動有何特征？——消費(fèi)和部分低估值板塊領(lǐng)漲。(1)大類資產(chǎn)規(guī)律：“滯脹”時(shí)經(jīng)濟(jì)回落，通脹大升，貨幣政策收緊，“股債雙殺”；“類滯脹”時(shí)經(jīng)濟(jì)回落有限，通脹微升，貨幣政策不受影響，大類資產(chǎn)輪動規(guī)律不明顯。(2)行業(yè)輪動特征：“滯脹”時(shí)期，行業(yè)輪動無明顯規(guī)律；“類滯脹”時(shí)期，業(yè)績相對穩(wěn)健的消費(fèi)和(經(jīng)濟(jì)下行壓力下)潛在“穩(wěn)增長”政策預(yù)期受益的部分低估值板塊。

人民幣升值對“類滯脹”有何影響？——減輕“脹”、加強(qiáng)“滯”。10月以來人民幣匯率大幅升值突破6.4。(1)減輕“脹”的風(fēng)險(xiǎn)：人民幣匯率升值能夠緩和全球能源價(jià)格高位的輸入性通脹壓力，也能弱化美聯(lián)儲Taper(預(yù)期)對國內(nèi)流動性政策的掣肘；(2)反映“滯”的韌勁：人民幣升值映射出中國出口鏈的比較優(yōu)勢(預(yù)期)，經(jīng)濟(jì)/盈利韌勁。

維持A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低的判斷，繼續(xù)配置“低估值+X”。不同于典型的“滯脹”股債雙殺，供給收縮“類滯脹”時(shí)期，業(yè)績相對穩(wěn)健的消費(fèi)和潛在“穩(wěn)增長”政策受益的部分低估值板塊領(lǐng)漲。建議配置“低估值+X”品種：(1)新老基建穩(wěn)增長(水泥/儲能/風(fēng)電)；(2)估值合理、經(jīng)濟(jì)下行期的相對盈利韌性、疊加消費(fèi)端擴(kuò)內(nèi)需政策的預(yù)期(汽車、新能源汽車)；(3)特效藥研發(fā)提速推動“出行鏈”修復(fù)(旅游/酒店)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。