近期對(duì)國內(nèi)通脹壓力和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期正在被修正，宏觀流動(dòng)性邊際上有所寬松，市場(chǎng)層面機(jī)構(gòu)資金恢復(fù)凈流入，“短錢”定價(jià)格局正向機(jī)構(gòu)定價(jià)格局轉(zhuǎn)換，低位價(jià)值是配置首選，趨勢(shì)性行情開始確立。首先，更堅(jiān)決的保供穩(wěn)價(jià)舉措開始抑制商品漲價(jià)趨勢(shì)，明年一季度大概率是現(xiàn)貨價(jià)格的拐點(diǎn)，漲價(jià)預(yù)期的拐點(diǎn)將在四季度形成；局部地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)可控，房產(chǎn)稅試點(diǎn)落地后穩(wěn)剛需政策打開空間。其次，央行凈投放對(duì)沖了潛在缺口，宏觀流動(dòng)性繼續(xù)保持合理充裕，公募存量贖回率明顯降低，新發(fā)維持穩(wěn)定，配置型外資加速流入，交易型外資活躍度回暖。最后，“短錢”退潮后市場(chǎng)成交金額迅速回落，長(zhǎng)線資金加速流入互聯(lián)互通A50樣本。配置上，低位價(jià)值仍是首選，建議圍繞基本面預(yù)期處于低位的板塊、估值處于低位的板塊以及調(diào)整后處于相對(duì)低位的高景氣板塊三個(gè)維度配置。

近期對(duì)國內(nèi)通脹壓力和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期正在被修正

1）明年一季度大概率是現(xiàn)貨價(jià)格拐點(diǎn)，漲價(jià)預(yù)期的拐點(diǎn)將在四季度形成。更堅(jiān)決的保供穩(wěn)價(jià)舉措開始抑制商品漲價(jià)趨勢(shì)。本周政府部門針對(duì)煤炭及中上游工業(yè)品價(jià)格的管控舉措進(jìn)一步升級(jí)，從過去主要針對(duì)期貨市場(chǎng)投機(jī)行為，轉(zhuǎn)為從根本上加大對(duì)現(xiàn)貨保供和價(jià)格運(yùn)行的監(jiān)督力度，從安全生產(chǎn)、國企保供穩(wěn)價(jià)主體責(zé)任以及流通環(huán)節(jié)定價(jià)等多個(gè)維度直擊缺煤的痛點(diǎn)。缺煤缺電是這一輪全局性商品價(jià)格上漲的很重要推力，我們預(yù)計(jì)隨著煤炭供應(yīng)問題逐步解決，保供穩(wěn)價(jià)工作最重要的一環(huán)開始出現(xiàn)進(jìn)展，后續(xù)國內(nèi)定價(jià)品種商品的漲勢(shì)將大概率趨緩。我們判斷商品現(xiàn)貨的價(jià)格拐點(diǎn)將在明年一季度出現(xiàn)，而漲價(jià)預(yù)期的拐點(diǎn)在今年四季度就會(huì)形成。

2）局部地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)可控，房產(chǎn)稅試點(diǎn)落地后穩(wěn)剛需政策打開空間。9月底以來國務(wù)院、央行和銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)官員在不同場(chǎng)合多次強(qiáng)調(diào)個(gè)別信用風(fēng)險(xiǎn)事件已經(jīng)得到控制且外溢性有限，地產(chǎn)行業(yè)正常的資金需求正在得到滿足，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，在“房住不炒”定位、明確“三穩(wěn)”目標(biāo)的前提下保障剛需信貸。我們近期也觀察到局部信用寬松的跡象，部分城市按揭貸款利率環(huán)比小幅下降，按揭發(fā)放速度有所加快，RMBS發(fā)行延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)。10月23日，全國人大常委會(huì)授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)，我們認(rèn)為試點(diǎn)之初以建立制度，有效執(zhí)行為主，稅率較低，免稅范圍較廣，對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響不大，但前期心理預(yù)期影響比較大。同時(shí)房產(chǎn)稅政策落地有助于落實(shí)“房住不炒”，在抑制投機(jī)性需求的同時(shí)也釋放了一定貨幣和信用政策的空間，需求側(cè)政策的確偏向于鼓勵(lì)剛需，基本面快速下行的局面未來可能得到控制。

宏觀流動(dòng)性邊際上有所寬松，市場(chǎng)層面機(jī)構(gòu)資金恢復(fù)凈流入

1）央行凈投放對(duì)沖了潛在缺口，流動(dòng)性繼續(xù)保持合理充裕。本周央行公開市場(chǎng)操作凈投放2600億元，除了對(duì)沖未來一部分流動(dòng)性缺口的考慮，也向市場(chǎng)釋放了流動(dòng)性合理充裕的信號(hào)。在利率方面，DR007持續(xù)位于7天逆回購利率附近偏下，并且呈現(xiàn)出DR007每次上升超過7天逆回購利率時(shí)公開市場(chǎng)凈投放就放大的特征，我們預(yù)計(jì)未來DR007仍將圍繞2.2%的中樞，整體金融市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕。相較海外，中國的通脹壓力可控，局部地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)處置需要偏寬松的流動(dòng)性環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)短期承壓背景下，我們預(yù)計(jì)宏觀政策依舊“以我為主”做好跨周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)增長(zhǎng)權(quán)重有所上升，不會(huì)受海外央行政策調(diào)整影響。

2）公募存量贖回率明顯降低，新發(fā)維持穩(wěn)定。對(duì)中信證券渠道調(diào)研顯示，經(jīng)歷7-8月的大幅凈贖回之后，9月至今存量的主動(dòng)權(quán)益類公募基金凈贖回率已經(jīng)明顯降低，從7月初最高單周凈贖回4.3%降至本周的約0.2%，目前渠道內(nèi)公募基金的凈贖回率已連續(xù)6周低于百分之一，其中有兩周甚至為凈申購狀態(tài)。新發(fā)基金維持穩(wěn)定高位，9月主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)行規(guī)模達(dá)到868億，盡管渠道端發(fā)行難度明顯加大，但整體水平依舊好于以往市場(chǎng)降溫后的情形，也證明了財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)力以及居民趨勢(shì)性增配權(quán)益資產(chǎn)是當(dāng)下不可逆轉(zhuǎn)的大勢(shì)。10月新發(fā)明星基金較少，取而代之的是4只A50互聯(lián)互通ETF產(chǎn)品，募集上限達(dá)到320億元。我們預(yù)計(jì)四季度公募基金整體將恢復(fù)凈流入，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)主動(dòng)權(quán)益類公募基金的增量資金為+1020億元，較三季度凈流出1250億元的狀況有明顯改善。

3）配置型外資加速流入，交易型外資活躍度回暖。7-9月配置型資金凈流入的日均規(guī)模分別為1.3/16.6/26.4億元，9月的日均流入規(guī)模已經(jīng)超過了1-3月的水平，接近4月時(shí)28.2億元/日的峰值；10月假期后第一周小幅凈流出26億元，但本周又恢復(fù)快速凈流入狀態(tài)，累計(jì)凈流入127億元，日均凈流入25億元/日。交易型資金在9月凈流出34億元，凈流出規(guī)模相對(duì)8月下降76.8%，10月則已經(jīng)恢復(fù)凈流入117億元（截止10月22日）。從宏觀環(huán)境來看，中國處于經(jīng)濟(jì)基本面的低位，通脹壓力可控，而海外處于基本面的高位，持續(xù)性通脹風(fēng)險(xiǎn)不斷上升倒逼政策提前收緊，此消彼長(zhǎng)下人民幣資產(chǎn)的相對(duì)吸引力凸顯。此外，前期政策誤讀的糾偏，地產(chǎn)局部信用風(fēng)險(xiǎn)的控制，加上MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨合約等工具的推出，都有助于吸引外資持續(xù)增配A股。我們預(yù)計(jì)四季度最后兩個(gè)月配置型外資將延續(xù)可觀的凈流入規(guī)模，單季流入規(guī)模有望達(dá)到500~600億元，預(yù)計(jì)全年凈流入規(guī)模在3500~3700億元。

“短錢”定價(jià)格局向機(jī)構(gòu)定價(jià)格局轉(zhuǎn)換，低位價(jià)值是配置首選

1）“短錢”退潮后市場(chǎng)成交金額迅速回落，長(zhǎng)線資金加速流入互聯(lián)互通A50樣本。根據(jù)中信證券調(diào)研情況，9月A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪來自散戶增量資金大幅流入，但在市場(chǎng)迅速調(diào)整后，10月“出盈保虧”的處置效應(yīng)明顯，成交熱度明顯下降。從我們跟蹤的活躍中小私募的倉位來看，過去兩周整體已快速回落至7月初水平，即從9月底倉位水平回落超過5個(gè)百分點(diǎn)。相較之下，長(zhǎng)線配置型資金則加速流入市場(chǎng)。MSCI China A50互聯(lián)互通指數(shù)在相較上證50指數(shù)金融板塊權(quán)重明顯更低（18.4% VS 35.4%），制造業(yè)權(quán)重明顯更高，行業(yè)權(quán)重更加均衡，寧德、茅臺(tái)和隆基成為前三大權(quán)重個(gè)股。相關(guān)期貨的推出提高了海外資金對(duì)沖非金融板塊的便利性，進(jìn)一步促進(jìn)了長(zhǎng)線外資配置相關(guān)板塊個(gè)股的意愿。個(gè)股維度來看，本周最后兩個(gè)交易日配置型外資大幅凈流入的前10大個(gè)股中，有5只與A50指數(shù)的前10大權(quán)重股重合，包括寧德時(shí)代（+11.7億）、貴州茅臺(tái)（+4.3億）、比亞迪（+4.1億）、五糧液（+4.0億）、招商銀行（+3.1億）

2）圍繞基本面預(yù)期低位、估值低位和高景氣板塊調(diào)整后相對(duì)低位三個(gè)維度配置。側(cè)重基本面預(yù)期低位并且前期估值充分修正的行業(yè)，風(fēng)格上側(cè)重白馬價(jià)值。我們建議圍繞三個(gè)相對(duì)低位的視角進(jìn)行配置：1）基本面預(yù)期仍處于低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本和供應(yīng)鏈問題壓制的中游制造，如小家電、汽車零部件等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、免稅、疫苗、血制品等；2）估值仍處于相對(duì)低位的品種，關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和建材企業(yè)，經(jīng)濟(jì)大幅下行預(yù)期緩解后有估值修復(fù)空間的銀行，以及政策壓制預(yù)期有所改善的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭；3）高景氣板塊調(diào)整后處于相對(duì)低位的品種，如國產(chǎn)化邏輯推動(dòng)的半導(dǎo)體設(shè)備、專用芯片器件以及鋰電、軍工等。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。