在市場仍然關(guān)注主流賽道品種的情況下，東亞前海策略首先提示市場高低切換。7月28日，在市場陷入恐慌性拋售時(shí)，我們盤中發(fā)布報(bào)告《抓住反彈窗口期，積極布局逆周期板塊》，明確提示“市場短期有望迎來反彈窗口”，同時(shí)率先指出建議投資者抓住窗口期調(diào)倉換股。隨后在8月8日我們前瞻性發(fā)布報(bào)告《市場反彈接近尾聲，關(guān)注資金高低切換》，再次強(qiáng)調(diào)市場熱門賽道已經(jīng)處于過熱狀態(tài)，市場存量博弈下的“閃崩”風(fēng)險(xiǎn)。在8月15日報(bào)告《市場切換只是剛剛開始》中，我們明確提示投資者：“市場結(jié)構(gòu)性過熱已經(jīng)達(dá)到歷史極端水平，市場的高低切換只是剛剛開始”，并在8月29日《市場切換進(jìn)行中》報(bào)告中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“未來資金將進(jìn)一步由熱門賽道轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)，且持續(xù)時(shí)間會比市場預(yù)期的更長”。隨著市場高低切換已經(jīng)成為市場一致預(yù)期，我們在9月5日《市場切換何時(shí)結(jié)束》報(bào)告中指出“隨著中報(bào)高增長預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，市場將重新審視主要板塊的估值和盈利匹配程度”。

我們在9月19日報(bào)告《國慶長假臨近，過節(jié)持幣還是持股？》報(bào)告中明確提示“國慶長假前A股市場往往呈現(xiàn)出資金節(jié)前避險(xiǎn)的特征”，并指出“消費(fèi)行業(yè)的估值切換行情通常在國慶前后開啟，穩(wěn)定和金融的配置價(jià)值也往往在節(jié)后逐漸顯現(xiàn)”。9月26日發(fā)布報(bào)告《從“估值切換”到“冬季躁動”》中首次提出“冬季躁動”，指出“今年的躁動行情將比過去任何一年都要來得更早”，在上周報(bào)告《“期股聯(lián)動”為何失效？》我們指出“當(dāng)前正處在新一輪行情的起點(diǎn)，短期北向資金再次主導(dǎo)市場”，隨著國慶節(jié)后市場活躍度逐步提升，本周外資加速流入，主要指數(shù)穩(wěn)步回升，“冬季躁動”行情漸次展開。

展望四季度，隨著貨幣環(huán)境趨于寬松，商業(yè)銀行信用投放加速，宏觀流動性拐點(diǎn)有望在四季度中期出現(xiàn)。從企業(yè)盈利來看，三季報(bào)后市場有望對成長板塊中期盈利趨勢形成新的一致預(yù)期。從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，中美貿(mào)易談判逐步重回正軌，10月末的G20峰會和11月初的聯(lián)合國氣候變化大會有望成為推動市場風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的重要催化劑。從市場層面看，隨著前期調(diào)整較為充分的消費(fèi)板塊估值切換行情的如期展開，疊加未來成長主賽道的“冬季躁動”行情，四季度市場中樞有望進(jìn)一步上移。

商品期貨市場有望成為A股增量資金來源

短期北向資金再次主導(dǎo)市場。今年北向資金流入節(jié)奏快于往年，年初至今北向資金累計(jì)凈流入達(dá)到3140億元。我們在前期《北向配置資金左側(cè)布局“冬季躁動”》報(bào)告中指出“9月北上配置資金提前減倉周期、金融，布局消費(fèi)、成長賽道”。盡管中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)常態(tài)化回落，本周公布的中國三季度GDP增速數(shù)據(jù)為4.9%低于預(yù)期，但整體來看中國資產(chǎn)對于外資仍是高性價(jià)比資產(chǎn)。疊加海外市場風(fēng)險(xiǎn)情緒回暖，弱美元預(yù)期上升，人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，北向資金流入節(jié)奏進(jìn)一步加快，本周北向資金凈流入233.04億元。從行業(yè)來看，北向資金本周主要凈流入電氣設(shè)備、化工與家電等行業(yè)。

近期受到全球大宗商品價(jià)格上漲影響，國內(nèi)期貨市場成交異?；鸨１９┓€(wěn)價(jià)與保證金上調(diào)等措施監(jiān)管調(diào)控下，商品期貨市場波動放大，短期高杠桿交易資金壓力將進(jìn)一步上升。在國內(nèi)外大宗商品價(jià)格共振的催化下，國內(nèi)三大期貨交易所的商品期貨日成交額從7月6日的1.52萬億元上升至10月22日的3.01萬億元，創(chuàng)歷史新高，并連續(xù)9個(gè)交易日突破2萬億。近期，國家發(fā)改委在10月19日-21日連續(xù)三日發(fā)文表態(tài)將對煤炭價(jià)格加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)鄭州商品交易所于10月22日大幅上調(diào)動力煤期貨部分合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，對價(jià)格與保證金比例相對敏感的商品期貨市場資金壓力將逐步顯現(xiàn)。

隨著國內(nèi)跨市場金融體系建設(shè)，股票和期貨市場之間的資金流通更加頻繁。2012年5月，中國期貨保證金監(jiān)控中心發(fā)布了《特殊單位客戶統(tǒng)一開戶業(yè)務(wù)操作指引（暫行）》，大商所、鄭商所和上期所也先后配套發(fā)布了證券公司、基金管理公司等特殊單位客戶入市操作具體辦法。隨著證券公司、基金公司等相繼入場，我國商品期貨的金融化程度顯著提高，受量化交易等主導(dǎo)的期貨市場通過信息溢出和跨資產(chǎn)配置等渠道與股票等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場的聯(lián)動性進(jìn)一步加強(qiáng)。當(dāng)價(jià)格回落或監(jiān)管趨嚴(yán)等因素導(dǎo)致期貨市場交易遇冷時(shí)，期貨投資者往往傾向于將部分閑置資金向股票市場等其他市場轉(zhuǎn)移，以彌補(bǔ)資金的使用成本、最大化投資組合的收益，也推動了資金跨市場流動的加速。

2012年5月以來，我國商品期貨市場共出現(xiàn)過11次商品期貨總成交額在短時(shí)間內(nèi)大幅回落（降幅超50%）的情況。通過對國內(nèi)三大期貨交易所（上期所、大商所和鄭商所）主要商品期貨成交額進(jìn)行加總計(jì)算，我們梳理了歷史上商品期貨交易額的變化情況。2012年5月以來，我國商品期貨市場共出現(xiàn)過11次成交額在短時(shí)間內(nèi)下降幅度超50%的情況，分別為：2013年8月29日-2013年9月30日、2014年3月12日-2014年5月5日、2015年5月6日-2015年6月23日、2015年11月23日-2016年2月15日、2016年4月22日-2016年6月13日、2016年7月6日-2016年10月10日、2017年12月18日-2018年2月22日、2020年1月9日-2020年2月7日、2020年12月24日-2021年2月18日、2021年5月13日-2021年7月6日。整體來看，商品期貨市場前期過度炒作引發(fā)監(jiān)管政策邊際收緊，往往是引致成交額快速回落的主要原因，上述11次商品期貨成交額回落區(qū)間中有6次即發(fā)生在商品成交額創(chuàng)歷史新高后。此外，由于長假前交易所為避免假期后市場異常波動往往會前提高交易保證金率，疊加投資者避險(xiǎn)情緒的提升，長假前商品期貨成交額往往趨于回落，上述11次商品期貨成交額快速回落中共有7次受到了春節(jié)、勞動節(jié)或國慶節(jié)的假日效應(yīng)影響，其他時(shí)間段共發(fā)生過4次。

回顧大宗商品活躍期后的A股市場，整體表現(xiàn)無明顯規(guī)律。近年來隨著國內(nèi)商品期貨市場的快速發(fā)展，交易品種不斷增加，其整體成交額由2015年的日均不足萬億，發(fā)展至當(dāng)前的單日破3萬億元。但是考慮到期貨市場主體資金仍以實(shí)體企業(yè)套保為主，金融屬性較弱，疊加T+0交易制度推動的量化高頻交易策略在期貨市場的廣泛運(yùn)用，以及期貨市場本身的高杠桿屬性，使得期貨市場成交量雖然遠(yuǎn)超A股市場，但是真正存量資金較為仍和權(quán)益市場有較大差距，即使出現(xiàn)大規(guī)模資金回流也無法對A股市場形成系統(tǒng)性影響。11次商品期貨成交額高位回落的時(shí)間窗口內(nèi)，萬得全A的成交額在6段區(qū)間內(nèi)放量，5段區(qū)間內(nèi)縮量，漲跌幅分別為4.39%、-0.27%、18.28%、-25.44%、-2.71%、3.07%、-3.14%、-3.79%、-3.90%、7.99%和5.04%，平均收益率為-0.04%，共有5個(gè)時(shí)間段取得了正向收益率，其他6個(gè)時(shí)間段收益為負(fù)，整體表現(xiàn)規(guī)律性較弱。

從結(jié)構(gòu)上看，流動性較好且趨勢較為穩(wěn)定的大盤股和消費(fèi)風(fēng)格相對占優(yōu)。從各規(guī)模指數(shù)收益率來看，2012年5月以來11次商品期貨成交額回落的時(shí)間段內(nèi)，大盤指數(shù)相對于萬得全A分別獲得了-0.72%、2.51%、-16.96%、3.41%、-0.12%、-1.63%、4.88%、6.58%、-0.18%、8.46%和-3.56%的超額收益，平均超額收益率為0.24%，跑贏指數(shù)概率達(dá)45.45%；而中盤指數(shù)和小盤指數(shù)平均超額收益率分別為-0.49%和-1.24%，跑贏萬得全A指數(shù)概率均為36.36%。從風(fēng)格上來看，平均而言，在商品期貨交易額高位回落的11個(gè)區(qū)間，消費(fèi)、金融、成長、周期和穩(wěn)定指數(shù)相較上證綜指的平均超額收益率分別為1.89%、-0.64%、-0.09%、-0.47%和-3.21%，勝率分別為72.73%、54.55%、45.45%、27.27%和27.27%。

一方面，期貨市場成交出現(xiàn)大幅回落往往是市場對于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的拐點(diǎn)，在這樣的環(huán)境下，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小的消費(fèi)板塊往往更容易受到市場關(guān)注；另外一方面，從期貨市場的資金屬性來看，其較多采用高頻量化交易策略，相對換手率波動較小，且兩融交易較為活躍的大盤股也更容易容納期貨資金。

分行業(yè)來看，當(dāng)商品期貨成交額高位回落時(shí)，休閑服務(wù)、食品飲料、化工、電子、銀行、家用電器等行業(yè)表現(xiàn)良好。從2012年5月以來的11個(gè)時(shí)間窗口來看，休閑服務(wù)、食品飲料、化工、電子、銀行、家用電器等行業(yè)平均而言相對萬得全A取得了3.46%、2.37%、2.18%、1.90%、1.71%和1.61%的超額收益率，勝率分別為63.64%、45.45%、63.64%、54.55%、63.64%和72.73%。建筑裝飾、非銀金融、國防軍工、公用事業(yè)與采掘表現(xiàn)不佳，11個(gè)時(shí)間窗口期中相對萬得全A的平均超額收益率分別為-4.69%、-3.62%、-3.57%、-2.89%和-2.81%，僅有27.27%、27.27%、27.27%、18.18%和36.36%的概率跑贏。

風(fēng)險(xiǎn)提示

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情發(fā)展超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期收緊，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策超預(yù)期。