問題7、您們認(rèn)為，主觀CTA策略，相對于量化CTA策略，有什么優(yōu)勢劣勢嗎？

融昊投資：其實(shí)對于這個(gè)問題，是有很深的感觸的。大家可能都知道，對于很多機(jī)構(gòu)而言，量化CTA策略在2021年5月之后，可能是一個(gè)噩夢。就我了解到的信息，身邊有不少做量化CTA的朋友甚至是創(chuàng)了策略回測以來的歷史最大回撤。不由得讓很多人對量化CTA策略提出了質(zhì)疑。即便如此，量化CTA和主觀CTA在底層邏輯上面仍然是各有千秋的。

我認(rèn)為，量化研究對于“規(guī)律”的發(fā)掘上，還是占有優(yōu)勢的。我對有件事情是感到很震撼的：我碩士是在香港學(xué)的統(tǒng)計(jì)學(xué)，當(dāng)時(shí)學(xué)習(xí)成績還不錯(cuò)，后面雖然我沒有進(jìn)量化對沖基金，但是我有幾個(gè)同學(xué)在里面工作。那個(gè)時(shí)候我們進(jìn)行交流，他們剛開始有很多不清楚的問題會(huì)問我，后面半年之后，我已經(jīng)不知道他們在聊什么了。他們會(huì)看很多很前沿的數(shù)學(xué)甚至物理學(xué)的論文，然后應(yīng)用到自己的算法里面，去對規(guī)律進(jìn)行挖掘。這種研究模式是絕大多數(shù)做主觀CTA策略的沒有辦法解決的。這是大概10多年前的事情。隨著這些年的發(fā)展，我相信這個(gè)優(yōu)勢會(huì)更加的明顯。量化的另一個(gè)優(yōu)勢在于，界定明確那么執(zhí)行就會(huì)明確，所以在執(zhí)行的準(zhǔn)確性上，量化是有優(yōu)勢的。

而主觀CTA在對于策略的理解深度上，往往會(huì)更深，這樣，能夠在策略的選擇上面做更多的應(yīng)對。做量化有的時(shí)候講究一個(gè)策略的迭代，而迭代之后，新的策略是否能夠一定有用，不好說，因?yàn)樽罱K決定策略上不上的，還是人，如果對策略的邏輯了解不夠深入，可能對于一個(gè)策略是否要下或者要上，也會(huì)出問題。因?yàn)榫臀叶嗄甑慕灰捉?jīng)驗(yàn)來看，要同時(shí)深入的掌握多種策略邏輯，是一個(gè)很難的事情。而這一塊，主觀就會(huì)相對有優(yōu)勢。比如我們做產(chǎn)業(yè)策略，很少會(huì)碰到迭代的問題，而是積累的問題。我們研究一個(gè)產(chǎn)業(yè)的時(shí)間越長，我們對一個(gè)產(chǎn)業(yè)的理解就會(huì)越深，積累的經(jīng)驗(yàn)和資源就會(huì)越豐富。而產(chǎn)業(yè)邏輯只要有效，這種積累就會(huì)有意義。那么面對行情的改變，我們就只需要通過一些改變來應(yīng)對行情。例如在量化策略回撤比較大的5-7月，我們發(fā)現(xiàn)了市場出現(xiàn)了波動(dòng)迅速、來回很快的特征，那么我們找到底層的邏輯原因之后，做出的決定就是降低倉位，同時(shí)擴(kuò)大策略的容忍度來應(yīng)對這樣的行情。但是作為量化而言，因?yàn)榍懊娌呗缘拈_發(fā)包含不了這種行情，可能就出現(xiàn)了兩邊打臉的情況。

同時(shí)，我認(rèn)為量化和主觀本身就是可以結(jié)合的。其實(shí)我們在整體策略框架體系里面，有兩個(gè)地方是用到了量化分析手段的。

一個(gè)方面，是會(huì)用量化手段，對我們長期跟蹤的套利對，包括跨品種和跨月的策略，對于這樣的模型，我們會(huì)加入數(shù)據(jù)分析和一些基本面因子進(jìn)去。我們要做的是看這些套利對在什么時(shí)候、什么方向安全邊際是較高的，以及風(fēng)險(xiǎn)收益比是合適的。但是我們不把這塊做絕對的定量，只是定性，然后對我們的研究做一個(gè)參考。

另一個(gè)方面，就是我們會(huì)將資金管理指標(biāo)和風(fēng)控指標(biāo)進(jìn)行多個(gè)維度的量化，然后通過軟件自動(dòng)的執(zhí)行這些指標(biāo)，輔助我們對頭寸進(jìn)行管理、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

這兩個(gè)方面的介入，其實(shí)就是看中了量化在數(shù)量化分析深度上的優(yōu)勢，以及準(zhǔn)確執(zhí)行上的優(yōu)勢。所以，我們也考慮對量化和主觀進(jìn)行了有機(jī)結(jié)合，讓這兩塊的優(yōu)勢都得以發(fā)揮。

問題8、融昊投資2020年跨月套利或跨品種套利對收益的貢獻(xiàn)有25%左右，請問您們是如何抓取套利機(jī)會(huì)的？

融昊投資：一方面我們會(huì)對產(chǎn)業(yè)按照矛盾對邏輯進(jìn)行細(xì)分，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的矛盾對應(yīng)跨品種套利策略，供需平衡表的逐月推演對應(yīng)跨月套利策略。這樣明確的矛盾劃分，就促使我們對各類套利策略其實(shí)是做了專門的、針對性的研究的。

另一方面，我們會(huì)用量化的手段，將各類套利對結(jié)合基本面因子做長期的跟蹤，對于各類策略的安全邊際，以及風(fēng)險(xiǎn)收益比做及時(shí)的測算與跟蹤。然后將結(jié)果和我們的產(chǎn)業(yè)研究結(jié)合起來，進(jìn)行有機(jī)補(bǔ)充。

然后，我們會(huì)綜合這些信息，做成我們的套利策略，整體下來效果還不錯(cuò)。

問題9、業(yè)內(nèi)常聽說“策略漂移”，指的是交易團(tuán)隊(duì)對策略的“忠誠度”，您們?nèi)绾卧u價(jià)策略漂移這件事？

融昊投資：策略漂移其實(shí)是一個(gè)比較特殊的概念，之所以說相對特殊，是因?yàn)槿绻覀冇米约旱馁Y產(chǎn)來做交易，那么可以選擇收益的最大化，從而相對靈活，只要是能夠獲取收益的策略，相對來講我們都可以去做，畢竟我們是奔著收益去的。

但是放在資產(chǎn)管理，或者從我們管理產(chǎn)品的角度，我們所考慮的問題則不完全是收益問題，而是一個(gè)產(chǎn)品的運(yùn)作問題。如果投資者相對是不專業(yè)的，那么他看重的可能只是收益率是否能夠接受的同時(shí)，這個(gè)產(chǎn)品的波動(dòng)是不是也能夠接受。但是對于一些專業(yè)投資者，則還會(huì)考慮你會(huì)用什么樣的邏輯去獲得這些收益。這些投資者愿意投資你的產(chǎn)品，一定是他認(rèn)可你獲取收益的邏輯。

所以，面對專業(yè)的投資者，保證策略不漂移，我認(rèn)為是一個(gè)基本道德。因?yàn)殡S著投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化，他們投出去的資金是講究配置的，比如期貨方面，他們會(huì)拿一部分資金配置量化CTA，同時(shí)會(huì)配置主觀CTA。從其他的角度，他可能用一部分資金配置趨勢類策略，也可能配置對沖類策略。面對這樣的資金，保證對策略的忠誠度就很重要了，因?yàn)槟闳绻淖儾呗?，對于你自身而言，可能沒有什么，但是是有可能影響一個(gè)機(jī)構(gòu)的整體策略布局的。這對于機(jī)構(gòu)來講，是牽一發(fā)而動(dòng)全身的事情。

說得更具體一點(diǎn)，比如一家機(jī)構(gòu)有一塊資金，就是想投資CTA策略，然后他選了量化邏輯的投資一部分，基本面策略的投了一部分，宏觀配置策略投了一部分，當(dāng)然，對于這些策略還可能往下細(xì)分。他可能抱有一種投資邏輯：期貨市場是零和游戲，只要在每類策略里面找到風(fēng)險(xiǎn)承受能力下能夠長期盈利的機(jī)構(gòu)即可。這家機(jī)構(gòu)一旦投了你，而你的策略一旦發(fā)生漂移，那么就可能造成這個(gè)機(jī)構(gòu)整體策略布局的缺失，同時(shí)某一類策略配置過重。這種情況下，就會(huì)有影響了，甚至碰到比較針對性的行情，影響還會(huì)不小。

所以我們對于“策略漂移”的態(tài)度是，盡量不漂移，包括在風(fēng)控和資金管理措施上，定好的就盡量不變。當(dāng)然，我們也要兼顧盈利性，如果一段時(shí)間不盈利，或者我們認(rèn)為不適合，那么我們考慮的問題就是如果我們有應(yīng)對措施，那么這個(gè)應(yīng)對措施應(yīng)當(dāng)和投資人事先溝通。

且這個(gè)時(shí)候，不要擔(dān)心溝通之后投資人會(huì)贖回基金，說到底，私募基金是滿足特定客戶理財(cái)需求的，我們有義務(wù)協(xié)助客戶判斷自己的理財(cái)需求是否被滿足。我們是在做服務(wù)，那么就必須為服務(wù)對象考慮。我們認(rèn)為這才是一家機(jī)構(gòu)能夠在行業(yè)里面立足的根本。

問題10、生豬期貨在今年1月8日上市，公司有沒有進(jìn)行對于生豬期貨的研究與投資呢？如果有的話，可以詳細(xì)分享一下嗎？

融昊投資：農(nóng)產(chǎn)品，特別是大豆產(chǎn)業(yè)鏈一直是我們公司的一個(gè)重點(diǎn)研究領(lǐng)域，而飼料再往下走就是生豬，所以我們對生豬的研究是相對重視的。2019年以來，我們公司開始有了一些深入實(shí)體、參與實(shí)體的想法，2020年下半年開始我們和正邦科技有過很深入的接觸，當(dāng)時(shí)是想看有沒有參與其生豬代養(yǎng)業(yè)務(wù)的可行性，我們也圍繞這個(gè)項(xiàng)目的可行性做了很多調(diào)研。包括生豬期貨上市之后，我們還專門組織和參與了至少5次生豬養(yǎng)殖相關(guān)的調(diào)研。最終我們沒有參與這個(gè)項(xiàng)目，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為當(dāng)時(shí)不是一個(gè)建豬場的好時(shí)機(jī)。

在過去的一段時(shí)間，我們對能繁母豬和生豬存欄的恢復(fù)一直很有信心，相應(yīng)對豬價(jià)的下跌也是會(huì)有一定預(yù)期。我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖行業(yè)按照過去20年的周期規(guī)律，現(xiàn)在距離行業(yè)利潤重新大幅好轉(zhuǎn)還需要經(jīng)歷一段漫長的寒冬期。

未來行業(yè)上行的路徑可能是：現(xiàn)有生豬宰后均重下降至正常年份水平，再有散養(yǎng)戶去化持續(xù)幾個(gè)月時(shí)間，能繁母豬存欄去化持續(xù)幾個(gè)月時(shí)間，屆時(shí)再根據(jù)那個(gè)時(shí)候的調(diào)研情況綜合考量。以上是偏長期按照年度預(yù)估的想法。短周期的話，每年春節(jié)前有豬價(jià)的季節(jié)性上漲的規(guī)律，所以春節(jié)前豬價(jià)仍有可能出現(xiàn)比較明顯的反彈。

問題11、進(jìn)入9月份以后，您認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品里，哪些品種可能出現(xiàn)較大的供需矛盾，大家可以重點(diǎn)關(guān)注呢？

融昊投資：本年度9-12月份的時(shí)間里，預(yù)計(jì)兩個(gè)品種的供需矛盾比較突出：

一個(gè)是豆粕，由于過去連續(xù)至少4個(gè)月中國油廠盤面壓榨利潤嚴(yán)重虧損，虧損幅度歷史年度最大，虧損時(shí)間歷史年度最長，所以導(dǎo)致中國4季度大豆進(jìn)口供應(yīng)量應(yīng)該是偏低的，中國本土的供求關(guān)系偏緊張，導(dǎo)致的結(jié)果是國內(nèi)的豆粕基差應(yīng)該高于往年歷史同期，跨月價(jià)差也會(huì)是強(qiáng)價(jià)差表現(xiàn)，會(huì)主要在四季度體現(xiàn)。

另一個(gè)是玉米，由于中國玉米價(jià)格高企持續(xù)的時(shí)間長，甚至在全球所有飼料谷物商品中價(jià)格最高，導(dǎo)致替代谷物和進(jìn)口谷物大量進(jìn)入飼料，中國的本季玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)也會(huì)同比大幅增長，具體增量目前難以估計(jì)，但預(yù)計(jì)國內(nèi)玉米價(jià)格可能存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

問題12、請問您如何評價(jià)股指在今年目前為止的走勢呢？關(guān)于股指未來的走勢，您覺得影響判斷未來走勢的邏輯是什么？

融昊投資：今年以來，股市行情分化嚴(yán)重，依然是結(jié)構(gòu)性行情，只是從價(jià)值藍(lán)籌換成了高成長唱主角。這種變化也使得股指的運(yùn)行邏輯發(fā)生了一些改變。

從指數(shù)上來看以大盤藍(lán)籌為主的上證50指數(shù)，下跌了12.6%。主要是因?yàn)橄M(fèi)和醫(yī)藥前期業(yè)績預(yù)期高，同時(shí)賽道過于擁擠，以致于出現(xiàn)了一定的估值泡沫。而今年以來，相關(guān)龍頭個(gè)股的業(yè)績增速持續(xù)低于市場預(yù)期，股價(jià)出現(xiàn)了殺估值的局面。今年5月以來，在信貸需求轉(zhuǎn)弱、房地產(chǎn)信貸集中度政策及融資平臺(tái)資金明顯收緊的情況下，金融地產(chǎn)股則開啟了下跌通道。

而中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指則分別上漲了15.3%和13.2%。其中，受益于上游大宗漲價(jià)，化工、有色、鋼鐵和煤炭等股價(jià)迭創(chuàng)新高。在碳中和的大背景下，相關(guān)行業(yè)空間大、增速高、且持續(xù)時(shí)間足夠長，動(dòng)力電池和光伏產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股出現(xiàn)了業(yè)績和估值雙升的戴維斯雙擊行情。

但與此同時(shí)，我們也看到了風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。例如，比亞迪中報(bào)業(yè)績同比下滑29%；動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代在高位的巨額再融資，用極具野心的產(chǎn)能擴(kuò)張，可能需要未來數(shù)年來消化；而整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的火爆行情，帶來了數(shù)倍于海外相關(guān)標(biāo)的的PE估值等等。

價(jià)值藍(lán)籌依然處于消化估值的下跌通道中，而估值過高的成長股則隨時(shí)面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，由此我們判斷，今年3、4季度可能會(huì)有一次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。等市場企穩(wěn)之后，市場的主線大概率依然會(huì)聚焦在公司的質(zhì)地和業(yè)績的成長性方面，我們看好A股市場明年的1季度行情。

問題13、國家或產(chǎn)業(yè)政策，或是一些突發(fā)事件對黑色品種的影響十分大，往往帶來大的行情變化?？煞穹窒硪幌玛P(guān)于融昊投資碰到此類事件的一些應(yīng)對？

融昊投資：其實(shí)我們在做交易的時(shí)候，常會(huì)碰到一些不可確定的因素，今年最典型的，就是國際品種上面因疫情緩和帶來的需求預(yù)期。這類“不可確定”帶來的認(rèn)知分歧，往往會(huì)使得大宗商品的波動(dòng)變得快而且劇烈。這是在疫情的恢復(fù)當(dāng)中一直都存在的問題。黑色今年也出現(xiàn)了這樣的行情特征，只是因素不一樣，正如您問到的那樣，是因?yàn)檎咭蛩亍?/p>

這類變化，其實(shí)是行情波動(dòng)特征的變化，可能不改變大的運(yùn)行方向，但是會(huì)讓行情變得更加波折，波動(dòng)特征和以往不一樣了?；谶@個(gè)判斷，那么就策略影響來講，對量化策略的影響應(yīng)該是最大的，因?yàn)榱炕呗酝鶓?yīng)對新的行情波動(dòng)特征的時(shí)候會(huì)體現(xiàn)出不適應(yīng)性。對于主觀CTA的影響，倒是可以通過減少倉位，擴(kuò)大策略容忍度解決。

通常我們應(yīng)對這類行情，會(huì)通過以下的步驟：

首先，我們會(huì)建立一個(gè)基金觀察池，這里面會(huì)選取一些很典型的其他公司的私募基金產(chǎn)品做觀察。因?yàn)橹灰@些產(chǎn)品的策略不發(fā)生漂移，我們就能夠通過他們的表現(xiàn)，從側(cè)面了解到哪一類策略目前可能是不適用的，哪一類策略的表現(xiàn)會(huì)相對較好。因?yàn)槊恳活惒呗裕紩?huì)有相應(yīng)的特征，那么我們就可以反推當(dāng)前的行情發(fā)生了什么變化。實(shí)踐下來，我們感覺通過這個(gè)方法對市場的進(jìn)行監(jiān)控是行之有效的。

當(dāng)然，這不是我們監(jiān)控市場的唯一手段，但是一種比較有效的手段。我們會(huì)通過預(yù)判，在資金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的平衡上，調(diào)整我們的策略。比如從今年5月份開始，做趨勢跟隨的量化類策略開始突然回撤，引起了我們的警覺，綜合我們對政策的解讀，我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)會(huì)出現(xiàn)一種波動(dòng)很快、振幅很大的震蕩行情。這樣的行情特征，對于趨勢跟隨策略的表現(xiàn)就可以解釋了，因?yàn)闀?huì)來回開倉，迅速止損。我們根據(jù)此做的措施就是：降低單邊頭寸的倉位，擴(kuò)大策略的容忍度，同時(shí)把更多的關(guān)注點(diǎn)放到了對沖策略上。事后來看，這樣的處理是成功的，對有代表性基金的觀察幫助我們對行情進(jìn)行了預(yù)警。

應(yīng)對行情的變化，只要不傷及策略邏輯，我們通常是在資金管理和風(fēng)控方案上進(jìn)行調(diào)節(jié)，以調(diào)節(jié)策略的容忍度。但是傷及策略邏輯的，那么我們會(huì)主動(dòng)進(jìn)入修復(fù)模式，依靠帶有量化研究的、安全邊際比較高的對沖邏輯，去應(yīng)對行情對邏輯的沖擊。