1

國(guó)內(nèi)庫(kù)存

1.1 國(guó)內(nèi)的顯性庫(kù)存

精煉鋅的國(guó)內(nèi)的顯性庫(kù)存主要有上海期貨交易所（SHFE）公布的交易所庫(kù)存和一些機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的社會(huì)庫(kù)存。

交易所庫(kù)存指的是交易所指定交割倉(cāng)庫(kù)中所有符合交割品質(zhì)的貨物數(shù)量，這是一個(gè)周度頻率的數(shù)據(jù)，上期所只在每周的最后一個(gè)交易日公布。

圖表：上期所庫(kù)存周報(bào)部分截圖（完整內(nèi)容可在上期所網(wǎng)站查閱）

資料來(lái)源：上海期貨交易所

截圖中的庫(kù)存列包含“小計(jì)”、“期貨”兩個(gè)子列，其中“小計(jì)”列指的就是常常提到的交易所庫(kù)存?！捌谪洝敝傅氖菐?kù)存貨物中已經(jīng)制成倉(cāng)單的數(shù)量，因此可以認(rèn)為倉(cāng)單數(shù)量只是交易所庫(kù)存中的一部分。至于倉(cāng)單，是由交易所指定交割庫(kù)在交易所標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單管理系統(tǒng)中簽發(fā)給貨主的，用于提取商品的憑證，交易所各期貨品種合約的交割，均以電子倉(cāng)單交割形式完成?？梢院?jiǎn)單理解為期貨市場(chǎng)上的賣方存放在指定的倉(cāng)庫(kù)中，用于將來(lái)履行合約，交付到買方手中的貨物。不同于每周只公布一次的交易所庫(kù)存數(shù)據(jù)，倉(cāng)單的數(shù)量及增減交易所每天都會(huì)公布。貨物不但能夠制成倉(cāng)單，還能夠申請(qǐng)注銷，注銷可能是由于現(xiàn)貨十分緊俏，或是價(jià)格操縱者的有意為之，意圖營(yíng)造一種貨物緊張的假象。另外，上文中反復(fù)提到的倉(cāng)庫(kù)指的是由交易所特別指定的交割倉(cāng)庫(kù)，鋅的交割倉(cāng)庫(kù)主要分布在上海、廣東、江蘇、浙江、天津這些地區(qū)。

圖表：上期所倉(cāng)單日?qǐng)?bào)部分截圖（完整內(nèi)容可在上期所網(wǎng)站查閱）

資料來(lái)源：上海期貨交易所

上期所的鋅庫(kù)存表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性趨勢(shì)，年初至三月中，庫(kù)存快速積累至全年最高點(diǎn)，從三月下旬開(kāi)始，氣溫回暖，房地產(chǎn)、基建等終端耗鋅項(xiàng)目開(kāi)始動(dòng)工，庫(kù)存逐漸去化。由于這種季節(jié)性趨勢(shì)的存在，對(duì)于庫(kù)存的分析應(yīng)同時(shí)考慮環(huán)比變化及歷史同期變化

2021年三月下旬以來(lái)，上期所庫(kù)存持續(xù)去化直至七月中，彼時(shí)庫(kù)存僅僅剩3萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于歷史同期水平，2020年時(shí)這一數(shù)值為9萬(wàn)噸。不過(guò)從七月中下旬開(kāi)始，鋅庫(kù)存轉(zhuǎn)向穩(wěn)步積累，當(dāng)前（10月8日）庫(kù)存水平已升至6萬(wàn)噸，已經(jīng)超過(guò)上年同期值，處于歷史平均水平。

但顯然并不是所有的精煉鋅庫(kù)存都存放在交易所指定的交割倉(cāng)庫(kù)中。事實(shí)上，庫(kù)存的分布廣泛，冶煉廠有自己的產(chǎn)品庫(kù)存，精鋅貿(mào)易商手中有大量的存貨待價(jià)而沽，下游加工企業(yè)也有自己的原料庫(kù)存。社會(huì)庫(kù)存來(lái)源繁雜，不過(guò)也有相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)并規(guī)律發(fā)布中國(guó)主要鋅消費(fèi)市場(chǎng)的部分社會(huì)庫(kù)存。

長(zhǎng)期來(lái)看，社庫(kù)表現(xiàn)出與交易所庫(kù)存一樣的季節(jié)性趨勢(shì)，總是在三月中到達(dá)一年中的庫(kù)存高點(diǎn)。與近幾年的歷史同期相比，今年的社庫(kù)水平一直處在相對(duì)低位，對(duì)高位鋅價(jià)形成有力支撐。最新的（10月11日）社庫(kù)為12.75萬(wàn)噸，較節(jié)前（9月30日）累積0.99萬(wàn)噸。七月以來(lái)，社庫(kù)總體保持平穩(wěn)，不過(guò)要考慮到這是建立在四次拋儲(chǔ)之上的結(jié)果，預(yù)期的累庫(kù)并未出現(xiàn)。

圖表：上期所鋅庫(kù)存季節(jié)性（單位：萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：WIND、美爾雅期貨

圖表：三地社會(huì)庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：mymetal、美爾雅期貨

圖表：中國(guó)主要市場(chǎng)鋅錠社庫(kù)季節(jié)性（單位：萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：mymetal、美爾雅期貨

1.2 國(guó)內(nèi)的隱性庫(kù)存

顯性庫(kù)存是那些定期被統(tǒng)計(jì)披露，可以持續(xù)跟蹤的庫(kù)存，交易所庫(kù)存和被統(tǒng)計(jì)到的社庫(kù)就是顯性庫(kù)存。由于庫(kù)存來(lái)源極為多樣，地理分布十分廣泛，導(dǎo)致很多庫(kù)存無(wú)法被統(tǒng)計(jì)到或完全統(tǒng)計(jì)，這些就是隱性庫(kù)存，尤其像有色金屬這類容易儲(chǔ)藏的商品，隱性庫(kù)存的量不會(huì)小。國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存就是重要的隱性庫(kù)存之一，國(guó)儲(chǔ)不會(huì)定期公布的自己的庫(kù)存量。國(guó)儲(chǔ)一般在精鋅過(guò)剩時(shí)收儲(chǔ)，作為長(zhǎng)期的國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備，或是在精鋅特別緊缺，價(jià)格大幅上漲時(shí)，向市場(chǎng)拋出，作為價(jià)格調(diào)控的手段，例如最近幾個(gè)月的拋儲(chǔ)。

圖表：過(guò)去國(guó)儲(chǔ)精鋅收、拋儲(chǔ)不完全統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理

圖表：2021年國(guó)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行的四次精鋅拋儲(chǔ)

資料來(lái)源：mysteel、公開(kāi)資料整理、美爾雅期貨

2021年6月以來(lái)，國(guó)儲(chǔ)已分四批共拋出18萬(wàn)噸精鋅，拋儲(chǔ)的方式是以每月月底公開(kāi)招標(biāo)的形式賣給下游企業(yè)而非貿(mào)易商，并將持續(xù)到12月底。拋儲(chǔ)是直接將隱性庫(kù)存顯性化，過(guò)去幾個(gè)月，在一片供應(yīng)端限電限產(chǎn)的浪潮中，鋅仍能保持社庫(kù)相對(duì)平穩(wěn)，價(jià)格相對(duì)溫和，拋儲(chǔ)功不可沒(méi)。不過(guò)最近幾天，席卷全球的能源危機(jī)引發(fā)了投資者對(duì)于海外供應(yīng)的擔(dān)憂，仍然是供應(yīng)端的故事，滬鋅跟隨倫鋅收得一段較大的漲幅，但后續(xù)的拋儲(chǔ)動(dòng)作，仍是滬鋅上行壓力的重要來(lái)源。

隱性庫(kù)存還包括數(shù)量未知的未能被統(tǒng)計(jì)到的或是所有者不愿意被統(tǒng)計(jì)到的，冶煉廠產(chǎn)品庫(kù)存、原材料庫(kù)存，貿(mào)易商的庫(kù)存，偏遠(yuǎn)的倉(cāng)庫(kù)，甚至是個(gè)人的存貨等。理論上如果可以看到所有的庫(kù)存的實(shí)時(shí)變化，即可清晰洞見(jiàn)市場(chǎng)供需。但隱性庫(kù)存的存在，使我們永遠(yuǎn)也看不到所有的庫(kù)存，更讓人難以捉摸的是隱性庫(kù)存與顯性庫(kù)存還會(huì)相會(huì)轉(zhuǎn)化，例如拋儲(chǔ)，但如果是非政府行為導(dǎo)致的轉(zhuǎn)化一般不會(huì)有公告告訴投資者發(fā)生了什么事。好在一般情況下，顯性庫(kù)存與總庫(kù)存的變化是一致的，顯性庫(kù)存仍然是基本面分析的關(guān)鍵一環(huán)。

2

國(guó)外庫(kù)存

國(guó)外顯性庫(kù)存主要關(guān)注倫敦金屬交易所（LME）的精鋅庫(kù)存。LME是全球最權(quán)威的基本金屬定價(jià)中心，在歐洲，北美洲以及亞洲15個(gè)國(guó)家或地區(qū)的37個(gè)地點(diǎn)共指定交割倉(cāng)庫(kù)700余個(gè)，存放著大量的基本金屬庫(kù)存。

LME鋅庫(kù)存的季節(jié)性趨勢(shì)遠(yuǎn)沒(méi)有國(guó)內(nèi)的交易所庫(kù)存和社庫(kù)明顯。LME的最新庫(kù)存為18.96萬(wàn)噸，絕對(duì)位置不算低，且仍在延續(xù)已持續(xù)數(shù)月的去庫(kù)節(jié)奏。

LME的金屬庫(kù)存是日度數(shù)據(jù)，可進(jìn)一步分解為注冊(cè)倉(cāng)單、注銷倉(cāng)單兩項(xiàng)。貨物運(yùn)至LME的指定倉(cāng)庫(kù)后，即可辦理注冊(cè)為倉(cāng)單，倉(cāng)單可以買賣，倉(cāng)單的擁有者可以向LME倉(cāng)庫(kù)提出未來(lái)將運(yùn)出貨物，此時(shí)貨物仍在倉(cāng)庫(kù)內(nèi)，仍被包含在庫(kù)存統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，但這批貨物對(duì)應(yīng)的倉(cāng)單已被注銷，已被注銷的倉(cāng)單還可再重新注冊(cè)。只有注銷倉(cāng)單對(duì)應(yīng)的貨物離開(kāi)倉(cāng)庫(kù)后，庫(kù)存才會(huì)降低，因此可以將注銷倉(cāng)單的量看作是庫(kù)存降低的前情提示。但并不總是如此，一些交易者會(huì)利用自己手中持有大量現(xiàn)貨的優(yōu)勢(shì)，超預(yù)期大規(guī)模的注冊(cè)或注銷大量倉(cāng)單，以營(yíng)造出庫(kù)存即將大量增加或大量減小的假象，意圖使其他投資者作出錯(cuò)誤的預(yù)期，而庫(kù)存并沒(méi)有實(shí)際大的變化，只是在注冊(cè)倉(cāng)單與注銷倉(cāng)單之間進(jìn)行反復(fù)橫跳。因此，對(duì)注銷倉(cāng)單的變化應(yīng)結(jié)合其他市場(chǎng)信息一起綜合分析。

圖表：10月13日LME鋅全球庫(kù)存分布（單位：噸）

資料來(lái)源：全球金屬網(wǎng)、美爾雅期貨

圖表：LME鋅庫(kù)存季節(jié)性趨勢(shì)（單位：萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：WIND、美爾雅期貨

圖表：LME 注銷倉(cāng)單占比（注銷倉(cāng)單占比是注銷倉(cāng)單與庫(kù)存的比值）

資料來(lái)源：WIND、美爾雅期貨

海外未納入LME統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的庫(kù)存就是鋅的海外隱性庫(kù)存，估計(jì)這些隱性庫(kù)存大多掌握在大的貿(mào)易商手中，且量不在少數(shù)。顯性庫(kù)存與隱性庫(kù)存之間會(huì)相互轉(zhuǎn)化，例如，處在高位的鋅價(jià)會(huì)刺激持貨物商進(jìn)行集中交倉(cāng)，隱性庫(kù)存從而顯性化，反映在數(shù)據(jù)上就是LME庫(kù)存短時(shí)間內(nèi)跳躍式激增，對(duì)盤(pán)面施加下行的壓力。

圖表：2018年上半年幾次集中交倉(cāng)導(dǎo)致庫(kù)存跳躍式激增（單位：萬(wàn)噸，$）

資料來(lái)源：WIND、美爾雅期貨

3

保稅區(qū)庫(kù)存

保稅區(qū)庫(kù)存是連接國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)精鋅市場(chǎng)的重要通道。國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)口的精鋅總量即海關(guān)的統(tǒng)計(jì)量，但這部分進(jìn)口量并不是都會(huì)全部直接流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，部分會(huì)存放在保稅區(qū)，等待合適的時(shí)機(jī)流入國(guó)內(nèi)，作為國(guó)內(nèi)供應(yīng)的補(bǔ)充，所謂的合適時(shí)機(jī)即是進(jìn)口利潤(rùn)。當(dāng)前保稅區(qū)鋅錠的庫(kù)存正在逼近歷史最低位。

圖表：保稅庫(kù)鋅錠（單位：萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：mymetal、美爾雅期貨

圖表：鋅錠進(jìn)口盈利估算

資料來(lái)源：WIND、美爾雅期貨