目前看，四季度宏觀仍大概率位于類滯脹期，結(jié)構(gòu)性的能源供給沖擊持續(xù)概率較高；通脹預(yù)期的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，將限制國(guó)內(nèi)貨幣政策的調(diào)整空間。

近期，A股窄幅振蕩，兩市成交金額日均不足萬(wàn)億元，較9月下降約30%。地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和滯脹風(fēng)險(xiǎn)的升溫，觸發(fā)監(jiān)管政策變化，令市場(chǎng)觀望氛圍濃厚；指數(shù)結(jié)構(gòu)分化持續(xù)，上證50和滬深300上漲，前期強(qiáng)勢(shì)的中證500指數(shù)下行，周期股并未跟隨大宗商品上漲。

邊際變量看，類滯脹風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化，是壓制市場(chǎng)表現(xiàn)的主要因素。滯為周期性因素，三季度至今，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、教培行業(yè)改革、限產(chǎn)限電、拉閘限電等因素，共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期超預(yù)期下修；脹為結(jié)構(gòu)性因素，8月底大宗開啟“能耗雙控和拉閘限電”行情，前期因“滯”而降溫的通脹預(yù)期再度被點(diǎn)燃。

周期輪轉(zhuǎn)的角度看，類滯脹時(shí)期，股指和商品存在蹺蹺板效應(yīng)，股指表現(xiàn)顯著弱于供應(yīng)短缺的商品；后期的演變方向上，類滯脹時(shí)期將向衰退期轉(zhuǎn)換，衰退期股指表現(xiàn)將觸底反彈。邏輯驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵要素是，貨幣政策是否有條件對(duì)經(jīng)濟(jì)下行做出寬松反應(yīng)。類滯脹期，政策寬松受限通脹高企難有空間；衰退期，貨幣政策空間打開，政策累積效果將在衰退后期發(fā)酵。

目前看，四季度宏觀仍大概率位于類滯脹期，結(jié)構(gòu)性的能源供給沖擊持續(xù)概率較高；通脹預(yù)期的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，將限制國(guó)內(nèi)貨幣政策的調(diào)整空間。近期央行表態(tài)，對(duì)于階段性流動(dòng)性缺口將“靈活運(yùn)用中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具”，并未提及降準(zhǔn)；并預(yù)期四季度流動(dòng)性供求基本平衡；這顯著降低了年內(nèi)再降準(zhǔn)預(yù)期。

通脹因素對(duì)貨幣政策的約束作用由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，同期經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)強(qiáng)化，三季度GDP增速已低至4.9%，四季度能源供應(yīng)制約下，下行壓力不減。因此通脹預(yù)期將面臨越來(lái)越強(qiáng)的政策監(jiān)管，打擊投機(jī)、行政限制價(jià)格漲幅、雙碳雙控限制下的穩(wěn)供保供等因素，均利于緩解結(jié)構(gòu)性的通脹預(yù)期，利于股指短期企穩(wěn)。但當(dāng)前拉尼娜預(yù)期較強(qiáng)，若兌現(xiàn)，供應(yīng)矛盾將再度被激化。

外部變量中，重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)Taper的開啟。美國(guó)9月PPI同比增速再創(chuàng)新高至8.6%，CPI已連續(xù)5個(gè)月高于5%，美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊的可能性在升溫，最早將在11月正式縮減QE，比起Taper時(shí)機(jī)，更應(yīng)關(guān)注Taper速度，若縮減速度高于市場(chǎng)預(yù)期，利于快速對(duì)沖高企的通脹壓力，但也將打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，沖擊當(dāng)前估值高企的美股，將風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)。

總體上，類滯脹階段下，股指難有趨勢(shì)性行情，寬幅振蕩為主，股商短期蹺蹺板效應(yīng)明顯，近期政策管控下通脹壓力緩解，利于股指短期企穩(wěn)反彈。但若類滯脹由短期向長(zhǎng)期轉(zhuǎn)化，股指表現(xiàn)將持續(xù)受壓制；國(guó)內(nèi)雙碳雙控政策糾偏、美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE、美歐俄地緣博弈、極端天氣、口服新冠特效藥&疫苗覆蓋度等因素，是觀察滯脹期會(huì)否由短轉(zhuǎn)長(zhǎng)的邊際變量。