目前看，四季度宏觀仍大概率位于類滯脹期，結構性的能源供給沖擊持續(xù)概率較高；通脹預期的持續(xù)強勢，將限制國內(nèi)貨幣政策的調(diào)整空間。

近期，A股窄幅振蕩，兩市成交金額日均不足萬億元，較9月下降約30%。地產(chǎn)信用風險和滯脹風險的升溫，觸發(fā)監(jiān)管政策變化，令市場觀望氛圍濃厚；指數(shù)結構分化持續(xù)，上證50和滬深300上漲，前期強勢的中證500指數(shù)下行，周期股并未跟隨大宗商品上漲。

邊際變量看，類滯脹風險強化，是壓制市場表現(xiàn)的主要因素。滯為周期性因素，三季度至今，國內(nèi)疫情反復、教培行業(yè)改革、限產(chǎn)限電、拉閘限電等因素，共同推動經(jīng)濟預期超預期下修；脹為結構性因素，8月底大宗開啟“能耗雙控和拉閘限電”行情，前期因“滯”而降溫的通脹預期再度被點燃。

周期輪轉的角度看，類滯脹時期，股指和商品存在蹺蹺板效應，股指表現(xiàn)顯著弱于供應短缺的商品；后期的演變方向上，類滯脹時期將向衰退期轉換，衰退期股指表現(xiàn)將觸底反彈。邏輯驅動的關鍵要素是，貨幣政策是否有條件對經(jīng)濟下行做出寬松反應。類滯脹期，政策寬松受限通脹高企難有空間；衰退期，貨幣政策空間打開，政策累積效果將在衰退后期發(fā)酵。

目前看，四季度宏觀仍大概率位于類滯脹期，結構性的能源供給沖擊持續(xù)概率較高；通脹預期的持續(xù)強勢，將限制國內(nèi)貨幣政策的調(diào)整空間。近期央行表態(tài)，對于階段性流動性缺口將“靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具”，并未提及降準；并預期四季度流動性供求基本平衡；這顯著降低了年內(nèi)再降準預期。

通脹因素對貨幣政策的約束作用由弱轉強，同期經(jīng)濟下行壓力持續(xù)強化，三季度GDP增速已低至4.9%，四季度能源供應制約下，下行壓力不減。因此通脹預期將面臨越來越強的政策監(jiān)管，打擊投機、行政限制價格漲幅、雙碳雙控限制下的穩(wěn)供保供等因素，均利于緩解結構性的通脹預期，利于股指短期企穩(wěn)。但當前拉尼娜預期較強，若兌現(xiàn)，供應矛盾將再度被激化。

外部變量中，重點關注美聯(lián)儲Taper的開啟。美國9月PPI同比增速再創(chuàng)新高至8.6%，CPI已連續(xù)5個月高于5%，美聯(lián)儲加速收緊的可能性在升溫，最早將在11月正式縮減QE，比起Taper時機，更應關注Taper速度，若縮減速度高于市場預期，利于快速對沖高企的通脹壓力，但也將打壓市場風險偏好，沖擊當前估值高企的美股，將風險向國內(nèi)傳導。

總體上，類滯脹階段下，股指難有趨勢性行情，寬幅振蕩為主，股商短期蹺蹺板效應明顯，近期政策管控下通脹壓力緩解，利于股指短期企穩(wěn)反彈。但若類滯脹由短期向長期轉化，股指表現(xiàn)將持續(xù)受壓制；國內(nèi)雙碳雙控政策糾偏、美聯(lián)儲縮減QE、美歐俄地緣博弈、極端天氣、口服新冠特效藥&疫苗覆蓋度等因素，是觀察滯脹期會否由短轉長的邊際變量。