圖1：10月第2周各類(lèi)資產(chǎn)收益率(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：10月第3周?chē)?guó)內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：10月第3周海外各類(lèi)資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；

流動(dòng)性溢價(jià)為市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前流動(dòng)性松緊程度的價(jià)格映射；

流動(dòng)性預(yù)期為市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期流動(dòng)性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：各行業(yè)風(fēng)格的擁擠度差異基本彌合，在高勝率和高賠率的方向兩頭布局

10月第2周，A股震蕩偏弱，Wind全A周下跌0.37%。成長(zhǎng)反彈0.63%，周期、消費(fèi)和金融下跌0.60%、0.53%和0.49%。大盤(pán)藍(lán)籌表現(xiàn)優(yōu)于中盤(pán)股，大盤(pán)股（上證50和滬深300）上漲了1.18%和0.04%，中盤(pán)股（中證500）下跌了0.95%（見(jiàn)圖1）。從市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，滯脹交易（能源、周期、必需消費(fèi)為主）開(kāi)始轉(zhuǎn)向衰退交易（成長(zhǎng)、金融、高股息為主）。板塊方面，各行業(yè)風(fēng)格的擁擠度差異基本彌合，金融、周期和消費(fèi)股擁擠度均處于中位數(shù)附近。周期股和金融股的擁擠度都有所回落（53%和51%分位）；成長(zhǎng)股調(diào)整后的短期擁擠度降至中低位置（32%分位），與前期基本持平；消費(fèi)股的擁擠度繼續(xù)回升，目前已經(jīng)來(lái)到中位數(shù)上方。擁擠度從高到低的排序是：消費(fèi)≈周期≈金融>成長(zhǎng)。

由于各行業(yè)風(fēng)格的擁擠度差異基本彌合，投資機(jī)會(huì)要從基本面里挖掘高勝率和高賠率的方向。前者對(duì)應(yīng)“未來(lái)增速高”，例如保持較高景氣度的成長(zhǎng)股，盈利增長(zhǎng)依然較高；后者對(duì)應(yīng)“現(xiàn)在很便宜”，例如低估值的金融和高股息的能源材料等價(jià)值股，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在歷史較高水平，再考慮到政策面或供給面帶來(lái)的基本面改善，預(yù)期收益率較高。

大盤(pán)股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度已經(jīng)恢復(fù)到中性附近（57%和46%分位），中盤(pán)股的擁擠度下降較多，降至55%歷史分位。但是衍生品市場(chǎng)的情緒較為樂(lè)觀，中證500的基差升至92%分位，滬深300和上證50基差維持81%和86%分位。

Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與上周持平，相對(duì)估值水平【中性偏便宜】（見(jiàn)圖2）。上證50與滬深300的估值【中性偏便宜】，中證500的估值【便宜】。金融風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與前期持平，估值【很便宜】（90%分位），周期和成長(zhǎng)維持估值【較便宜】（72%和68%分位），消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)回落10%，估值來(lái)到【中性偏便宜】。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從高到低的排序是：金融>周期>成長(zhǎng)>消費(fèi)。

北向資金周凈流入26.93億，南向資金凈流入2.07億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持中性偏高區(qū)間，性?xún)r(jià)比中性略高。

2、債券：利率回到3字頭，短期勝率繼續(xù)下降

10月第2周，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行了244.43億元，凈融資額244.43億元，發(fā)行速度相較9月有所放緩。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠4600億，回籠節(jié)前投放的跨季資金。10月第2周的流動(dòng)性溢價(jià)回落至24%分位，資金價(jià)格較節(jié)前有所回落，中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)期小幅回升（75%分位）。

10月15日央行三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)中提到：“對(duì)于政府債券發(fā)行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，央行將綜合考慮流動(dòng)性狀況、金融機(jī)構(gòu)需求等情況，靈活運(yùn)用MLF、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具”，短期降準(zhǔn)的可能性下降。

10月第2周，10年國(guó)債利率小幅反彈至2.99%，10月第3周進(jìn)一步回到3字頭。利率債的短期勝率繼續(xù)下降，社融增速見(jiàn)底、寬松信號(hào)模糊，長(zhǎng)端和短端利率沒(méi)有下行空間，外加9月以來(lái)美債利率上升，所以利率有了反彈的動(dòng)力。期限價(jià)差繼續(xù)回升（54%分位），久期策略性?xún)r(jià)比中性，信用溢價(jià)與上周基本持平（53%分位），信用債整體性?xún)r(jià)比中性。

10月第2周，債券市場(chǎng)的情緒并不樂(lè)觀，利率債和信用債的短期擁擠度進(jìn)一步向低位回落（34%和28%分位），轉(zhuǎn)債的擁擠度快速降至57%分位，前期的擁擠交易有所松動(dòng)。

3、商品：煤炭供需恢復(fù)時(shí)間差決定短期仍是緊平衡

10月第2周，主要工業(yè)開(kāi)工率漲跌互現(xiàn)：高爐開(kāi)工率和焦?fàn)t生產(chǎn)率下降；鋼廠開(kāi)工率和半鋼胎開(kāi)工率回升。鋼材開(kāi)工率表現(xiàn)消費(fèi)量繼續(xù)回落，煤炭港口庫(kù)存顯著低于歷史平均水平，電廠庫(kù)存快速去化。

電價(jià)放開(kāi)浮動(dòng)比例之后需求回升較快，但供給受山西汛情限制，保供恢復(fù)與需求回升之間存在時(shí)間差，煤炭短期繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。隨著保供政策的出臺(tái)，期貨市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)煤炭供需關(guān)系改善的預(yù)期偏強(qiáng)，動(dòng)力煤期貨價(jià)格目前處在深貼水的狀態(tài)，明年10月合約的價(jià)格只有近月合約價(jià)格的一半。

10月第2周，LME銅上漲9.12%，突破一萬(wàn)美金。倫敦金屬交易所庫(kù)存水平創(chuàng)下1974年以來(lái)的新低。短期的供給擾動(dòng)仍然是主導(dǎo)價(jià)格上漲的主要原因。國(guó)內(nèi)粗銅和精銅加工費(fèi)與節(jié)前基本持平，已經(jīng)回升至疫情前水平，國(guó)內(nèi)供需矛盾好于海外。COMEX銅的非商業(yè)持倉(cāng)擁擠度小幅上升至60%分位，市場(chǎng)情緒維持中性略偏樂(lè)觀。

布倫特油價(jià)保持強(qiáng)勢(shì)，上漲3.07%，收于84.92美元/桶。供給方面，美國(guó)原油產(chǎn)能利用率維持不變，產(chǎn)量較上周增加10萬(wàn)桶（1140萬(wàn)桶/天）。長(zhǎng)期供給結(jié)構(gòu)的變化和短期自然災(zāi)害（熱帶風(fēng)暴“帕米拉”將增強(qiáng)為颶風(fēng)再次襲擊墨西哥灣）的雙重打擊下，美國(guó)石油供給恢復(fù)偏慢。OPEC掌握定價(jià)權(quán)并且拒絕加速退出減產(chǎn)計(jì)劃，油價(jià)短期緊平衡還在延續(xù)。布油主力合約相對(duì)于6個(gè)月的遠(yuǎn)月合約貼水幅度維持在5%附近，看多遠(yuǎn)期原油供給、看跌遠(yuǎn)期原油價(jià)格的預(yù)期沒(méi)有變化。

10月第2周，能化品、工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都處于歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：美債實(shí)際利率自9月底高點(diǎn)已回落近20bp

10月第2周，美元指數(shù)小幅下跌0.14%，收于93.97。美債通脹預(yù)期回升至2.56%，創(chuàng)下8年以來(lái)的新高，實(shí)際利率回落8個(gè)BP至-0.97%，自9月底高點(diǎn)回落近20個(gè)基點(diǎn)。

現(xiàn)貨金價(jià)回彈0.56%，收于1766.45美元，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)占比目前維持30%歷史分位，擁擠度不高。

10月第2周，美元兌人民幣（在岸）在6.44附近窄幅震蕩，下跌0.20%，人民幣的短期交易擁擠度處于中高位置（67%分位），情緒中性偏樂(lè)觀。

5、海外：通脹預(yù)期創(chuàng)八年新高，今冬油價(jià)走向是關(guān)鍵變量

美國(guó)10Y名義利率維持震蕩，收于1.59%。實(shí)際利率下降8bp至-0.97%，通脹預(yù)期進(jìn)一步推高至2.56%，創(chuàng)下近八年的歷史新高。前期名義利率的上升主要是受實(shí)際利率的驅(qū)動(dòng)，而從9月底開(kāi)始，實(shí)際利率開(kāi)始小幅回落，通脹預(yù)期接棒，繼續(xù)推高名義利率。美債期限溢價(jià)維持在44%分位，美元流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)仍然處在12%和7%分位的歷史低位。

由于實(shí)際利率反彈和美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper預(yù)期有關(guān)，實(shí)際利率的短期反彈可能會(huì)在11月議息會(huì)議預(yù)期落地后階段性結(jié)束。如果油價(jià)維持在80美元附近，通脹預(yù)期穩(wěn)在2.5%附近，那么名義利率上升最快的時(shí)間段可能已經(jīng)過(guò)去，利率反彈的高點(diǎn)和今年3月相近（1.7%）。如果油價(jià)受今年寒冬影響超預(yù)期上漲到100美元附近，通脹預(yù)期可能進(jìn)一步拉動(dòng)美債利率上行。

滯脹是當(dāng)前全球市場(chǎng)的投資焦點(diǎn)，對(duì)需求支撐較好的美國(guó)市場(chǎng)而言，滯脹的主要風(fēng)險(xiǎn)是貨幣超預(yù)期收緊帶來(lái)利率上升，其次是部分企業(yè)盈利受損于供應(yīng)鏈瓶頸。

美股前期漲業(yè)績(jī)不漲估值，估值水平并未明顯偏貴，目前標(biāo)普500和道瓊斯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處在較低位置（39%和25%分位），納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持中性略偏高的位置（見(jiàn)圖3）。業(yè)績(jī)方面，美國(guó)9月零售銷(xiāo)售意外攀升、高盛等大公司的財(cái)報(bào)超出預(yù)期；國(guó)際金屬價(jià)格走高，銅、鋁等相關(guān)板塊領(lǐng)漲美股，金融、能源板塊繼續(xù)向好；疫情概念和科技股近期偏回調(diào)。