圖1：10月第2周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：10月第3周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：10月第3周海外各類資產(chǎn)/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對于當前流動性松緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對于遠期流動性松緊程度的預期。

1、權益：各行業(yè)風格的擁擠度差異基本彌合，在高勝率和高賠率的方向兩頭布局

10月第2周，A股震蕩偏弱，Wind全A周下跌0.37%。成長反彈0.63%，周期、消費和金融下跌0.60%、0.53%和0.49%。大盤藍籌表現(xiàn)優(yōu)于中盤股，大盤股（上證50和滬深300）上漲了1.18%和0.04%，中盤股（中證500）下跌了0.95%（見圖1）。從市場的表現(xiàn)來看，滯脹交易（能源、周期、必需消費為主）開始轉(zhuǎn)向衰退交易（成長、金融、高股息為主）。板塊方面，各行業(yè)風格的擁擠度差異基本彌合，金融、周期和消費股擁擠度均處于中位數(shù)附近。周期股和金融股的擁擠度都有所回落（53%和51%分位）；成長股調(diào)整后的短期擁擠度降至中低位置（32%分位），與前期基本持平；消費股的擁擠度繼續(xù)回升，目前已經(jīng)來到中位數(shù)上方。擁擠度從高到低的排序是：消費≈周期≈金融>成長。

由于各行業(yè)風格的擁擠度差異基本彌合，投資機會要從基本面里挖掘高勝率和高賠率的方向。前者對應“未來增速高”，例如保持較高景氣度的成長股，盈利增長依然較高；后者對應“現(xiàn)在很便宜”，例如低估值的金融和高股息的能源材料等價值股，風險溢價處在歷史較高水平，再考慮到政策面或供給面帶來的基本面改善，預期收益率較高。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度已經(jīng)恢復到中性附近（57%和46%分位），中盤股的擁擠度下降較多，降至55%歷史分位。但是衍生品市場的情緒較為樂觀，中證500的基差升至92%分位，滬深300和上證50基差維持81%和86%分位。

Wind全A的風險溢價與上周持平，相對估值水平【中性偏便宜】（見圖2）。上證50與滬深300的估值【中性偏便宜】，中證500的估值【便宜】。金融風險溢價與前期持平，估值【很便宜】（90%分位），周期和成長維持估值【較便宜】（72%和68%分位），消費風險溢價繼續(xù)回落10%，估值來到【中性偏便宜】。風險溢價從高到低的排序是：金融>周期>成長>消費。

北向資金周凈流入26.93億，南向資金凈流入2.07億港幣，恒生指數(shù)的風險溢價維持中性偏高區(qū)間，性價比中性略高。

2、債券：利率回到3字頭，短期勝率繼續(xù)下降

10月第2周，新增專項債發(fā)行了244.43億元，凈融資額244.43億元，發(fā)行速度相較9月有所放緩。央行公開市場操作凈回籠4600億，回籠節(jié)前投放的跨季資金。10月第2周的流動性溢價回落至24%分位，資金價格較節(jié)前有所回落，中長期流動性預期小幅回升（75%分位）。

10月15日央行三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會中提到：“對于政府債券發(fā)行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，央行將綜合考慮流動性狀況、金融機構需求等情況，靈活運用MLF、公開市場操作等多種貨幣政策工具”，短期降準的可能性下降。

10月第2周，10年國債利率小幅反彈至2.99%，10月第3周進一步回到3字頭。利率債的短期勝率繼續(xù)下降，社融增速見底、寬松信號模糊，長端和短端利率沒有下行空間，外加9月以來美債利率上升，所以利率有了反彈的動力。期限價差繼續(xù)回升（54%分位），久期策略性價比中性，信用溢價與上周基本持平（53%分位），信用債整體性價比中性。

10月第2周，債券市場的情緒并不樂觀，利率債和信用債的短期擁擠度進一步向低位回落（34%和28%分位），轉(zhuǎn)債的擁擠度快速降至57%分位，前期的擁擠交易有所松動。

3、商品：煤炭供需恢復時間差決定短期仍是緊平衡

10月第2周，主要工業(yè)開工率漲跌互現(xiàn)：高爐開工率和焦爐生產(chǎn)率下降；鋼廠開工率和半鋼胎開工率回升。鋼材開工率表現(xiàn)消費量繼續(xù)回落，煤炭港口庫存顯著低于歷史平均水平，電廠庫存快速去化。

電價放開浮動比例之后需求回升較快，但供給受山西汛情限制，保供恢復與需求回升之間存在時間差，煤炭短期繼續(xù)保持強勢。隨著保供政策的出臺，期貨市場對于未來煤炭供需關系改善的預期偏強，動力煤期貨價格目前處在深貼水的狀態(tài)，明年10月合約的價格只有近月合約價格的一半。

10月第2周，LME銅上漲9.12%，突破一萬美金。倫敦金屬交易所庫存水平創(chuàng)下1974年以來的新低。短期的供給擾動仍然是主導價格上漲的主要原因。國內(nèi)粗銅和精銅加工費與節(jié)前基本持平，已經(jīng)回升至疫情前水平，國內(nèi)供需矛盾好于海外。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度小幅上升至60%分位，市場情緒維持中性略偏樂觀。

布倫特油價保持強勢，上漲3.07%，收于84.92美元/桶。供給方面，美國原油產(chǎn)能利用率維持不變，產(chǎn)量較上周增加10萬桶（1140萬桶/天）。長期供給結(jié)構的變化和短期自然災害（熱帶風暴“帕米拉”將增強為颶風再次襲擊墨西哥灣）的雙重打擊下，美國石油供給恢復偏慢。OPEC掌握定價權并且拒絕加速退出減產(chǎn)計劃，油價短期緊平衡還在延續(xù)。布油主力合約相對于6個月的遠月合約貼水幅度維持在5%附近，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期沒有變化。

10月第2周，能化品、工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的風險溢價都處于歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：美債實際利率自9月底高點已回落近20bp

10月第2周，美元指數(shù)小幅下跌0.14%，收于93.97。美債通脹預期回升至2.56%，創(chuàng)下8年以來的新高，實際利率回落8個BP至-0.97%，自9月底高點回落近20個基點。

現(xiàn)貨金價回彈0.56%，收于1766.45美元，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉占比目前維持30%歷史分位，擁擠度不高。

10月第2周，美元兌人民幣（在岸）在6.44附近窄幅震蕩，下跌0.20%，人民幣的短期交易擁擠度處于中高位置（67%分位），情緒中性偏樂觀。

5、海外：通脹預期創(chuàng)八年新高，今冬油價走向是關鍵變量

美國10Y名義利率維持震蕩，收于1.59%。實際利率下降8bp至-0.97%，通脹預期進一步推高至2.56%，創(chuàng)下近八年的歷史新高。前期名義利率的上升主要是受實際利率的驅(qū)動，而從9月底開始，實際利率開始小幅回落，通脹預期接棒，繼續(xù)推高名義利率。美債期限溢價維持在44%分位，美元流動性溢價和信用溢價仍然處在12%和7%分位的歷史低位。

由于實際利率反彈和美聯(lián)儲釋放Taper預期有關，實際利率的短期反彈可能會在11月議息會議預期落地后階段性結(jié)束。如果油價維持在80美元附近，通脹預期穩(wěn)在2.5%附近，那么名義利率上升最快的時間段可能已經(jīng)過去，利率反彈的高點和今年3月相近（1.7%）。如果油價受今年寒冬影響超預期上漲到100美元附近，通脹預期可能進一步拉動美債利率上行。

滯脹是當前全球市場的投資焦點，對需求支撐較好的美國市場而言，滯脹的主要風險是貨幣超預期收緊帶來利率上升，其次是部分企業(yè)盈利受損于供應鏈瓶頸。

美股前期漲業(yè)績不漲估值，估值水平并未明顯偏貴，目前標普500和道瓊斯的風險溢價仍處在較低位置（39%和25%分位），納斯達克的風險溢價維持中性略偏高的位置（見圖3）。業(yè)績方面，美國9月零售銷售意外攀升、高盛等大公司的財報超出預期；國際金屬價格走高，銅、鋁等相關板塊領漲美股，金融、能源板塊繼續(xù)向好；疫情概念和科技股近期偏回調(diào)。