境外資金開始加碼，互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值底部筑底，市場關(guān)注將逐步從外部環(huán)境聚焦回基本面。港股互聯(lián)網(wǎng)板塊在7月份加速趕底后，市場情緒在8月中旬開始反彈。我們判斷，監(jiān)管與政策預(yù)期逐步落地，投資價值回歸基本面；然而對于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展空間及估值重構(gòu)尚未達成共識，需要等待監(jiān)管進一步釋放鼓勵信號或政策方向清晰，主流資金才能恢復(fù)持倉水位。另一方面，觀察以價值投資主導(dǎo)的外資機構(gòu)，包括已披露的美國企業(yè)13F報表(對在美上市公司的持倉明細)、最大的中概互聯(lián)網(wǎng)ETF，在第三季已有底部布局跡象。

互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值處于歷史低位，港股市場的外資持倉占比、港股通資金已出現(xiàn)回暖，回購增強市場信心。市場對港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭(騰訊、阿里巴巴、美團、京東、百度)的持股意愿由谷底回升，外資中介機構(gòu)的持倉占比，從7月底的20.4%，提升到9月底的21.7%；從港股通的北水持倉來看，騰訊從8月5日的低點5.7%，回復(fù)至10月12日的6.3%，美團也從9月6日的5.4%，回復(fù)到10月12日的5.8%。與此同時，包括騰訊、美團、網(wǎng)易、小米等公司也展開回購與大股東增持。觀察騰訊上市以來的前11輪回購，回購?fù)瓿珊蟮囊荒旰蠊蓛r，漲幅高達69%。

行業(yè)出現(xiàn)分化，電商等領(lǐng)域面臨新的業(yè)態(tài)競爭，游戲泛娛樂進入內(nèi)容取向及審查機制的短期整改，但社群平臺以及云計算仍維持流量增長。展望四季度與明年的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，我們判斷估值短期仍持續(xù)修復(fù)。從行業(yè)格局分析，傳統(tǒng)電商平臺雖面臨抖音快手的流量爭奪，商家二選一的解綁仍將帶給非淘系平臺擴展生態(tài)空間，拼多多與美團等社區(qū)團購方興未艾。游戲行業(yè)在三季度強化落實防沉迷與內(nèi)容整改，四季度即將釋放蓄能，中期來看頭部平臺的研發(fā)能力及海外布局，仍具備穩(wěn)健增長實力。此外，數(shù)據(jù)安全及用戶信息將影響精準營銷的效果，傳統(tǒng)的品牌廣告與流量入口有望重獲增長，具備高粘性的社群平臺如微信、嗶哩嗶哩及知乎等，流量變現(xiàn)價值將邊際改善。

投資建議：市場對監(jiān)管強度的預(yù)期或邊際改善，行業(yè)及個股估值將隨外部事件逐次修復(fù)；政策明朗的同時，市場已重新聚焦基本面，高增長的新興領(lǐng)域，以及龍頭份額持續(xù)成長的板塊，仍將是互聯(lián)網(wǎng)投資人的首選。我們推薦行業(yè)地位穩(wěn)固，用戶粘性強大的騰訊控股(00700.HK)、美團-W(03690.HK)，電商生態(tài)移轉(zhuǎn)及場景裂變下的受益者京東集團-SW(09618.HK)、拼多多(PDD.O)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及AI數(shù)字基建的行業(yè)領(lǐng)頭羊阿里巴巴-SW(09988.HK)、百度集團-SW(09888.HK)、云計算垂直行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)軍者金蝶國際(00268.HK)、兼具社群屬性及品效合一廣告模式的知乎(ZH.N)。

風險提示：(1)宏觀經(jīng)濟影響廣告投放與消費；(2)成熟行業(yè)競爭加??；(3)業(yè)務(wù)整改進度不及預(yù)期